燕翔：如何看待全球长债利率普遍上行？

燕翔、石琳（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

8月中旬以来全球尤其是主要发达市场的长债利率明显上行：（1）长债利率明显上行：30年美债再度逼近5%关口，30年英债升至5.7%、创1998年5月以来最高水平，30年德债升至3.4%、创2011年8月以来新高；（2）年初以来发达市场长债期限溢价均明显提升：以30年和2年期国债计算，法债、日债期限溢价已突破2%，英债期限溢价从年初78BP上行至170BP，美债期限溢价从年初的61BP上行至131BP；（3）长债利率持续上行，对全球股市带来压力：长债利率持续上行，股票估值端承压，ERP指标大幅下降，对全球市场带来压力。

美债利率上行主要源于美联储独立性受挫+财政可持续性担忧：（1）特朗普持续攻击美联储：市场担忧美联储独立性下降导致通胀风险上升+货币政策不确定性提升，最坏剧本是70年代大滞胀，对长债带来利空；（2）特朗普关税政策被法院裁定非法，关税收入有锐减可能性：8月底美国上诉法院裁定特朗普实施的大部分全球关税政策非法，目前仍需等待最高法院判决，但若后续关税收入大幅下滑，意味着美国财政赤字或加剧。

欧债利率上行主要源于财政可持续性担忧+通胀压力加大：（1）英国：25Q2通胀压力边际上行，对英央行货币政策和长债利率带来压力。而年初以来，英国债务问题整体恶化，2025年赤字率预期从年初的-3.8%下调至-4.4%，福利削减计划的失败、经济增长放缓以及高通胀的影响，均导致财政赤字扩大化，引发市场对英国财务可持续的担忧；（2）德国：新的财政计划预计将在2029年前大幅提高财政支出，到2029年德国财政赤字率或从2024年的盈余0.6%变为-4.2%，政府债务占GDP比重从2024年的62.5%提升至2029年的72%。

往后看，宽财政仍然是全球主旋律：（1）短期看，发达经济体长端利率维持高位的概率偏大，但继续创新高的空间或有限：市场对美联储独立性的质疑或持续至2026年，美国和德国后续均面临财政发债的供给压力，英国在11月财政预算公布前财政问题或持续发酵，均对长端利率带来压力。但长债利率持续上行后，央行和财政部通常或加大干预，后续利率继续上行空间或有限；（2）中长期宽财政成为主旋律，长债期限溢价或维持高位：贸易战下经济下行压力加大，叠加逆全球化下欧洲等经济体国防支出增大，均会带来宽财政诉求。

宽财政下的大类资产配置策略：（1）长端主权债配置价值凸显：长债利率处于高位但下行空间或有限，票息策略是较优选择；（2）利好黄金：全球目前仍然处于政府加杠杆阶段，中长期持续利好黄金；（3）对股市影响偏中性：扩财政有利于托底经济，但利率上行对股市估值端带来压力，房地产、消费等利率敏感型部门同样承压，以AI产业链为代表的科技股与宏观相对脱敏，但需对产业进展持续关注。

风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；欧美财政危机爆发

报告正文

1、8月中旬以来全球长债利率明显上行

8月中旬以来全球尤其是主要发达市场的长债利率明显上行，引发市场关注：（1）长债利率明显上行：8月中旬开始，美国、欧洲、日本等主要经济体长债利率显著上行。30年美债再度逼近5%关口，30年英债升至5.7%、创1998年5月以来最高水平，30年德债升至3.4%、创2011年8月以来新高，30年法债升至4.5%、创2009年7月以来最高水平，30年日债升至3.3%、创2006年以来最高水平；（2）年初以来发达市场长债期限溢价均明显提升：除了长债利率明显上行，年初以来发达市场长债相较短债的期限溢价（以30年和2年期国债计算）均明显提升，其中法债、日债期限溢价已突破2%，英债期限溢价从年初78BP上行至170BP，美债期限溢价从年初的61BP上行至131BP，显示长债尤为承压；（3）长债利率持续上行，对全球股市带来压力：发达市场长债利率持续上行，使得股票估值端承压，ERP指标大幅下降，对全球市场带来压力。美股在8月中旬以来盘整，英股在8月下旬的下跌，德股在7月以来的盘整，很大程度均受到国内利率持续上行影响。

2、美国：美联储独立性受挫+财政可持续性担忧

8月中旬美债利率上行的导火索之一是特朗普持续攻击美联储，市场担忧美联储独立性下降，对长端美债带来压力：（1）年初以来特朗普持续攻击美联储，8月更是威胁解雇美联储理事丽莎·库克，与美联储矛盾持续升级：自1月底开启第二个任期以来，特朗普在其个人社交媒体网站Truth Social和公开场合频繁批评美联储及美联储主席鲍威尔，指责其拖延降息、玩弄政治，旨在通过公开施压推动美联储降息。8月25日特朗普以涉嫌住房抵押贷款欺诈为由要求解雇美联储理事丽莎·库克，与美联储矛盾升级；（2）市场担忧美联储独立性下降导致通胀风险上升+货币政策不确定性提升，最坏剧本是70年代大滞胀，对长债带来利空：若下一任美联储主席顺应特朗普意志，承诺更快降息，意味着美联储降息节奏加快，利好短端美债，但会导致通胀风险明显上升，最极端的是70年代的大滞胀环境，对中长期美债带来利空。

8月底美国上诉法院裁定特朗普实施的大部分全球关税政策非法，若后续关税收入大幅下滑，意味着美国财政赤字或加剧：（1）特朗普对等关税被裁定非法，但后续仍存在不确定性，需等待最高法院判决：8月29日，美国联邦巡回上诉法院以7比4的投票结果，维持了此前国际贸易法院的裁决，认定《国际紧急经济权力法》（IEEPA）并未明确赋予美国总统加征关税的权力，特朗普援引该法加征的对等关税和芬太尼关税非法。9月3日特朗普政府正式向美国最高法院提出上诉，要求推翻这一判决，后续仍需等待最高法判决结果；（2）若关税政策被裁定非法，美国财政赤字大概率加剧，引发市场担忧：从短期看，关税已经为美国财政创造一定收益。截至7月，美国单月关税收入已由年初的73.4亿美元升至276.7亿美元，到年底或提升至400-500亿美元，全年关税收入接近2900亿美元，占GDP比重约为1%，若按单月400亿美元年化计算，占GDP比重为1.6%。而按市场预期，美国2025年财政赤字率或为6.3%，若假设关税收入清零或需返还，则赤字率大概率破7%。从中长期维度看，参考CRFB测算，按现有关税政策，考虑关税政策的经济影响，2025-2034财年关税收入或在1.7万亿-2.6万亿美元，但若贸易法院判决最终生效、也即特朗普政府只能征收“232”关税，则关税收入大概率降至0.8万亿美元。考虑到《大美丽法案》（OBBBA）带来的2025-2034财年最高4.7万亿美元的财政赤字，关税收入大幅减少，意味着美国财政赤字大概率加剧。

从更长周期维度看，7月初通过的《大美丽法案》使得美国财政前景大幅恶化，投资长期美债需要的期限溢价大幅提升。7月4日特朗普正式签署《大美丽法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）使其成为法律。参照CRFB的测算，OBBBA法案进一步加剧了美国的债务和赤字问题。若OBBBA法案永久化，未来10年联邦财政赤字预计增加5.5万亿美元，联邦政府赤字率由2024年的6.2%扩大至7.9%；若10年期美债利率未来10年维持在4.5%附近水位，考虑目前利息支出占比较高的美国财政现状，未来10年赤字率或提升至8.8%。

3、欧洲：财政可持续性担忧+通胀压力加大

通胀压力提升+财政可持续性问题暴露，英债首当其冲：（1）25Q2通胀压力边际上行，对英央行货币政策和长债利率带来压力：25Q2开始英国通胀边际上行，到7月CPI同比已上行至3.8%，而同期G7经济体则相对平稳。英国通胀显著高于美国和欧元区，一方面源于水费、污水处理费上涨、机票价格波动等特殊因素，但更核心原因在于生产率增长疲软及工资增长过于强劲，从结果上导致英央行后续降息面临掣肘，对长债利率也带来上行压力；（2）英国财政可持续再度成为市场焦点：与欧元区相比，英国债务负担更重，在债务问题扩大化中常常成为突破口。2024年英国财政赤字率-5.1%，绝对值显著高于欧元区平均水平（-3.1%），政府债务占GDP比重为96%，也远高于同期欧元区水平（87.4%）。年初以来，英国债务问题整体恶化，2025年赤字率预期从年初的-3.8%下调至-4.4%，福利削减计划的失败、经济增长放缓以及高通胀的影响，均导致财政赤字扩大化，引发市场对英国财务可持续的担忧，投资者对长债抛售力度加大，带动英债利率明显上行。

作为财政状况相对较好的德国，其新的财政计划预计将在2029年前大幅提高财政支出，对德债利率同样带来压力。3月德国议会批准修改基本法，放宽对于政府举债的限制。6月24日，德国内阁通过了2025年的国家预算草案，德国政府将增加大量新债，用于修复德国老化的基础设施，其中也包括应对疲软经济的一揽子刺激计划，同时为创纪录的国防开支提供资金。7月30日，德国内阁批准2026年联邦预算草案，公共投资被列为政府财政政策重点，投资规模继2025年后再次创下新高。按市场预期，到2029年德国财政赤字率或从2024年的盈余0.6%变为-4.2%，政府债务占GDP比重从2024年的62.5%提升至2029年的72%。在政府债务大幅扩张的背景下，德债利率同样明显承压。

4、往后看，宽财政仍然是全球主旋律

短期看，发达经济体长端利率维持高位的概率偏大，但继续创新高的空间或有限：（1）美债：特朗普攻击美联储，关税的法律风险仍悬而未决，美国财政支出力度仍大，均对长端美债利率带来压力。一方面，在鲍威尔2026年5月卸任前，特朗普大概率持续攻击美联储及鲍威尔，而市场关注的影子主席也即潜在的美联储主席候选人，大部分人选较鲍威尔立场更宽松，且在上任前出于政治考量或更倾向配合特朗普发声，意味着市场对于美联储独立性的担忧或持续存在；关税政策上，目前仍需等待最高法院判决结果，不确定性仍然较大，若最高法院最终认定特朗普对等关税和芬太尼关税非法，意味着关税收入大概率锐减，对财政赤字带来压力；财政视角看，目前看美国财政赤字率或在-6.5%,较2024年的-6.4%边际走阔，财政力度仍然不低，从供给端对长债利率带来支撑；（2）英债：英国财政大臣预计在11月26日公布财政预算，由于在削减福利计划开支方面受挫，市场预期大概率新预算大概率会增加税收，但进一步加税或对英国疲软经济带来抑制，英国财政问题在此之前或持续发酵。与此同时，英国通胀问题尚未见到明显消退，对长债利率带来的压力或将持续；（3）德债：预算法案通过后，财政支出大概率提升，意味着发债规模后续大概率扩大，从供给端对长端德债带来压力；（4）发达市场长债利率持续上行后，央行和财政部通常或加大干预，后续利率继续上行空间或有限：利率持续上行，会引发政策反馈。央行可以选择调整QT（量化紧缩）思路，按彭博预测，英国央行将计划在10 月开始的一年内实施约650亿英镑的量化紧缩，并减轻对长券的影响；财政部可以调整国债发行计划，减轻国债的供给冲击。以美债为例，在7月30年美债利率突破5.0%后，美国财政部宣布将通过增加每周基准国债拍卖规模，而非发行现金管理票据来筹资，前者较能有效降低市场对大量新债供给的冲击。

但从更长期维度看，经济走弱压力+逆全球化推动下，全球公共支出力度大概率加强，也即宽财政成为主旋律，长债利率隐含的期限溢价或维持高位：（1）全球主要经济体财政赤字率大概率维持高位或边际走阔：按市场预期，2025-2027年，美国赤字率绝对值大概率维持在6%以上；德国从财政盈余转向财政赤字，且赤字率绝对水平大概率突破3%；英国、法国或维持高位；中国、韩国同样边际走阔；（2）贸易战下经济下行压力加大，叠加逆全球化下欧洲等经济体国防支出增大，均会带来宽财政诉求：在特朗普关税战扰动、贸易需求走弱，叠加人口老龄化、技术进步放缓等长期影响，往后看全球主要经济体均面临经济走弱压力。在此背景下，财政作为逆周期工具将发挥更重要作用。另一方面，3月欧盟推出8000亿欧元计划，大幅增加国防支出，意味着后续欧洲财政支出力度将明显加强。

对于大类资产而言，高利率+宽财政格局下整体利好黄金，长端债券配置价值凸显，股市中利率敏感型部门承压：（1）海外主权债配置价值凸显：利率处于高位，配置价值凸显，票息策略是较优选择：海外整体仍处于宽财政阶段，意味着财政供给端压力仍然较大，对应长债利率和期限溢价或维持高位，但利率继续上行或面临央行和财政部的政策干预，中长期配置价值凸显；（2）中长期利好黄金：全球目前仍然处于政府加杠杆阶段，尤其对于美国而言，中长期赤字率易上难下，对应黄金的货币属性或持续凸显，持续构成利好；（3）对股市影响偏中性：扩财政有利于托底经济，但利率上行对股市估值端带来压力，房地产、消费等利率敏感型部门同样承压，以AI产业链为代表的科技股与宏观相对脱敏，但需对产业进展持续关注。

5、风险提示

历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；欧美财政危机爆发