卫星化学2025年上半年受美国限制乙烷出口政策的影响有多大？

我们再来更新一家大型化工企业的财报，卫星化学股份有限公司（股票简称：卫星化学）1992年成立，2011年12月在深交所上市，现已形成新材料、新能源为核心的特色一体化产业链。

卫星化学聚焦在高端聚烯烃、电子化学品、氢能利用、二氧化碳综合利用等方面持续研发与创新，产品广泛应用于航空航天、新能源汽车、电子芯片和医疗卫生等领域。

前段时间有新闻报道，美国商务部对华出口纯度≥95%的乙烷实施许可证制度，给卫星化学的部分生产装置所需原料带来了一定的影响，具体有多少，我们开始看。

2025年上半年，卫星化学的营收同比增长超两成，我们一会儿能看到，就算两个季度有差异，二季度的营收也是增长状态。就算美国对乙烷出口限制，对卫星化学的影响也是有限的，而且这项限制措施只维持了不到两个月，在7月初已经被取消了。

分产品来看，“功能化学品”大幅增长超三成，成为占比过半的绝对核心业务，其他业务也有三成的增长，但“高分子新材料”和“新能源材料”都在下跌。一般情况下，“乙烷”是用来脱氢后加工成高分子材料的，但由于卫星化学的装置和加工链相对较长，我们还不能认为“高分子新材料”业务的同比下跌就与该限制措施的结果，但应该还是有一定联系的。

境内外市场都在增长，境外市场的同比增速高达八成，占比也提升至13.9%；境内市场的半年规模突破200亿元，仍然是卫星化学的核心支撑。

净利润同比增长1/3，接近2022年上半年创下的半年峰值水平。当时主要是化工行业大繁荣的尾声阶段，因为下半年就开始下跌了。2025年全年，是有可能在上半年创下盈利新高的基础上，再进一步的。

和那些前几年上了大型炼化装置的同行比，卫星化学坚持只搞后端的做法，显然是比较明智的，这几年的营收和业绩稳中有增的表现，就是证明。以前某朋友告诉我，规模做大后，必须自己上炼油厂，因为如果没有炼油装置，原料上就会被卡脖子，还不主要是怕被美国卡，具体是谁有能力来卡，大家应该能猜到。

毛利率在2021年达到了峰值，2022年腰斩式跳水，反弹两年后，2025年上半年又开始了下滑。20%出头的毛利率，对化工行业来说，要算是比较高的水平了，如果能稳定就更好了。

销售净利率与毛利率的平行关系不错，水平也算过得去。净资产收益率表现更好，虽然只有2021年发出了“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招，最近三年半也算是接近发出绝招的水平，如果市场再有增长，绝招随时就会发出来。

三项单列的业务的毛利率都在增长，只有其他业务的毛利率下跌比较严重。各大业务的毛利率差异并不算大，和某些经营化纤类业务的同行的某些产品超低毛利率相比，卫星化学这种表现是相当好的了。

境内外市场的毛利率都有所下滑，境内市场的毛利率仅下跌0.1个百分点，大大领先于境外市场的毛利率，在毛利贡献方面，境内市场达到了近九成，比营收占比要略高一些。

2021年的主营业务盈利空间为23.8个百分点，2022年跌至10个百分点以内，接下来的两年半，稳定在12-15个百分点之内，已经稳定下来了。其期间费用占营收比稳中有跌的趋势，“税金及附加“占营收比稳中有增，不炼油的卫星化学也要交消费税的，2025年上半年为2500多万元，和搞炼油的恒力石化等相比，当然还是小钱。

期间费用中最大的支出项是研发费用，其次才是财务费用，比同行们好多财务费用占比过半要好得多，但卫星化学的财务费用支出规模却没有明显下降，反而有增长的趋势。

在其他收益方面，都是净收益的状态，除了部分年份“资产减值损失”比较高之外，主要是受政府补助、“投资收益”和“公允价值变动收益”的影响。“权益法核算的长期股权投资收益”金额较小，主要的“投资收益”和“公允价值变动收益”是金融性质的，政府补助中他们当然也用上了“先进制造业企业增值税加计抵减”政策。

分季度来看，在最近十个季度中，营收也是有增有降的，只是下跌的季度集中在2024年上半年，正好对应着2025年上半年的基数相对较低，2025年二季度的增长减速，应该与前面说到的美国出口限制政策有一定的关系。

每个季度都有不错的盈利，波动中有走高的趋势，形势确实是越来越好的。在这一波化工行业困难期中，不同类型的企业差别还是比较大的，更靠近前端的四家，也就是所谓的“石化四小龙”，情况都没有卫星化学的表现好。

季度间的毛利率波动并不小，有上半年低，下半年略高的迹象，就算考虑了这一情况，2025年上半年也停止了增长。主营业务的季度间稳定性不错，最近九个季度都超过了10个百分点，只在小范围内波动。

“经营活动的现金流量净额”表现较好，固定资产的投资规模有逐步下降的趋势，从2022年以来，都有机会持续加大分红或者降财务杠杆，这是对以前大加杠杆财务战略的呼应，时间跨度虽然长，战略推进还是没有乱。

资产负债率有下降的趋势，长期偿债能力有所改善，短期偿债能力方面保持在一个相对较低的水平上，这要结合强大的经营活动造血功能，才能维持良好的实际偿债能力，卫星化学正好就有。

2024年末以来，有息负债的规模有所下降，但为了更好的净资产收益率，卫星化学其实并不急着降杠杆，慢慢降，维持住这样的趋势，而不是被迫往上加，就是向好的迹象。与此同时，这样还能维持较高的净资产收益率。

其“使用权资产”主要是租赁的船舶，其他类型的资产也有，但金额不大。2025年上半年末的固定资产已经开始下降，在建工程的规模也不算大，整个经营性长效资产基本稳定。就算以后还要搞扩张，至少现在是以稳为主，以后的事以后再说。

在分配关系上，卫星化学显然比搞炼化的同行们“正常‘得多，其投资者的分配比例在5-7成左右，就算前面所看到的，银行等金融机构还分去了10亿元，其整个分配关系中，投资者也不会感觉到太不公平。

卫星化学的经营和发展情况正常，这几年的营收增长可能会慢一些，因为其主要是消化原有项目的产能等。受到美国贸易限制政策的影响应该不会太大，能够通过自身的调整将影响控制在有限的范围内。当年加杠杆大上产能的坎，算是已经过去了，至少比“石化四小龙”的日子要好得多。

当然，卫星化学在规模上和“石化四小龙”还是有较大差距的，有些比较，似乎也不太科学，如果再来一波石化行业大繁荣，那几家说一定，一次性解决就困扰20年的问题，那个时候就不知道谁羡慕谁了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！