华芢生物三冲港交所IPO：核心管线闯“死亡谷”、近三年亏4亿、对赌2026年上市，高管薪酬超1亿引质疑

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引言：

“ 华芢生物第三次向港交所递交上市申请，核心管线即将迈入创新药研发“死亡谷”，叠加业绩亏损、对赌协议压力及高管薪酬等问题，其IPO之路充满挑战，引发市场广泛关注。”

本文为财鲸眼原创

作者：小鲸

编辑：小凡

微信公众号：caijingyan

图源：港交所披露易

8 月 15 日，华芢生物科技（青岛）股份有限公司（简称 “华芢生物”）再次向港交所主板递交上市申请，距离上一次递表不足一年。此前，该公司曾于 2024 年 4 月 29 日、2024 年 11 月 22 日两度递表，均因超时失效，此次第三次冲刺，被业内视为 “背水一战”。

图源：华芢生物招股书

华芢生物成立于 2012 年，是一家聚焦血小板衍生生长因子（PDGF）伤口愈合药物的生物医药企业，主攻方向为发现、开发和商业化伤口愈合疗法。据弗若斯特沙利文报告，其核心管线 Pro-101-1 是中国治疗烧烫伤临床开发进度最快的 PDGF 候选药物。不过，目前中国尚无商业化的 PDGF 药物，研发及生产存在高壁垒，包括改进生产用 PDGF 基因序列难度大、生产纯化复杂、质量控制要求严格，以及需精准把控蛋白质配方与储存条件等。

核心管线闯“死亡谷”：PDGF药物Ⅲ期临床风险高企，同行进展停滞凸显难度

创新药研发中，从临床 Ⅱ 期进入 Ⅲ 期被业内称为 “死亡之谷”，风险高且成本急剧攀升。华芢生物的核心管线正面临这一挑战。

围绕 Pro-101，该公司有两款核心药物处于临床二期阶段。其中，Pro-101-1 瞄准烧烫伤治疗，已在中国完成 Ⅱb 期临床试验，处于最终报告阶段，计划 2025 年第三季度启动 Ⅲ 期研究，目标 2027 年在中国上市；Pro-101-2 专注糖尿病足溃疡治疗，目前在中国进行 Ⅱ 期试验，预计 2027 年第二季度完成该阶段，目标 2030 年推出。

天津某医院医学博士向界面新闻分析，Ⅱ 期试验仅招募数十至数百名同质患者验证初步疗效与给药方案，而 Ⅲ 期需扩展至数百至数千名异质性人群开展多中心随机双盲试验，样本量扩大导致不可控变量激增，试验一致性难度指数级上升。同时，Ⅱ 期在受控环境下观察到的疗效，可能因 Ⅲ 期更广泛人群中统计显著性不足、安慰剂效应干扰而消失，小样本难以发现的罕见严重不良反应及长期用药风险也会集中暴露，且 Ⅲ 期需用临床硬终点替代 Ⅱ 期的生物标志物等替代终点，二者若不一致易致失败。

国内同行中，仅天士力医药有一条 PDGF 药物管线，适用于慢性糖尿病患者下肢皮肤溃疡，该候选药物 2014 年已进入 Ⅲ 期临床试验，但截至 2024 年 4 月 22 日，无最新进展资料，也从侧面反映出 PDGF 药物 Ⅲ 期临床的艰难。

业绩持续承压：近三年亏近 4 亿、收入近乎为零，资金链面临考验

业绩方面，华芢生物表现不佳。2023 年、2024 年以及 2025 年前五个月，公司实现收入分别为 47.2 万元、26.1 万元和 0 元，且全部来源于非核心业务；同期亏损额分别达到 1.05 亿元、2.12 亿元和 7238.3 万元，合计亏损近 4 亿元。

图源：华芢生物招股书

亏损主要源于不断攀升的研发支出、行政管理费用及财务成本。2023 年、2024 年和 2025 年前五个月，公司研发投入合计支出 1.63 亿元，行政管理费用合计支出 1.99 亿元。截至 2025 年 5 月 31 日，公司负债率接近 30%，账上资金约 1.05 亿元，而 2024 年全年管理费用、研发费用和财务费用合计支出达 2.14 亿元，资金压力凸显。

值得注意的是，尽管尚处 “无商业化产品、无稳定营收、无利润” 阶段，华芢生物估值却增长较快。2021 年至今，公司通过三轮融资获得 3.8 亿元。2021 年 5 月，获 500 万元 Pre-A 轮融资，每股注册成本 9.2 元；同年 8 月，A 轮融资中，青岛鼎晖、嘉兴鼎晖分别投入 3500 万、4000 万元，每股 22.23 元；2023 年，青岛高科（青岛崂山财政局旗下）以 33 元 / 股的价格参与 B 轮融资，投入 3 亿元。

对赌协议倒计时：2026年底前需完成上市，8个月内取Ⅲ期批件难度大

与融资相伴的是严苛的对赌协议。招股书显示，A 轮及 B 轮投资方均享有主要优先权，要求公司最晚于 2026 年底完成首次公开发行，否则须按每年 6% 至 8% 的利率回购股份；此外，B 轮投资方还要求公司在 2025 年 12 月 31 日前取得 I 类新药 Ⅲ 期临床试验批件。

图源：华芢生物招股书

但目前进展最快的 Pro-101-1 直到 2025 年 4 月才刚完成 IIb 期临床试验，距离取得 Ⅲ 期批件仅剩不到 8 个月时间，要在短期内满足对赌要求，难度较大。

股权与团队结构：控制权高度集中，核心管理层研发背景薄弱

从股权结构看，华芢生物控制权高度集中。截至目前，贾丽加、王轲珑、张红波、李嘉焱分别持股 19.54%、17.98%、17.47% 及 12%，四人合计持股 66.99%，且为一致行动人。

图源：华芢生物招股书

不过，这四位核心人员中，仅张红波具备一定生物医药企业运营管理经验，其余三人履历与医药研发领域关联度极低。创始人贾丽加虽有超 27 年医药行业经验，但工作集中在销售领域，曾担任牡丹江灵泰药业股份有限公司（北京办事处）销售经理、某医药技术开发公司副总经理，核心职责为销售及运营管理；贾丽加之子王轲珑，现担任公司总裁、执行董事兼董事会副主席，2020 年 10 月加入前，职业生涯集中在汽车领域，曾任职于美国最大私营汽车经销商集团 Berkshire Hathaway Automotive，无医药行业从业经历；62 岁的李嘉焱有近 26 年金融和企业管理经验，主要为集团运营管理提供独立建议；张红波的经验更多聚焦于企业日常经营，而非核心技术研发环节。

华芢生物的研发工作主要依赖外部引入团队。目前公司研发团队由总经理翟俊辉监督，首席研发官赵兴卉负责具体研发工作，两人均有军科院生物工程研究所工作背景；医学总监成龙有约 15 年医学研发经验，曾任职于多家药企及科研机构，同样为外部引入人才。此外，公司核心产品 Pro-101-2 也来自外部技术转让与合作开发，2013 年从劲邦手中获得 PDGF 相关技术、专利及专有技术，后与军科院联合开发，并向劲邦支付 2000 万元技术转让费用。招股书披露，截至 2025 年 8 月，公司有 22 名核心研发人员参与核心产品研发。

高管薪酬引争议：亏损期薪酬支出超1亿，行政费用持续高于研发费用

与业绩亏损形成对比的是华芢生物高管较高的薪酬支出。2023 年，公司研发费用 3991.5 万元，同期行政费用 4211.7 万元；2024 年研发费用 9132.6 万元，行政费用达 1.17 亿元；2025 年前三个月研发费用 3206.1 万元，行政费用 4016.3 万元，行政费用持续高于研发费用。

2023 年至 2025 年前 5 个月，公司董事薪酬及主要管理人员薪酬超 1 亿元，而同期公司合计亏损 3.89 亿元。具体来看，2023 年董事薪酬约 640 万元，2024 年达 1220 万元，同比大增 90%，2025 年前 5 个月约 540 万元，同比增长 16%，三年合计超 2400 万元；2023 年主要管理人薪酬 1980 万元，2024 年增至 4328 万元，同比大增近 120%，2025 年前 5 个月为 1350 万元。其中，王轲珑 2023 年薪酬达 427 万元，2024 年超 260 万元，远超公司其他董事薪酬。

此外，2021 年公司获得 Pre-A 轮融资前三个月，贾丽加等多人通过增资方式突击增加公司注册资本，贾丽加以 1 元 / 股增资 525 万元，增资后持有注册资本由 1575 万元增至 2100 万元；当年 8 月 A 轮融资时，贾丽加又将部分股权以 17.13 元 / 股的价格转让给青岛鼎晖，套现 2500 万元。

（提醒：内容来自：华芢生物招股书、港交所披露易、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。）

尾声：

“ 华芢生物第三次冲刺港交所IPO，既承载着企业发展的期待，也面临研发、资金、对赌协议等多重考验。未来，其核心管线能否顺利闯过“死亡谷”、对赌目标能否如期实现、内部管理与薪酬体系能否优化，将直接影响IPO进程与企业长远发展，市场将持续关注。”

华芢生物

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