证监会九问直指核心，巴奴IPO进程恐生变数

作者|陈思竹

编辑|黄绎达

封面来源|企业官方

巴奴火锅的上市存在一定变数。

8月8日，中国证监会发布境外发行上市备案补充材料要求公示，其中要求巴奴国际需补充说明包括股权架构合理性、数据安全、分红合理性及社保缴纳在内的4个方面，共9个问题。

两个月前，靠着“品质火锅”、“产品主义”的差异化定位，巴奴国际向港交所主板递交上市申请，希望成为海底捞、呷哺呷哺之后的“火锅第三股”。

“高端”虽然构成了巴奴的独特性，却似乎与现在的消费倾向并不合拍。近年来，巴奴因“贵”屡次引发声讨：前有18元5片的“天价土豆”，后有“毛肚78元7片”等争议事件。所以，在消费分级趋势下，巴奴的高端标签是否能够立住，并讨得资本市场欢心，仍是疑问。

虽然，在政策支持下，今年内地企业赴港上市热情高涨，“不过从长周期来看，因为餐饮企业自身成长潜力较低，所以给出的估值并不高”，香颂资本董事沈萌告诉36氪，“目前来看，整体港股市场能为巴奴提供的融资也有限。”

此次证监会直指公司运营核心的九个问题，也为巴奴IPO带来了新的待解事项。

在此情境下，巴奴的高端火锅故事，资本市场会买账吗？证监会的问询又会对巴奴上市产生哪些影响？

火锅的“高端”故事仍有Alpha

“月薪5000就不要吃火锅，吃麻辣烫就好了。”

今年2月，巴奴创始人杜中兵一句话，在网络上引发讨论，尽管几天后他为此言论澄清并致歉，但巴奴“昂贵”已人尽皆知。

公开资料显示，巴奴毛肚火锅是一家以“毛肚+菌汤”为招牌产品的河南火锅企业。2004年，杜中兵开出第一家“巴奴”门店，并在8年后，将其正式更名为“巴奴毛肚火锅”，打出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的口号。至此，巴奴的“产品主义”策略落地。

在“产品主义”定位下，巴奴的价格的确偏高。招股书显示，2025年一季度，巴奴客单价为138元，价格带正好落在品质火锅（客单价高于110元）。36氪从官方点单小程序中看到，巴奴招牌的两款毛肚——“新西兰冰鲜毛肚”与“经典毛肚”，售价为89元\份和78元\份，肉类价格在39元-129元不等，素菜价格则在16-48元之间。

同为火锅玩家的海底捞，2024年整体店均客单价为97.5元，同期呷哺呷哺的客单价为54.8元，经常作为餐饮行业参照系的九毛九旗下三大品牌——太二（自营）、怂火锅、九毛九（自营），在2025Q1的客单价分别为72元、100元、56元。

高端定位确实给巴奴带来了业绩上的“甜头”。

据招股书，目前完全直营的巴奴在报告期内（2022-2025年一季度）收入增长总体大幅跑赢火锅行业大盘，即便2024年的增速水平明显下滑，但在今年Q1又出现了一定的修复迹象。同期，净利润的增长也整体保持在较高水平。

近年来，火锅行业的价格分布结构分化更加显著。抖音生活服务2024消费趋势报告数据显示，在平价火锅占比上升、中端火锅占比下降的同时，品质火锅的占比也有小幅提升。其背后的根源在于，在经济弱复苏的大背景下，消费分级、节俭化的社会风气对火锅行业也产生了深刻的影响，性价比成为消费者的主要诉求之一；更值得注意的是，品质火锅通过食材、场景等多方面的升级带来了更好的消费体验，当下的消费者也愿意为之买单。

图：2020-2024年火锅消费区间占比分布；资料来源：抖音生活服务，36氪

所以，品质火锅赛道的相对景气，对巴奴近年来的业绩增长起到了重要的支撑作用。与此同时，巴奴也顺应行业发展趋势快速扩张。2022年-2024年，巴奴新增门店数分别为11家、25家和35家。窄门餐眼数据显示，截至发稿，巴奴毛肚火锅已拥有148家门店，覆盖全国40个城市，在加上现有的5个中央厨房和1个底料工厂，规模效应逐步显现。

反映到利润表上，扩张带来的收入增长肉眼可见，而且巴奴在报告期内也保持了较强的盈利能力，毛利率长期稳定在66%左右，领先规模效应突出的海底捞。作为对比，在规模效应的驱动下，海底捞的毛利率从2020年的57%，逐步提升至2024年的62%。从海底捞近5年的毛利率变化以及现在所处的水平，也侧面印证了巴奴目前的运营体系已形成了相当的规模效应，从而对高毛利率提供了有力支撑。

巴奴虽然具备不俗的盈利能力，但期间费用也侵蚀了相当多的利润。财报数据显示，2022-2025Q1，巴奴期间费用率的中位数在60%。其中，2022年的期间费用率高达64%，同期净利润微亏；后来，在收入增长的驱动下，期间费用率出现了一定的被动下降，公司在2023年也实现了扭亏为盈。

巴奴的期间费用包括员工薪酬、租金（使用权资产折旧+短期租赁开支）、其他资产的折旧与摊销、水电费、差旅费、销售费用、其他开支等科目。其中，员工薪酬是大头，占比超过报告期内整体期间费用的一半以上，而且随着公司规模的扩大，包括新店扩张与供应链建设，员工薪酬在期间费用中的占比也在持续走高，到2025Q1，员工薪酬约占同期期间费用的61%。

图：巴奴期间费用结构；资料来源：公司财报，36氪

因此，在高毛利率、高费用率，且报告期内暂无大额营业外收入的情况下，巴奴的净利率水平相对不高。2023年、2024年和2025Q1，巴奴净利润率分别是4.8%、 5.3 %和 7.8 % ，均低于海底捞同期水平 。此前，杜中兵也对媒体直言： “大家骂巴奴贵，但巴奴的净利润率不到10%。 ”

但鉴于收入增长相对强劲，且费用支出相对克制，巴奴近两年的业绩增速其实并不低。2024和2025Q1的净利润分别录得1.23亿元和0.55亿元，对应的同比增速则分别为21%和57%。由于巴奴在2023年刚实现报告期内盈利，所以高增速里面也包含了一定的低基数因素。

再论驱动巴奴业绩增长的核心因素，除了新店扩张外，部分同店运营指标在行业内属于较高水平亦起到了关键作用。2024年，巴奴的平均翻台率为3.2次\天，同期海底捞的整体翻台率的4.1次/天，呷哺呷哺则为2.5次/天。此前，杜中兵也表示，开店需要一套“三翻”理论，即当翻台率3次情况下，品牌能赚8%-10%的利润，如果做不到三翻举要认赔。

在相对完善的供应链体系支撑下，原材料价格相对稳定，巴奴报告期内的原材料成本率大致在33%左右，优于同期的海底捞。但同时也要看到，职工薪酬、租金等科目与收入的比值均大幅高于海底捞，由此可见，巴奴在人效、品牌议价权等方面与作为行业龙头的海底捞依然存在较为明显的差距。

消费分级持续，巴奴要怎么走？

在消费分级和同业竞争日益激烈的大背景下，火锅成为近年来洗牌最惨烈的赛道之一。红餐大数据显示，在2023年11月-2024年11月间，全国火锅关店总数超过30万家，而且消费分级仍在持续，《2024火锅行业创新报告》显示，火锅赛道整体人均消费从2023年90元左右降至2024年的60-65元左右。

具体公司业层面，2024年，海底捞整体客单价同比下滑1.6%，太二（自营）、怂火锅、九毛九（自营）则分别下滑1.37%、13.79%和1.75%。巴奴2023年的人均客单价为150元，到2025Q1下降至138元，客单价的走低并非通过直接降价，而是针对不同城市消费能力的差异，对客单价进行动态调整，推出差异化的折扣套餐，以期拉动更多消费，比如，在新乡门店推出“9.9元当季蔬菜品牌”、在洛阳推出“98元午市套餐”等。

不过，在连锁经营专家、和弘咨询总经理文志宏看来，长期而言，几块钱的变动并不足以激起消费者的广泛关注。“巴奴的核心，还在于打造能让顾客认可的价值感，让顾客认为‘钱花得值’。”这一观点，与抖音生活服务2024消费趋势报告对品质火锅的判断不谋而合。

所以在坚持自身品质火锅定位的同时，巴奴未来的发展，还在于进一步扩张。

在招股书中，巴奴也明确了开店计划，并加快了向下扩张的脚步。招股书提到，巴奴将加密已建立品牌势能的重点城市的餐厅密度，并向周边地县级市拓展。并计划在2025年、2026年以及2027年分别新开设约40家、50家及60家直营门店，预计每家新餐厅的前期投入一般不超过500万元。

对于巴奴来说，向下扩张的风险更多来自于与当下的消费趋势相悖。“下沉市场的消费能力有限的，这与巴奴所打造的高品质路线有所矛盾。”沈萌分析道。

所以，招股书中也对新开门店可能在一定期间内无法盈利或无法达到与现有门店相似业绩的可能给出了风险提示。

文志宏对巴奴的扩张计划则表示部分看好，他认为巴奴在已有认可度的市场（如河南）加密布局，有利于其形成更强的品牌和规模效应。但同时，文志宏也坦言，巴奴的挑战在于走出河南。“目前在外地市场，巴奴知名度并不高。”

在文志宏的观点中，巴奴的扩张进程中需要做好门店模型的优化，“特别是未来在一线城市开店，人工与房租等成本激增的情况下，把控好投资与成本是必要的”。从财务维度来看，对比期间费用结构及与同业水平可知，巴奴当前在人效、坪效、品牌力等方面仍有比较大的提升潜力，从而可以进一步降低成本端对利润空间的挤压，并使投资带来的规模效应得以进一步放大。

不过，在起步之前，关键的问题还在于，以单店500万元的价格来计算，巴奴需要一笔庞大的资金来承担开店的成本。这是否说明，此次IPO的情况对巴奴后续的发展将产生至关重要的影响呢？

IPO的紧迫性与九个“灵魂拷问”

根据市场消息，巴奴此次IPO的预期融资规模约1-2亿美元，约合7-14亿人民币。按照招股书披露的信息，今年与未来两年合计，巴奴计划要开150家新店，每家新店的投资不低于500万，可以计算出这一轮新店扩张的总投资额预计不低于7.5亿元。

截至2025Q1，巴奴账面上的货币资金为2.73亿元，同期金融资产约3.67亿元。其中，货币资金中需留存一部分用于日常运营开支，金融资产变现过程中亦可能产生交易损益。以巴奴目前的资金储备来看，此轮新店扩张计划仍面临较大资金缺口，因此本次IPO是巴奴推进业务扩张与拉动业绩增长的关键事件。

今年，港股IPO提速，对巴奴而言是大大的利好，然而证监会问询也让巴奴的IPO多了一些变数。证监会问询的主要内容，围绕巴奴股权架构、信息数据安全、分红决策、社保缴纳等四个方面。

巴奴股权架构引起证监会关注的核心点在于，经过多次股权重组，形成了复杂的股权结构，并衍生出控制权集中的问题。也正是由于控制权集中，巴奴在2025年初有一笔7000万元的分红，并于6月初全部支付完成，巴奴在资金相对紧张的情况下依然坚持分红，从而引发了监管关注。

上海正策律师事务所董毅智律师认为，巴奴火锅此次大额分红，严格来说虽然不直接违法，但是背后折射出公司治理结构不够透明、决策可能更偏向大股东利益等问题。“巴奴能否给出合理解释，将直接关系到IPO的成败。”

图：巴奴国际股权结构；资料来源：巴奴招股书，36氪

再看巴奴非全职人员（兼职人员、外包人员）的社保公积金缴纳的问题和信息安全的问题，沈萌认为“这些是针对巴奴最基本最核心的问题，也是投资者最为关注的问题，如果没有清晰的解释，后续的IPO进程将很难推进”，董毅智也持有相似的观点，“整体来看，以上问题不会影响到巴奴整体的上市结果，只是短期过会的可能性会降低。”

即便这9个“灵魂拷问”不会影响到最终巴奴IPO的结果，但目前的港股市场对火锅概念热度并不高，海底捞股价在4年间市值蒸发超80%，呷哺呷哺股价更是长期挣扎于1港元上下，沦为“仙股”。因此，结合当下的风格取向与投资者偏好，市场很难为巴奴给出高溢价，那么巴奴在港股IPO的融资情况能否达到预期，目前看仍存在一定的不确定性。

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