刘郁：有点超预期

刘郁、谢瑞鸿、黄思源（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

9月3日，阅兵大典顺利举行，资本市场也在演绎各自叙事。股市定价重大仪式圆满落幕逻辑，至此资金相继止盈离场，最终没有收涨，还是有点超预期；债市则定价“强风偏”数据逐步松绑，股市收盘过后，长债走出久违的独立下行行情。

权益市场继续回调。万得全A下跌1.19%，全天成交额2.40万亿元，较昨日（9月3日）缩量5167亿元。近两日的回调，可能是部分资金将稳市预期与重大事件相联系的结果。换言之，市场在消化“9月3日以前会有支撑”的预期，且消化的动机并非稳市逻辑的证伪，而是重要时点的过去。从大级别资金动向来看，股票型ETF资金在昨日大跌的同时净流入110亿元，指向仍有承接意愿。由此来看，近两日的调整依然属于“消化预期”的范畴，可能是市场极强状态之后的休整。

融资余额回落85亿元，杠杆资金的信心面临考验。通信设备和半导体是周一（9月1日）杠杆资金大幅净流入的板块，但在周二却大幅下跌，让新进场的杠杆资金遭受打击。从行业来看，昨日通信设备和半导体分别净流出22亿元和11亿元，显示出杠杆资金对科技板块的畏高情绪酝酿。不过，仅凭融资余额单日回落，尚不能判断调整已处于右侧。参考8月8日和8月21日融资余额的净流出，杠杆资金均在国产算力链的利好推动下再度流入。此外，今日SW通信设备指数上涨2.66%，部分杠杆资金是否会出于“卖飞”的心理而回补仓位，有待融资余额数据验证。

主题方面，光模块逆势走强，对应万得指数上涨2.42%，龙头品种均迎来反弹。作为本轮牛市的高景气代表题材，资金对光模块的参与热情仍然难以“急转直下”，博弈反弹和兑现收益两种思路或将继续展开较量。光伏显著走强，或与市场对海外储能市场增量的预期升温相关。光刻机、半导体概念反弹，昨日美国撤销台积电中国芯片厂的豁免许可，催化自主可控预期升温。值得注意的是，行情大跌时，资金仍在选择弹性板块尝试进攻，体现出偏积极的博弈态度。

港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.60%和0.78%，家电、非银下跌，医药走强。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.36%至126.77。南向资金净流入55亿元（港元，下同），延续“下跌即机会”的博弈思路。从活跃个股来看，阿里巴巴净流入24.89亿元，市场对其AI算力资本开支计划抱有信心。同时，小米集团、美团迎来6.99亿元、5.70亿元净流入，而腾讯控股则净流出4.71亿元，资金对除阿里以外的互联网品种态度不一。华宏半导体、中兴通讯分别净流出4.06亿元和2.04亿元，资金对算力品种态度偏兑现。

整体来看，市场暂时休整，消化稳市与重大事件挂钩的预期。不过8月以来，隐含波动率并未持续大幅拉升，沪300ETF IV指数在8月26日后已处于回落状态，意味着本轮情绪消化或许不会非常剧烈。往后看，博弈反弹和兑现收益的资金或将争夺定价权，市场可能会有一段震荡期。关注股票型ETF资金能否在市场大跌时流入，以及融资余额能否企稳回升。此外，万得微盘股指数再度跑输中证1000，中性策略收益不佳可能导致量化资金撤出，短期内或可暂避小微盘，寻找滞涨的优质大中盘品种配置。

债市方面，尽管中长久期品种全天表现较为亮眼，但中间过程并非一番风顺。今日的债市行情大体可以拆分两个半场，上半场为股市开盘期间，尽管股市受到止盈抛压的强烈冲击，整体呈现震荡下跌趋势，但债市似乎始终对股市的超预期反转心存芥蒂，30年国债期货迟迟未能显著走高，而30年国债现券表现更是弱于期货，3点以前活跃券最大下行幅度仅0.8bp。

下半场则是股市收盘后的独立定价。多数重要股指收盘跌幅均在1%以上，略低于市场的期待值，债市也意识到，当阅兵事件结束后，股市资金可能并没有想象中团结，债市多头情绪开始占据上风，5年及以上利率债开始加速下行，全天下行幅度在2.0-2.5bp区间。据经纪商口径成交统计，大型银行、券商自营、基金等机构均回归长债与超长债的买盘序列，中小行则是久期品种的主要卖出方。

快速修复之后，关键期限品种再一次站在了关键利率点位，10年、30年国债活跃券收益率分别收于1.75%、2.00%，这也是7月下旬至8月中旬，债市苦苦坚守的两个点位。往后看，利率破位下行可能需要更强的一致预期，预期的凝聚力或来自市场风险偏好的系统性走弱，抑或是央行额外的“宽货币”呵护。然而，债市面临的阻力同样不可忽视，例如季末月银行自营的兑现诉求、固收+被赎回带来的卖券诉求、股市的回调后反扑，可能均会扰乱后续债市的运行节奏。

因此站在当下，我们其实又面临一个分类讨论的问题：对于“船小好调头”的灵活资金而言，目前或可以介入，博弈长债资本利得的机会区间。而对于资金体量较大的产品，或追求稳定收益的组合而言，市场预期仍有分歧，中性久期+激进杠杆的组合或是更保险的选择，待市场行情更加明朗后，择机追加久期。

最后简单盘点当前资金的情况，结论是“压舱石”一如既往地稳定。月初央行继续回笼跨月投放，净回笼规模为1508亿元，与6月相似，尽管是季末月，月初资金依然相对宽松，非银机构日内还是可以轻松借到1.3-1.4%的低价资金，7天资金成本维持在1.45-1.46%水平，全天加权R001、R007分别为1.35%、1.46%，较前一日几乎没有变化。当前资金面仅存的问题可能还是存单发行利率略微偏高，仅浦发银行的1年期存单发在1.63%，其余国股大行定价多为1.65%。

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