【解读】程实等：人民币未现系统性偏离，内核稳定支撑走势稳健

人民币当前运行状态与均衡水平未出现系统性偏离，反映出基本面与市场的良性互动。

本文作者系盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家程实，工银国际经济学家徐婕，工银国际宏观分析师周烨，文章来源于“第一财经”。

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本文在行为均衡汇率（BEER）框架下引入时间可变参数（TVP），构建了动态均衡测算模型（TVP-BEER），并对2010~2025年人民币均衡汇率进行了系统评估。

实证结果表明，人民币均衡汇率长期保持了由经济基本面驱动的内在稳定性，即使在全球金融周期频繁波动、外部冲击不断叠加的背景下，其核心支撑并未动摇。整体来看，人民币当前运行状态与均衡水平未出现系统性偏离，反映出基本面与市场的良性互动。

展望未来，中国经济转型升级、新质生产力的培育、金融开放的深化以及人民币国际化的稳步推进，将继续为汇率提供坚实支撑。

人民币均衡汇率模型选择

基于文献回顾，均衡汇率研究大体形成了四条主要路径。

其一，价格基准法，以购买力平价（PPP）为代表，强调实际汇率的长期均值回归。但现实中，可贸易品价格趋同，而非贸易品（如住房、服务）因地域限制差异长期存在；同时，发展中国家制造业生产率提升较快，推升工资水平和非贸易品价格，导致实际汇率长期升值。这使得PPP在发展中国家往往低估均衡汇率。此外，各国CPI口径不一，也削弱了结果的可比性。

其二，基本均衡汇率（FEER）框架，将均衡定义为产出缺口收敛、经常账户与可持续的储蓄—投资缺口相匹配时的汇率。该方法与宏观经济平衡直接挂钩，政策含义明确。但其结果对经常账户常态及结构参数假设高度敏感，假设设定的不同会显著影响测算。

其三，自然实际汇率（NATREX）框架，将中期均衡汇率与潜在产出、净对外资产及相对生产率等变量相联系，强调汇率随经济基本面动态调整。其优点在于揭示结构性因素对长期均衡的作用，并突出国际收支与产出间的互动。但由于模型结构复杂、对关键变量估计依赖度高，其可操作性和稳定性相对有限。

其四，BEER方法，通过计量手段将实际汇率与一篮子宏观基本面变量建立长期协整关系，常用变量包括相对生产率、净对外资产、贸易条件、政府消费和贸易政策等，并可通过误差修正模型刻画短期偏离。其优势是经验可操作性强，不仅拟合度较好，还能开展样本外预测与情景模拟，因此在实务研究中应用最广，但其稳健性在变量选取或经济环境突变时容易受到挑战。

引入时间可变参数的模型表现较优

在综合比较各类均衡汇率方法的优缺点后，本文最终选择BEER作为人民币均衡汇率估算的核心框架，其优势在于能够兼顾实证可操作性与解释力。

一方面，BEER可以纳入多维度的基本面与金融变量，既包括生产率差异、贸易条件、净对外资产等实体经济因素，也涵盖中美利差、财政收支、境外投资回报及政策不确定性等金融与制度因素，从而建立起对人民币长期均衡水平的统计刻画。另一方面，考虑到中国经济结构持续调整、全球金融周期频繁波动以及外部冲击不断叠加，传统静态BEER的固定系数假设难以反映这些变化。

为解决这一问题，本文在基准BEER方程中引入时间可变参数（TVP）设定，刻画解释变量对人民币汇率的边际作用如何随时间动态演化。通过这一扩展，模型不仅保持了长期均衡的解释力，还在应对结构突变与高不确定性情境时展现出更强的适应性，从而为政策评估与市场研判提供更具弹性和前瞻性的工具。

结合数据与测算结果来看，人民币实际有效汇率（REER）在过去15年呈现出阶段性特征：2010年前后，在生产率差异和贸易条件改善的推动下，实际有效汇率显著升值；2015年“8·11汇改”后短期承压，但长期趋势仍保持相对稳定；2018年贸易摩擦期间，实际有效汇率一度高于均衡水平；2020年疫情冲击期间，中国经济因出口韧性和率先复苏而支撑人民币走强；2022年以来，随着美联储大幅加息和美元周期性走强，人民币实际有效汇率出现回调。

在均衡刻画方面，基于OLS（回归系数估计方法）的静态BEER模型能够较好捕捉人民币的长期趋势，但在结构性转折与外部冲击时期存在明显偏差。例如，2018~2019年贸易摩擦期间，静态BEER判定人民币高估幅度最高超过4%，而TVP-BEER的均衡估计与实际值偏差不到1%；2020年疫情冲击下，静态模型显示人民币被低估，但TVP-BEER与市场走势几乎重合。可见，静态BEER受制于固定系数假设，难以及时反映经济与政策环境的快速变化，而TVP-BEER在动态条件下更能揭示汇率的均衡水平。

总体而言，人民币实际有效汇率的中长期走势由经济结构转型、贸易摩擦与外部金融环境共同塑造，而TVP-BEER提供的动态均衡视角更贴近市场实际。根据模型估计，2025年上半年人民币实际有效汇率基本维持在均衡区间内，实际值与均衡值偏差不足0.5%，显示人民币并未出现系统性高估或低估，整体运行在合理水平。

对于双边汇率USD/CNY，走势同样呈现阶段性波动，整体与BEER模型推导的均衡水平保持一致。2011~2014年间，人民币持续升值，USD/CNY从6.6左右降至最低6.1附近；2015年“8·11汇改”后，汇率迅速从6.3左右升至6.6~6.8区间，与均衡值同步上移；2018~2019年贸易摩擦期间，人民币再度承压至6.9~7.0；2020年疫情冲击下，人民币先贬后升，反映出外部冲击与资本流动对均衡水平的影响；2022年美联储大幅加息推动美元走强，USD/CNY上行至7.2~7.3区间。

在这些结构性转折期，静态BEER模型往往出现1%~2%的偏离，而TVP-BEER的均衡估计与实际走势差异基本控制在0.5%以内。由此可见，人民币对美元并未发生系统性高估或低估，其实际市场报价与动态均衡水平均保持高度一致。

均衡中枢下的稳健前行

基于OLS估计的静态BEER模型结果显示，除境外投资回报外，其余变量对人民币均衡水平的影响均在统计上显著体现。生产率差异和贸易条件对均衡汇率的正向作用高度显著，验证了巴拉萨–萨缪尔森效应以及出口条件改善在推动人民币长期升值方面的作用。相较之下，净对外资产和财政支出系数为负，表明市场更多关注其潜在的风险溢出效应。与此同时，中美利差系数接近零，显示其在多边REER框架下的边际解释力有限。总体来看，静态BEER能揭示主要变量的方向性作用，但不足以反映其时变特征。

TVP-BEER模型的引入揭示了人民币均衡汇率决定因素的动态演进。不同阶段，生产率、贸易条件、资本流动和政策环境的边际作用虽然有所变化，但人民币整体运行始终紧贴均衡，未出现显著偏离。

2010~2012年间，生产率差异保持正向作用，符合巴拉萨–萨缪尔森效应下生产率提升推动本币升值的经典结论。随着中国经济进入成熟阶段，这一效应边际逐步减弱，但并未削弱人民币的稳定性。相反，随着外部环境的剧烈动荡，如2018年贸易摩擦、2020年疫情冲击以及2022年美元周期上行，人民币依然能够在复杂的金融变量和外部压力中保持均衡运行。

这种现象反映了两层原因：其一，中国经济内核稳健，产业结构升级、新质生产力培育和国际收支基本平衡，为人民币提供了坚实支撑；其二，外部环境极度复杂，金融市场情绪、政策不确定性与跨境资本流动频繁扰动，导致单一经济变量的解释力下降。

正是在这种“内稳外乱”的格局下，人民币展现出突出的韧性——外部冲击虽能在短期内改变市场预期，但未能撼动人民币的均衡中枢。整体来看，这不仅体现了人民币汇率形成机制的适应力，也说明其长期走势更根植于内在基本面，而非外部噪音。

根据TVP-BEER模型测算，当前人民币对美元的均衡汇率区间位于6.9~7.2。截至8月22日，USD/CNY报约7.17，基本处于区间中枢。这意味着人民币既未出现系统性高估，也未被显著低估。这表明人民币内在机制稳定，能够在复杂的国际环境与多重外部冲击中维持合理均衡，反映出经济基本面与市场预期的良性互动。

展望未来，人民币大概率延续稳健走势。一方面，中国经济结构转型持续深化，消费升级、科技创新和绿色转型不断孕育新的增长动能，为国际收支与资本市场提供坚实支撑。另一方面，在政策协同发力的作用下，中国资产仍具备相对吸引力，有助于稳定跨境资金流动。同时，人民币国际化稳步推进，“一带一路”合作和区域一体化加速发展，将进一步提升人民币在全球支付与储备体系中的地位。尽管外部不确定性仍存，人民币大幅偏离均衡的风险有限，未来更可能在均衡中枢下保持稳健，并在中期呈现温和的升值趋势。

文章来源于“第一财经”

责任编辑：刘菁波