赵伟：财政“锦标赛”：美欧日，谁更积极？

赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

2020年后，美欧日产业政策回潮，财政主动扩张的时代到来。财政强弱直接决定了美欧日经济强弱格局。明年，美欧日或将迎来新一轮财政集体扩张，更宽的财政将如何影响明年经济格局？

热点思考：财政“锦标赛”：美欧日，谁更积极？

（一）美欧日产业政策回潮，财政主动扩张的时代到来

美欧日财政定位发生转变，不再满足于过往被动的周期稳定器角色，财政政策的积极性加强。由于发达经济体福利类支出占比高，以往，财政政策仅扮演稳周期的作用。但2020年后，美欧日产业政策的运用更加积极，重点聚焦在半导体、国防等领域，主动引导经济的意愿加强。

美欧日的财政规则变得更加灵活，西方国家政党对高赤字的容忍度在上升。美国两党之间对待财政赤字的态度差异在缩小，两党对宽财政的容忍度加大；日本基础预算盈余目标的反复推迟。欧洲财政纪律规则变得更具有灵活性，从严格规则向“规则+灵活性”转变。

财政的作用加强，导致过去几年财政的宽松程度决定了经济的格局。2019年至2025年，全球主要经济体的平均赤字率与GDP增速正相关，赤字越高，GDP增速越高。美国从宽财政中最为受益，2019至2023年，美国GDP增速比欧盟高出4个百分点，主因便是更强的财政刺激。

（二）财政“锦标赛”：美欧日宽财政的“共振”

美国借助《美丽大法案》，明年将延长并扩大减税规模，扩大国防支出。美国将新增财政支出大幅投向国防与移民驱逐领域，恢复四项企业资本开支加速器，或小幅提振美国资本开支；化石能源、军工等传统行业及资本密集行业最为受益。预计明年美国赤字率或扩大至7%上下。

欧洲财政立场整体转向宽松，扩大国防、基建及清洁能源支出。安全问题驱使下，欧盟整体财政立场转宽，推出国防扩张计划；德国财政立场更加宽松，包括放宽债务刹车规则，设立5000亿欧元特别基金，其中3000亿为联邦直接投资，1000亿注入气候转型基金。

日本防务支出扩大，通胀补贴常态化，明年财政预算续创新高。2025年7月参议院选举后，日本自民党联盟失去多数党地位，或使日本财政立场更宽松。2026财年，日本预算预计达到122万亿日元，连续第三年创下历史新高，支出方向主要为国防、通胀补贴、能源转型等。

（三）更宽的财政如何影响明年经济格局？美国增速或仍领先，德国或凭财政转向明显改善

明年财政立场由宽松到紧缩的顺序为：德国、法国、美国、日本、欧元区。德国的赤字率增量较高。2026年，德国财政赤字率扩张幅度达0.5个百分点，其次为法国的0.48个点，美国预计为0.4个点，日本相对较低，为0.23个点，欧元区由于内部分化，整体增量较弱。

预计明年美欧日经济增速格局为美国>欧洲>日本，美国增速仍可能领先，但德国实际GDP增速提升幅度或较大。就财政对经济的提振效果而言，预计明年美国为0.6%，欧元区0.2%，日本相对较弱，仅为0.1%。整体增速层面，预计明年美国GDP增速2.0%，欧元区1.2%，日本0.5%。凭借财政转向，德国GDP增速或可明显改善，2026或增长0.9%，今年仅为0.1%。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。

报告正文

2020年后，西方国家财政主动扩张的时代到来。财政强弱直接决定了经济强弱。明年，美欧日或将迎来新一轮财政集体扩张，更宽的财政将如何影响明年经济格局？

一、热点思考：美欧日财政“锦标赛”，谁更积极？

（一）美欧日产业政策回潮，财政主动扩张的时代到来

产业政策的回归导致美欧日财政政策的“顺周期性”更加显著。美欧日等发达经济体的财政支出中，福利类支出占比较高，美国占22%，欧洲占46%，日本占30%。在衰退期，失业保险等福利支出自动上升，财政可被动发挥经济稳定器的角色。但在2020年后，美欧日等发达经济体产业政策的运用更加显性化，重点聚焦在半导体、清洁能源、关键矿产、国防四大领域。例如，美国推出《芯片法案》、《通胀削减法案》等法案，欧洲推出欧盟版《芯片法》，日本推出《5G推进法》、《绿色转型促进法》等法案，西方国家财政政策主动引导经济及产业发展的意愿在加强。

美欧日的财政规则更加灵活，对高赤字的容忍度在上升。美国方面，两党之间对待财政赤字的态度差异在缩小，两党对宽财政的容忍度加大，拜登与特朗普任内，美国杠杆率均上升。日本基础预算盈余目标的反复推迟，2010年提出在2020年实现基础财政盈余的目标，但在2018年将目标推迟到2025年，但2025年财年预算达到115万亿日元，仍然未能达成。欧洲财政纪律规则变得更具有灵活性，从严格规则向“规则+灵活性”转变。2025年，特朗普施压要求欧盟增加国防开支，加之俄乌谈判不及预期，欧盟为扩大国防支出，启用“国家逃逸条款”（NationalEscapeClause,NEC），成员国在经批准后，可在2025–2028年四年内，最多新增占GDP的1.5%的国防开支，其他开支仍须遵守规则。

疫情后财政的强弱，决定了经济的强弱格局。2019年至2025年，全球主要经济体的平均赤字率与GDP增速正相关，赤字越高，GDP增速越高。美国从宽财政中最为受益，2020年后，美国更高规模的财政刺激，使得其增速显著高于欧洲。2019年四季度至2023年四季度，美国GDP增速比欧盟高出4个百分点，主要原因是更强的财政刺激支撑了收入和消费，通过私人消费拉高了美国GDP修复速度。

（二）财政“锦标赛”：美欧日宽财政的“共振”

明年，美欧日将可能迎来新一轮财政集体扩张。美国通过《美丽大法案》，明年将延长并扩大减税规模，扩大国防支出。2025年7月4日，特朗普政府正式通过《美丽大法案》，法案包括11大板块，扩大减税规模、扩大国防支出、移民执法支出，削减医疗等福利支出、新能源等领域支出。减税是法案主体内容，包括三部分，一是延长TCJA原有的减税措施，规模3.9万亿；二是新增个人减税措施0.4万亿，三是新增企业减税措施1.1万亿。参议院版本加大了企业减税力度，企业端的研发支出扣除、加速折旧、利息扣除三大扣除项均永久化；个人层面，减税继续向富人群体倾斜，压缩了中低收入群体的税收优惠力度。小费与加班收入免税均新增加了时间限制、儿童税收抵免力度均下调。预计2025-2034年美国赤字增加3.4万亿美元，节奏上，2025年财政赤字持平，2026至2028年赤字仍抬升，赤字率升至7%。

欧洲财政立场整体转向宽松，扩大国防支出与基建、气候支出。首先是欧盟整体财政立场转宽。2025年3月，欧盟推出重新武装欧洲一揽子计划，总额约8000亿美元，包括两项，一是实施国家豁免条款，允许成员国增加国防开支。成员国可每年将占本国GDP1.5%的新增国防开支排除在赤字约束之外，最长4年，预计规模达6500亿美元。二是在欧盟层面设立1500亿欧元专项贷款，用于支持成员国采购军事装备。其次，德国财政立场更加宽松。2025年3月，德国放宽债务刹车计划，超过名义GDP1%的国防支出将被豁免；设立5000亿欧元特别基金，期限12年，其中3000亿为联邦直接投资，1000亿欧元注入气候与转型基金，投向减碳、清洁能源等行业，剩余1000亿分配给各州进行投资。

日本防务支出扩大，补贴常态化，明年财政预算继续创新高。7月参议院选举后，日本自民党联盟失去多数党地位，自民党不得不争取在野党的力量，国民民主党等在野党的核心主张是减税、降低生活成本，未来或使得日本财政更宽松。2026财年，日本预算达到约122万亿日元，2025年为115万亿日元，连续第三年创下历史新高。一是财政支出加速国家资本形成，到2027年，日本国防支出或将提高至GDP的2%。二是物价补贴常态化，日本2024年实施一次性通胀补贴，2024年能源补贴延至年底，2025年再次推出新一轮燃料补贴机制。

（三）更宽的财政如何影响明年经济增速？

按赤字率增量排序，明年美欧日财政宽松程度由高到低的顺序为：德国、法国、美国、日本、欧元区整体，德国的赤字率增量较高。财政财政率水平上，美国财政立场最为宽松，预计2026年美国财政赤字率7.0%，日本为3.1%，欧元区为3.4%。2026年，德国财政赤字率扩张幅度最大，为0.5个点，其次为法国的0.48个点及美国的0.4个点，日本相对较低，为0.23个点，欧元区整体增量较低，为0.22个点。欧元区内部分化较为严重，意大利、西班牙由于财政赤字收缩规则的制约，明年财政立场倾向于收紧。

明年财政对经济的提振效果，美国为0.6%，欧元区0.2%，日本相对较弱，为0.1%。美国方面，财政扩张体现为减税、国防、基建支出等。2025-2034年，《美丽大法案》或使美国实际GDP增速年均提高0.1个点。从节奏上看，2026至2028年的效果最高，分别可提升GDP增速0.6、0.8及0.7个点。欧元区方面，欧元区层面的财政扩张主要体现为国防支出。根据1960年以来历史经验，美国、欧元区军费开支占GDP比重与经济增速呈现正相关，但其效果从长期来看一般弱于基建。日本方面仍以补贴为主，财政乘数相对较弱。

明年美欧日经济增速格局表现为美国>欧洲>日本，美国增速仍可能领先，但德国及法国实际GDP增速提升幅度或较大。参考IMF今年7月的预测，预计美国2026年实际GDP增速为2.0%，好于今年的1.9%；预计2026年欧元区增速1.2%，高于2025年的1%，预计日本明年增速0.5%，较今年的0.7%下滑，主因是财政提振难以对冲关税的影响。增量层面，德国改善幅度或较大，预计2026年德国增长0.9%，较今年的0.1%明显反弹，主因是德国债务刹车放宽、国防支出、基建支出上涨带来较大增量。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。