雅下概念估值陷阱：短线狂欢后，价值终回归｜智氪

作者|丁卯

编辑|黄绎达

封面来源|视觉中国

如果要盘点下半年最火热的板块，雅鲁藏布江下游水电工程板块（简称“雅下工程”，下同）绝对是7月A股市场的一个亮点。

7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行，同日，第99家央企中国雅江集团正式组建，属副部级，成立当日就跻身第22位。从项目规格和高度来看，雅下工程堪称“世纪工程”，直接点燃了资本市场的热情。

消息公布后，市场乐观情绪迅速蔓延，同花顺雅下概念指数连涨四个交易日，最大涨幅一度接近40%，首个交易日更是出现了33只个股集体涨停的火热景象。

然而，在短暂的热闹之后，自第五个交易日开始，随着开工重大利好的逐步兑现，市场热情逐步消退，雅下概念开始回归理性，同花顺雅下概念指数在经历了连续几个交易日的回调后，进入了横盘震荡阶段，截至目前，指数已自高位回调超3%。

个股方面的走势也开始加剧分化。以山河智能为代表的龙头，在短暂回调后再次转为上行趋势，从7月21日至今的涨幅已经接近100%；而中岩大地等概念股在经历前期暴涨后迅速回调，目前基本已经跌回起始位置，更有部分股票甚至已经跌破行情启动前的价格。

那么，为什么以雅下工程为代表的这种题材炒作很难出现趋势性的行情？当最初的利好被市场充分消化后，又该如何拨开迷雾，寻找真正的投资价值？

大起大落是主题行情的通病

在A股当中，大部分主题炒作都存在大起大落的通病，这是主题炒作行情难以维系的一个重要原因所在。

从背后的原因来看，对于多数题材而言，板块前期的飙升并不是源自相关公司实质性的业务运营和财务表现，而是市场基于对政策、战略所带来的远期前景的资金博弈。

在行情早期，由于市场缺乏具体的细节、可量化的财务指标以及相关公司可能的业务联系，相当于市场上充斥着大量的噪音，这种情况下，投资者就非常容易被投机情绪所主导，出现非理性的交易，从而导致行情整体脱离基本面的表现。

但随着时间推进，当市场跨越了第一阶段的纯情绪驱动以后，投资者就会快速回归理性。这意味着，在缺乏实质性的财务回报和新的利好刺激之下，题材股大概率会陷入漫长的价值回归之旅。

以经典的题材行情——“雄安概念板块”为例，2017年4月，“千年大计”雄安新区设立，消息公布后，在市场积极情绪带动下，清明节后相关概念板块迅速走高，万得雄安新区概念指数接连收获三个一字涨停，到4月14日收盘，累计涨幅已经接近40%。

从个股来看，以金隅集团、华夏幸福为代表的基建、地产等概念股更是出现了连续多个交易日的持续涨停，金隅集团的股价甚至在短短九个交易日内接近翻倍。

然而，4月中下旬开始，雄安新区板块走向分化，随后指数出现了长达数年的估值回归。截止到目前，万得雄安新区指数从高点的累计跌幅已经超过30%。

图:雄安新区概念指数表现 数据来源:wind，36氪整理

而从个股表现来看，在这个漫长的回归过程中，有些公司实际上并没有真正从新区建设中受益，在缺乏基本面支撑之下，这些伪概念股在半年内基本跌回原点，随后数年随着指数一同陷入跌跌不休。

最典型的例子就是华夏幸福。华夏幸福作为一家注册地在河北的地产开发公司，在河北省内多个城市有建设项目，且在紧邻雄安新区区域拥有大量土地储备。

在新区设立消息公布后，市场预期公司将受益于新区的开发建设，资金闻风而动大量涌入华夏幸福，2017年4月5日开盘后，华夏幸福连续收获5个一字涨停，股价从3月底的18元附近一路飙升至最高32元附近，短短几个交易日的累计最高涨幅达78%。

然而，事实上，雄安新区采取严格的土地管控政策，严格控制房地产开发，这与华夏幸福传统的开发模式存在根本性冲突。公司在雄安新区几乎没有项目进展。

这也使得，当市场从狂热走向冷静后，华夏幸福这种缺乏实际利好支撑的公司便开始陷入下跌泥潭，短短一个月股价基本跌回了行情启动前的位置。

与之相反的是，那些真正与新区建设直接先关的生态环保、智慧城市、基础设施等公司，逐渐成为这场题材博弈中的长跑优胜者，并兑现了最初的逻辑预期。

增量预期已被充分反映

除了大涨大落的通病之外，另一个题材炒作容易遇见的问题是部分标的可能在前期的快速上行之后，已经充分反映了题材所能带来的增量预期。所以，后续很长的周期内，这些公司都在用实际的业绩增速验证当初题材启动初期的逻辑。

雅下工程的开工时间虽然是今年7月，但事实上，雅鲁藏布江下游水电工程已经在2024年底就获得了核准，部分资金对于板块早有埋伏，而今年7月19日开工消息发布后，板块迅速迎来一轮暴涨行情，经过上涨后，部分概念股的估值已经充分反映了雅下工程所能够带来的基本面增量。

因此，在估值安全垫不够厚、又没有新的利好刺激出现的背景下，板块自然也就很难再出现普涨行情。

以雅下工程中的爆破环节为例，由于市场预测雅下工程的坝体结构大概率为堆石坝。而在这种结构中，坝体所用的原材料需要现场爆破开采，因此对于爆破需求量较大。

根据天风证券的统计，以地处高海拔、高寒地区且坝型为堆石坝的两河口水电站为例，两河口水电站大坝总填筑方量约4233万立方米，该工程总投资664亿元，共消耗约10万吨炸药。

以此为基础，按照1.2万亿的投资总额计算，预计雅下工程需要炸药总量超过150万吨，假设按假设15年的工程周期测算，每年平均拉动炸药需求超10万吨。

结合华源证券对炸药价格等的测算，综合预测下，预计雅下工程给爆破行业带来的年均营收空间为24.4亿元左右，年均利润空间为3.7亿元左右。

图:雅下工程项目民爆需求测算 数据来源:天风证券，华源证券，36氪整理

同时，由于民爆品的特殊属性，因此大范围、远距离经营受限，民爆竞争具有较强地域性，所以雅下工程大概率以西藏本地的民爆产量为主。

2024年西藏区域工业炸药产能仅为8.3万吨/年，产量5.2万吨，缺口较大。从企业布局看，目前主要竞争企业为高争民爆、易普力、广东宏大和保利联合。其中，高争民爆作为西藏国资委控股的民爆企业，区域内占据主导地位，2024年许可产能2.2万吨（1万吨混装+1.2万吨包装），占比近27%；保利联合控股51%的西藏保利久联拥有1.2万吨包装产能；易普力2.5万吨混装产能，占比超30%；此外，广东宏大也开始加大对西藏的布局。

假设把雅下工程2025年年均的营收和利润增量都计提给高争民爆计算，那么，以8月底的市值计算，2025年高争民爆隐含雅下工程增量下的市盈率为23.5倍，而过去十年公司历史平均市盈率为21倍左右，这表明，即使将对应产业链利润空间全部给予单个公司（高争民爆），目前部分公司的隐含估值水平也已明显超过行业历史中枢水平。

:高争民爆增量业绩与估值对比 数据来源:华源证券，36氪整理

这预示着，以高争民爆为代表的部分雅下概念股，经过一波情绪驱动的上涨后，目前行情已经充分反映了工程实际可以带来的增量业绩，未来估值进一步提升的概率已经大幅收窄。换言之，目前雅下板块部分个股偏高的估值与未来业绩弹性之间的预期差，是板块现实存在的、给投资者带来困扰的主要问题。

参与题材行情需要关注什么?

综合来看，以雅下工程为代表的这类周期长、涉及环节众多的题材板块，存在行情大涨大跌、被情绪过分驱动等典型的缺陷，所以事实上对于普通投资者并不友好。

之所以会这样，一是，因为这类超级工程开发难度大，施工周期很长，动辄十年以上。但作为普通投资者，很难将自己的投资期限与项目期限相匹配。期限上的错配使得投资者在实际操作中更容易追逐短期的预期差，引发投机和估值泡沫，而忽略了题材公司的基本面表现，所以长期很难充分分享项目真正带来的业绩红利。但事实上，从事后表现来看，政策红利驱动下的题材炒作最终还是要回归到公司的基本面印证。

二是，雅下水电站这种超级工程，整个项目涉及的环节众多，既包括前期的工程咨询、基建材料、关键设备；又包括中期电站设计、施工、安装、运维等和后期的变电、输电等诸多环节，涉及近百家公司参与其中。

可选标的的激增加上前期题材信息的不透明性，对于普通投资者而言，其实很难辨别出板块中哪些是真正受益的公司，哪些又是擦边蹭热度的公司。这种信息偏差，使得投资者非常容易出现羊群效应，导致投机属性强化，加剧了题材炒股的波动性。

以雄安新区板块的经验来看，长期只有那些真正参与新区工程建设、切实参与到新区产业发展或者承担疏解任务的公司，才能将政策红利转化为业绩红利，从而受到长期资本的青睐，走出业绩和估值的共振。

鉴于此，对于投资者而言，想要从雅下工程这样的题材行情中获取可持续的投资回报，关键在于秉持长期投资的视角，避免短期的过度投机行为。在此基础之上，投资者也需要深入研究并甄别那些与工程战略定位高度契合、且具备实质性业务、核心技术优势和良好财务表现的企业，避免盲目追逐“概念股”而忽略了公司的业绩实质；最后，在关注机遇的同时也需要清楚认识到题材炒作所伴随的风险，通过一定的分散投资和动态跟踪，控制资产组合整体的风险水平，可能是实现稳定可持续投资回报的关键。

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