一边卖电站，一边建电站：明阳智能的“滚动开发术”

导语：明阳不是第一个走这条路的企业，也不会是最后一个。

风电巨头明阳智能（601615.SH）的半年报，把新能源行业的 “现金流焦虑” 摆上了桌面。

8月26日，明阳智能发布的半年度报告显示，其上半年的营业收入为171.43亿元，同比增长45.33%；但归属于上市公司股东的净利润仅为6.10亿元，同比下降7.68%。经营活动产生的现金流量净额为-35.03亿元。

与盈利能力和现金承压形成对应的是，公司或正加速存量电站的变现。

一位风电行业内人士透露，在找新订单拉产量的同时，明阳、三一中能（688349.SH）等厂商，都在想办法变现自己的存量电站资产。一是为了回笼资金；二是，以前的电站还能享受老的电价政策，目前还能谈谈价格。“所有项目都可交易，无非是价格的问题。”他提到。

把时间线往前拉，细节更能说明问题。

今年3月26日，明阳公告其控股子公司将洮南百强新能源100%股权转让给广州越秀新能源，作价9683.01万元，标的为已并网投运的吉林洮南50MW（一期）风电场。

而早在2024年6月，公司曾短期内接连以账面净资产为基准将开鲁、奈曼旗两家项目公司分别以9.6亿元和5.58亿元出售给中广核风电，后价格均有所下调。下调后，两笔交易合计回笼约13.03亿元，公告中都以“择机出让成熟项目、控制存量资产规模”的“滚动开发”作为解释。

表面上，这些交易并未带来可观的溢价，但对明阳而言，却是一笔笔真金白银的回笼。

明阳的出让并非个别现象。

金风科技（002202.SZ）早在此前就将旗下天润风电项目对外转让；三一重能、林洋能源（601222.SH）等制造端或整机企业也都有将自持发电资产转让、分拆或通过其他金融化手段盘活存量的动作。

与电站处置同时进行的，还有明阳不断扩张的在建项目。

报告同时披露，公司在建装机接近3.99GW，几乎是现有运营新能源电站2.12GW容量的近两倍。

这看上去似乎有些矛盾：既然打算卖出，为何还要继续建站？

这里面，既有经营逻辑，也有资本层面的权衡。

一个常见的电站运作路径是：用较小的自有资本撬动银行贷款和其他融资（例如只需约20%的资本金就能启动整套电站项目），可获得产品收入，项目成熟并网后再择机对外转让回笼资金。

图源：2024年明阳智能财报

这种做法，尽管增加了财务费用、影响部分现金流和资产负债率，但为公司贡献了收入与利润，同时资产收益率未必会降低。甚至在这一套叙事体系之下，完全有可能通过在资本市场进行“市值管理”实现正收益。

但这种“资本循环术”，并非没有风险。

短期内，它能放大利润表上的营业收入、展示交付能力与订单签约数据，从而加强资本市场对“增长故事”的关注；长期看，如果外部融资环境收紧、买方市场收缩，或者电价持续市场化导致存量电站的收益率下降，这条链条就可能断裂。

正如一位与笔者熟悉的风电行业分析师所担忧的，若“滚动开发”的逻辑变成了掩盖自生现金不足的常态，公司实际上是在以未来稳定收益作赌注——赌资本市场愿意继续按制造板块的想象值来定价公司。

这样的赌注，一旦被市场重新估价，后果往往是股价与融资条件的双重受挫。

比如，如果接盘方稀缺、自身资金紧张，或收购定价僵化，这套“先建后卖”的资本循环，就很容易被延长甚至中断。

前述业内人士透露，“国有五大、地方六小”电力平台，仍然是电站的传统接盘方，但这些买方，将按“十四五”规划目标进行，即使超额也不会太多，且本身在资金面上也并非毫无压力。“放弃建设”和“转让旗下新能源公司”的消息亦屡见不鲜。

图源：索比光伏网

图源：北京产权交易所

此外，近年市场上出现的新能源类ABS/REITs试点，表明电站资产证券化正在被探索为一种可能的长期出路：它可以把单体电站的现金流打包成更标准化的金融产品，吸引长期资本入场，从而缓解“谁来接盘”的问题。

但这一通道尚处于发展初期，规模与流动性远未达到可以全面吸纳制造企业大量处置需求的程度。业内也有人提醒，证券化并不等于高溢价买入，更多是优化融资结构和延长资金期限的一种工具。

回到明阳自身，“滚动开发”带来的账面收益，也有可持续性之虞。

2023年，行业洗牌与招标价下行给整机厂带来了明显利润压缩，加之部分电站由于交易标的客观原因致交易延期，转让不及预期，归母净利润在2023年出现大幅下滑，明阳在那一年经历了业绩与估值的双重挤压。

明阳智能采取借款133亿等举措，才使得当年现金及现金等价物净增加15亿元。

图源：明阳智能2023年报

对外出售电站，短期能“补血”；但长期看，若只是靠不断的处置、融资维持资金链，并不能根本解决制造端竞争和利润率下行的问题。

制造商能否把“高成长”的想象，持续转化为稳定的现金流和利润，以及金融市场能否为存量电站打造出长期、规模化的退出通道，将共同决定这轮“建站——卖站”方法论，能走多远。

明阳不是第一个走上这条道路的企业，也不会是最后一个。但这一轮的胜负，很可能决定新能源行业接下来三至五年的资本与产业格局。（阿尔法工场Green）