寒武纪凭什么？

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

头图 | 视觉中国

最近AI板块涨疯了。

2025年8月29日，国产AI芯片龙头寒武纪的股价已经超过了贵州茅台，成为新的“股王”。不少股民开始“喜芯厌酒”、“不寒而栗”了。

如果A股是牛市，那也只是结构性牛市。你看到的牛市，其实炒的是资产重估。

资产重估的核心在于寻找预期差。基于新的信息、新的叙事，资本去挖掘那些被传统估值体系所低估的、隐藏的价值，并重新定价。

而当下A股的预期差，早已不是白酒的品牌护城河，也不是新能源车的渗透率，而是可以改变世界的AI产业。

一直以来，全球资本对以英伟达为首的海外AI巨头青睐有加。这不仅仅是对其技术护城河的认可，更是对美国AI霸权的押注。在某种程度上，看多英伟达，就是看好美国利用AI技术延续其霸主地位。

妙投却认为，美国AI霸权主义将逐步瓦解、国内AI崛起将成为最大的预期差。

一、突围

寒武纪的股价飙升，正是这场国内AI突围战初见成效的缩影。

要理解这场突围战，首先我们要看清对手的战略。美国一直都在毫不掩饰地推行“美国优先”的AI霸权战略。

2025年7月23日，特朗普政府正式发布了《赢得AI竞赛：AI行动计划》，并提出3大支柱：

1. 加速创新：巩固技术领先地位。

2.建设美国AI基础设施：通过加速建设数据中心、芯片厂、能源网络等物理“硬实力”，确保算力优势。

3.引领国际AI外交与安全：将技术优势转化为地缘政治影响力。

该计划直截了当地指出，美国不仅要在国际组织中对抗中国的影响力，更要向盟友出口完整的AI技术栈（硬件、模型、软件、应用和标准），以防止这些国家“转向我们的竞争对手”。

AI时代的竞争，不仅是技术的竞争，更是规则的竞争，美国深谙此道。

美国企图通过主导全球AI治理规则，将“美国价值观”嵌入国际标准，让盟友在政策层面不得不与美国捆绑，形成“技术依附-政策协同”的粘性关系，最终建立起一个AI技术联盟。

面对如此步步紧逼的封锁，中国的寒武纪们没有选择，唯有卧薪尝胆，正面突围。

美国在算力硬件（先进芯片）和大模型（核心算法）上设下了两大“卡点”。一旦解决这些卡点，中国的寒武纪们也就面临价值重估，给国产AI芯片行情带来了支撑。

1. 算力硬件卡点，靠“曲线救国”

一直以来，美国通过出口管制，禁止英伟达H100/H200等顶级芯片对华销售，企图削弱国产大模型训练的能力。

近日，国内AI独角兽DeepSeek（深度求索）在发布其最新大模型V3.1时，官宣了一个看似不起眼的细节：模型使用了一种名为“UE8M0 FP8”的全新参数精度，并明确指出，这是为“即将发布的下一代国产芯片”量身设计的。

这是一个什么概念？我们可以打个比方。

芯片就像一个工厂车间。过去，要完成一个复杂的AI计算任务，需要几台巨大、精密且昂贵的德国进口机床（代表英伟达的高精度GPU）。而现在，DeepSeek通过改变任务的加工流程（即改变数据格式），使得这个任务可以被几十台小巧、简单且便宜的国产机床（代表国产GPU的计算单元）组成的流水线高效完成。

也就是说，寒武纪等国产芯片有望加速替代。DeepSeek没有在对方最强的领域硬碰硬，而是用软件上的前瞻性设计，主动去适配和赋能国产硬件，为国产芯片“扬长避短”铺平道路。

2.开源生态打破闭源封锁

此前，美国主流大模型如OpenAI的GPT-4、Anthropic的Claude，都采取闭源路线。盟友想用也只能通过API接口付费调用。这背后是赤裸裸的旧时代科技霸权逻辑——复刻苹果商店的打法，通过闭源、垄断、涨价，最终实现对全球市场的“技术收割”。

而以DeepSeek为代表的中国大模型厂商，则选择了开源，让成千上万的企业能以极低的成本用上大模型，打造出了开源生态。

生态对国产芯片替代同样重要。做个类比，高端芯片需与特定操作系统（如 Windows ）兼容，而国产芯片目前无法支持主流操作系统，导致无法替代；而大模型就是那个系统，GPU就是高端芯片。

正因为开源生态的蓬勃发展，OpenAI等巨头依靠闭源维持霸权的战略，根基开始动摇。

2025年8月6日，一直对开源嗤之以鼻的OpenAI，终于被迫放出了其传闻已久的开源模型：GPT-oss-120b和GPT-oss-20b。值得玩味的是，这两款模型的核心架构，与DeepSeek的多款开源模型一样，都采用了MoE架构。

这标志着，开源生态已经战胜了闭源，是中国AI崛起的另一个信号。

另外，分析机构Artificial Analysis发布的《2025年第二季度中国AI现状报告》指出，中国顶尖AI实验室与美国领导者的性能差距，已经从ChatGPT发布后的一年多，缩小到不足三个月。

中国AI反攻的号角已经吹响。当然，我们必须清醒地认识到，这幅反攻的“拼图”还不完整。下游的AI应用服务商需要时间全面转向国产大模型和国产芯片，建立生态；上游的光刻机等核心半导体设备，仍需持续攻关。

中国的AI企业们，还需继续“卧薪尝胆”。

二、困境反转

正因为国内AI正在崛起，寒武纪的基本面发生了变化。

一直以来，寒武纪存在两大争议：一方面，市场化的订单太少；另一方面，研发“烧钱”导致入不敷出。

寒武纪早期主要通过IP授权的方式与华为合作，2017-2019年，寒武纪IP授权业务收入占主营业务收入的比例分别为98.34%、99.69%和15.49%。

然而2018年以来，华为海思选择结束了与寒武纪的合作关系。失去华为大客户后，寒武纪的IP授权业务收入大幅下滑，市场对其未来盈利能力产生担忧。

此后，寒武纪的盈利模式主要依赖于政府主导的算力基础设施建设，但这种模式的持续性不被市场看好。

不过，这种情况出现了新的转机。

英伟达只对中国企业出售阉割版的AI训练芯片H20，其性能为H100的15%-30%。目前，寒武纪在内多家国产算力芯片性能可以对标H20。

即便如此，国内互联网大厂对H20采购需求量仍很大。根据云头条援引The Information 2025年4月2日数据，字节跳动、阿里巴巴和腾讯等多家中国公司2025Q1订购了至少价值160亿美元的H20。

由于英伟达的H20芯片存在漏洞后门的安全风险并被网信办约谈，互联网大厂的采购方向会偏向于华为、寒武纪、海光、壁仞等国产厂商。

再加上，DeepSeek3.1的发布将适配国产算力芯片。

在这些因素的共同作用下，寒武纪的算力芯片有望获得更多的市场订单，也让市场资本看到了新的增长曲线。

另一方面，寒武纪的研发“烧钱”也曾被资本市场诟病。

2025年之前寒武纪入不敷出，研发费用一直高于营收，导致连年亏损。

在2025年上半年营收高速增长的情况下，寒武纪的研发费用并没有大幅度的上升。2025年上半年，公司的研发投入较上年同期增长2.01%，研发投入占营业收入的比例为15.85%。

可见，寒武纪已经脱离了亏损的泥潭。这也是资本市场最喜欢的“困境反转”的逻辑。

当下，我们只能对寒武纪的明后年业绩增长定性，但无法进行定量。

在2025年半年报中，寒武纪表示关注到网上传播的关于公司新产品规格、送样及潜在客户、在某厂商预定大量载板订单、收入预测、供应链等相关信息，均为误导市场的不实信息。

对于这个明星股，市场就传出各种“小作文”，甚至有小作文吹明年公司净利润可以达到200亿。

三、泡沫？

回到寒武纪本身。即便宏大叙事再激动人心，我们仍需面对一个冰冷的问题：它的股价是否存在泡沫？

从财务角度看，答案是肯定的。

根据寒武纪公布的2025年半年报，公司业绩堪称惊艳。2025年上半年公司实现营收28.80亿元，同比增长高达4347.82%；归母净利润更是达到了10.38亿元，成功扭亏为盈。尤其是Q2单季度的营收和利润，环比Q1有巨大飞跃。

（数据来源:wind）

然而，业绩再好也撑不起过高的估值。截至最新数据，寒武纪的动态市盈率仍高达276.48倍。这意味着按照其当前的盈利能力，投资者需要等待276年才能收回成本。这在任何传统的估值模型里，都指向了明显的泡沫。

但是，分析寒武纪这类站在时代浪潮之巅的公司，必须跳出会计报表的静态思维。我们需要资产重估的方式，去捕捉那些正在为公司“真实价值”不断增加砝码的关键变量。

一般来说，A股的资产重估遵循一条清晰的传导路径：

1. 预期重估（炒预期）：基于宏大叙事（如国产替代）和远期展望，市场情绪被点燃，板块整体估值中枢上移。这个阶段，流动性是主角，泥沙俱下，鸡犬升天。

2.业绩分化（证实/证伪）：随着财报季来临，逻辑开始接受检验。能够将订单转化为实实在在收入和利润的公司，将继续获得资金追捧；而纯粹讲故事的公司，则会被无情抛弃。这个阶段，基本面驱动是主角，去伪存真。

3.价值重估（估值锚切换）：对于那些真正能持续释放业绩的龙头公司，市场会逐渐为其确立新的估值体系。比如，不再纠结于短期PE，而是更多地采用PS（市销率）等更能反映其成长性的指标。最终，完成估值锚的彻底切换，使其股价在一个全新的、更高的价值平台上站稳。

现在，我们把寒武纪放进这个框架里看。

它的宏大叙事是“国产芯片替代，瓦解美国AI霸权”，这是典型的第一阶段逻辑。而DeepSeek为国产GPU铺平道路的新闻，则为这个叙事注入了强心剂，让市场看到了逻辑兑现的更大可能性。

同时，其扭亏的半年报又标志着它的逻辑被证实，正在进入价值重估的第三阶段。由于官方披露信息较少、市场小作文太多，寒武纪的高增长能否消化高估值还有很大的不确定性。

不过，暴涨后的寒武纪也坐不住了。公司发布了风险提示公告，预计2025年全年实现营业收入50亿元至70亿元。截至2025年8月28日，公司收盘价为1587.91元/股。根据中证指数有限公司发布的数据，公司最新滚动市盈率为5117.75倍，市净率为113.98倍，公司所处的软件和信息技术服务业最新滚动市盈率为88.97倍，市净率为5.95倍，公司滚动市盈率、市净率显著高于行业水平。

寒武纪的股价无疑透支了未来的增长，泡沫是明显的。不过，迫于业绩压力，很多基金还是会大胆追高买进。

而支撑资金追高买进的信念就是更宏大的叙事，即寒武纪有可能替代英伟达的部分市场。但中国并非只有一家GPU厂商，寒武纪的产品较其他竞争对手也没有断崖式领先。因此妙投认为，中国“英伟达”的宏大叙事仍是一个故事。如果其他GPU厂商也在A股上市，寒武纪未必能够独领风骚。