中银证券：给予金徽酒增持评级

中银国际证券股份有限公司邓天娇近期对金徽酒进行研究并发布了研究报告《公司经营彰显韧性，产品结构持续优化》，给予金徽酒增持评级。

　　金徽酒(603919)

　　金徽酒公告2025年半年报。1H25公司实现营收17.6亿元，同比+0.3%，归母净利3.0亿元，同比+1.1%，其中2Q25公司营收、归母净利分别为6.5亿元、0.6亿元，同比分别-4.0%、-12.8%。公司持续推进营销转型，整体渠道回款良性，在行业环境承压的背景下，公司经营彰显韧性，给予增持评级。

　　支撑评级的要点

　　公司产品结构持续优化，销售回款节奏稳健。（1）1H25公司营收17.6亿元同比+0.3%，其中2Q25公司营收增速同比降4.0%，2季度受外部环境影响，叠加销售淡季，营收表现相对疲软。公司持续推进用户工程转型叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性。1H25公司合同负债6.0亿元，环比1Q25增加0.2亿元，去年同期减少1.5亿元。（2）2Q25公司百元产品营收占比76.6%，同比提升6.7pct。分不同价格带来看，300元以上产品营收1.4亿元同比+11.3%，营收占比21.8%，同比提升3.3pct；100-300元价格带产品实现收入3.4亿元，同比+0.3%，收入占比54.8%，同比提升3.3pct。我们判断，金徽18年对300元以上产品销售拉动较大，省内柔和系列（H3、H6、H9）内部结构升级，省外能量系列受益营销转型工作持续推进，销量稳健增长。2Q25公司百元以内产品营收1.5亿元，同比降26.6%。金徽酒作为甘肃省内白酒龙头，品牌势能不断提升。受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，省内仍可享受大众价格带产品消费升级红利，因此公司内部产品结构持续优化。（3）分不同区域来看，2Q25省内、省外营收增速分别为-4.8%、-8.8%其中省外营收1.4亿元，收入占比23.2%，同比-0.8pct。根据公司投资者交流信息，公司省内消费者培育工作效果持续显现，省内市占率不断提升，省外环西北市场聚焦资源打造样板市场，陕西市场仍为主要贡献。从经销商数量来看，截至1H25，公司经销商数量合计960家，其中省内环比1季度增加12家，省外环比1季度减少16家。

　　2Q25受费用率及所得税率影响，利润端表现略有承压。2Q25公司毛利率为63.7%，同比下降1.0pct。公司期间费用率为37.5%，同比+2.7pct，其中销售费率、管理费用率分别为22.6%、13.0%，同比分别+1.6pct、+0.5pct。从绝对额变化来看，公司费用投放相对克制，与公司对各销售区域实施精准营销，注重费效比有关。在销售费用刚性支出下，2季度营收规模下降影响费用率表现。2Q25公司所得税率为30%，同比+9.4pct，我们判断或与企业税收优惠政策变动有关。公司税金及附加比率同比降0.6pct至14.5%。综上，2Q25公司归母净利率为9.9%，同比降1.0pct。

　　估值

　　公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，扎实推进用户工程建设且成效显著，省内市占率持续提升。在行业环境承压的背景下，公司经营稳健，上半年营收、净利均实现同比正增长。根据公司半年报业绩，考虑到白酒行业目前仍处于底部调整期，禁酒令政策影响下，终端消费场景恢复仍需时间，我们调整此前盈利预测，由买入评级调整至增持评级。预计25-27年公司收入分别为31.2亿元、32.9亿元、35.4亿元，同比分别增3.4%、5.2%、7.7%，归属母公司净利分别为3.9亿元、4.2亿元、4.7亿元，同比分别增1.4%、7.1%10.5%，EPS分别为0.78、0.83、0.92元/股，当前市值对应25-27年PE分别为28.5X、26.6X、24.0X。

　　评级面临的主要风险

　　经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.21%，其预测2025年度归属净利润为盈利3.94亿，根据现价换算的预测PE为28.29。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级12家，增持评级8家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为22.48。

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