净利润“过山车”，IPO前扭亏，光伏黑马英发睿能冲刺港股上市

文 | 董武英

光伏行业中，只要能抓住新的技术风口，任何企业都存在着迅速崛起的机会，近日向港交所递交招股书的英发睿能即是例子。

英发睿能是一家“年轻”的专业光伏电池制造商。它成立于2016年，至今仅9年历史。但是，它却成为了近年来光伏电池行业的“黑马”。

权威数据显示，2024年之前，英发睿能没出现在行业全球前五列表中，2024年首次进入行业前五，排名第四，在TOPCon光伏电池专业制造商中排名第三。今年上半年，英发睿能更进一步，出货量排名全球第三。

短短9年时间成为全球第三，英发睿能究竟是怎么做到的？

两次关键判断，张发玉家族打造出一个全球第三

英发睿能的创始人，是一名“跨界者”。

2016年，英发集团创始人张发玉发现了光伏电池行业的机会。当时，国家启动新一轮光伏“领跑者计划”，推动光伏产品追求更高光电转换效率，效果更好的PERC电池（即P型电池）开始大规模商用。张发玉精准地判断到了P型电池的潜力，因此成立了英发睿能，进入了光伏电池领域。

创办英发睿能之前，张发玉已经有创业成功经历。资料显示，1963年张发玉出生于安徽天长市的一个普通农民家庭， 1986年，他辞去原有工作回乡创业，搞起了一个家庭作坊，加工高压帽、高压包等电视机专用配件，获得了第一桶金，资产过千万。

1990年，上海浦东成为开发区，张发玉凭借敏锐嗅觉预感到浦东将迎来迅速发展。因此在多次实地考察后，做出一个关键判断：投资超350万元在浦东机场附近购买了20亩地，创办了上海浦东英发电子有限公司，主要生产电子配件产品，这一小公司后来演变成业务广泛的英发集团。

决定进入光伏电池行业后，张发玉回到安徽天长老家，在这里成立了英发睿能，并迎来了迅速发展，在光伏电池行业内站稳了脚跟。

2022年，英发睿能再次做出了一个关键判断和决策：进入N型TOPCon电池领域。相较于P型电池，N型电池量产效率更高。英发睿能的这一决定有着较大风险，因为在2021年TOPCon电池出货量仅4.8GW，约为PERC电池164GW出货量的零头。如果TOPCon电池无法迅速替代P型电池，那么英发睿能的巨大投入将面临极大风险。

但英发睿能赌赢了，N型电池迅速爆发，2024年已经成为行业主流，市占率超过三分之二。

与此同时，P型电池市场出货量从2023年的331.4GW下降至2024年的129.5GW，英发睿能P型电池毛利率从11%左右锐减至-17.3%，因此在2024年9月关停了P型电池生产线。

但凭借N型电池产能的领先布局，英发睿能在2024年一跃成为全球前五，并成为全球第三大TOPCon电池专业制造商。

从财务数据上看，英发睿能2022-2024年营收分别为56.43亿元、104.94亿元和43.59亿元，其巨大波动主要是由于光伏电池价格大幅下滑，其中P型电池均价从2023年每瓦0.67元下降至0.25元，N型电池均价从0.44元下降至0.28元。这种情况下，英发睿能营收在2024年出现大幅下滑。

电池价格下滑直接导致英发睿能在2024年出现亏损。2022-2024年，英发睿能毛利率分别为11.9%、8.8%和-7.4%，年内利润分别为3.50亿元、4.10亿元和-8.64亿元。

不过，在今年前4个月，由于产量提升带来规模效应以及毛利润更高的海外业务占比提升，英发睿能营收达24.08亿元，毛利率为23.8%，期内利润高达3.55亿元，实现扭亏为盈，但盈利可持续性仍有待进一步验证。

资料显示，今年前4个月，英发睿能海外业务营收达5.90亿元，占总营收比重高达24.5%，主要市场包括越南、印度、美国等。

在英发睿能的发展中，宜宾国资也贡献了巨大助力。在英发睿能决定布局N型TOPCon电池的2022年，其启动了A轮融资，这一轮融资后英发睿能估值达38.85亿元，宜宾市国资旗下机构领投，随后英发睿能在宜宾建设了生产基地。

之后的B轮和C轮融资中，宜宾国资继续加码。今年7月底C轮融资后，英发睿能估值已经达到85.94亿元。在宜宾市的大力支持下，今年5月英发睿能总部从安徽搬迁至四川宜宾，更名为四川英发睿能科技股份有限公司。

此次IPO之前，张发玉家族合计持有英发睿能49.10%的股权，宜宾市国资委及相关方合计持有26.51%的股权，国家绿色发展基金持股比例为7.86%。除此之外，东合创投、建发集团等明星股东也入股了英发睿能。

经历9年发展后，英发睿能已经成为光伏电池行业的黑马。但高光背后，英发睿能面临的发展难题同样不容忽视。

巨头之间“走钢丝”，客户、技术、国际化挑战待突破

英发睿能是一家专业光伏电池片企业。招股书中介绍其使命是“只做电池片，做更优质的电池片”。不过，在光伏巨头纷纷布局一体化的情况下，专业电池片厂商的生意并不算好做，可以说是在巨头之间“走钢丝”。

资料显示，2024年全球光伏电池片出货量高达605.4GW，其中TOPCon电池为410.8GW。但这么大的出货量大部分是光伏一体化巨头内部消化，全市场对外出货量仅188GW，其中TOPCon对外出货量为157GW。

可以看到，光伏电池外采比例仅三成左右，2024年TOPCon对外出货比例更高，接近4成，这或是因为N型电池片迅速替代P型电池，光伏企业内部N型电池产能不足导致对外采购量提升。

在光伏行业，英发睿能这样的专业电池片企业下游客户十分集中，主要是隆基绿能、晶科能源等行业巨头。专业电池制造商的“第三方”属性，让其可以在巨头之间开展业务。

但是，自去年年底以来，英发睿能的这一“第三方”身份似乎有所变化。

2024年12月，英发睿能与隆基绿能签订战略合作协议，建设隆基拥有专利技术的HPBC电池片项目。这一项目技术来自隆基，产能由隆基承包至少70%，另外30%也由隆基决定才可销售。从这个角度来看，英发睿能似乎成了与隆基深度绑定的“代工厂”。

这一合作或已影响了部分原有客户的采购合作。资料显示，2022-2024年，隆基一直是英发睿能第一大客户，但双方尚未合作BC电池，晶科能源则一直是英发睿能的第二大客户，历年营收贡献均超过10%。

但随着英发睿能与隆基合作，今年前4个月晶科能源已经淡出前五大客户列表，前4个月采购额仅7728.7万元，营收占比仅为3.2%。去年同期晶科能源采购额高达3.15亿元，占英发睿能总营收比重高达27.62%。同时，2022-2024年，晶科能源还是英发睿能的小供应商，供应硅片产品，今年前4个月，英发睿能未再从晶科能源采购硅片。

目前，英发睿能并未披露与晶科能源的合作关系情况，这一重要客户的采购是否发生变化，仍有待更多信息来确认。

除客户之外，技术是光伏电池企业的核心。英发睿能正是抓住了N型替代P型的风口才得以崛起，但技术变迁过程中，大量企业排名出现变化。

以润阳股份为例，在2020-2022年，其连续三年排名光伏电池出货量第三，但由于未能及时跟进转型N型电池，到2023年其市场排名降至第五，2024年彻底退出前五行列，其光伏基地在2024年甚至一度停产。

对于英发睿能来说，如果其未能把握下一代光伏行业技术风口，其也将面临较大的发展风险。

在电池技术上，英发睿能的竞争对手不止专业电池商，还有一体化的行业巨头。

2022-2024年，英发睿能研发费用分别为1.25亿元、2.19亿元和2.81亿元，持续提升。但仍远低于隆基等行业巨头，2024年隆基绿能研发费用高达18.15亿元。

目前来看，英发睿能选择“抱大腿”，与隆基合作生产HPBC电池，拿到隆基的专利授权。

但是，目前双方签订的协议期限仅有5年，是一份非排他性协议，且不可自动重续，需经双方同意才可重续或延期。可以看到，在这份合作中，隆基是主导方。如果双方合作出现变动，英发睿能将面临较大风险。

从招股书来看，英发睿能目前重点发力方向在于海外市场。2024年，其在印尼建设了生产基地，加速出海。此次IPO，英发睿能募集资金约60.6%将用于建立和升级印尼基地，约15.2%的募集资金净额将用于提升国内及海外的销售渠道，其中约10%用于扩大及优化国际销售业务。

除此之外，募集资金净额的15.2%将用于研发先进技术，9.1%用于营运资金和一般用途。

可以看到，在今年前4个月凭借高毛利的海外市场扭亏为盈后，英发睿能正在加大拓展海外市场，但海外市场也需要面临更大的风险。这个近年来光伏行业的“黑马”能否持续狂奔，尺度商业将持续关注。