9.5亿美元BD交易后 百济神州股价为何跌了

经济观察报 记者 张英

自主造船出海的“创新药一哥”百济神州（688235.SH/06160.HK/ONC.US），也开始在今年的创新药BD（狭义：药物对外授权交易）浪潮中显现身影。

8月25日晚，百济神州公告，以最高9.5亿美元卖出了一款肿瘤药物在海外市场的部分特许权使用费（可简单理解为销售提成），其中首付款8.85亿美元。此外，当这款药物的年销售额超出15亿美元时，百济神州将分享超出部分对应的特许权使用费。

8.85亿美元的首付款相当于百济神州今年上半年收入的36%。百济神州认为，这种让资金打包回笼的方式可以让自身的资产负债表更稳健。

值得注意的是，该交易对百济神州以及中国创新药行业都具有独特意义。一方面，它是百济神州近四年来第一笔授出药物权益的交易，另一方面，这种以特许权使用费作为交易标的的BD模式，也在中国创新药行业开了先河。

交易公告发布后，部分投资人观望该交易能否像其他BD交易一样带动百济神州乃至整个创新药板块的股价再上新台阶，然而股市表现令他们失落。8月26日至27日，百济神州A股和港股股价都随着整个创新药板块的下跌而连续下跌。

买方预计回报率为10%—15%

这次交易所涉药物名为塔拉妥单抗，是一款全球首创药物，2024年5月在美国上市，用于治疗小细胞肺癌。

负责塔拉妥单抗海外销售的是跨国企业安进，百济神州在2019年曾与安进达成协议，每年按比例分享塔拉妥单抗海外销售收入的提成（即特许权使用费）。这次，百济神州是将自己每年收取销售提成的权益打包卖给了美国上市公司Royalty Pharma。

相比百济神州的公告，买方Royalty Pharma对这笔交易的介绍更为详细：

首先，特许权使用费等于塔拉妥单抗每年净销售额的7%左右。当某年的销售额超出15亿美元时，超出部分对应的特许权使用费Royalty Pharma会与百济神州分享；

其次，特许权使用费的最后期限预计在2038年—2041年；

第三，Royalty Pharma在这笔交易中的投资回报率预计为10%—15%。

Royalty Pharma介绍，塔拉妥单抗在2025年—2035年的总销售额预计为196亿美元。如果不考虑超出15亿美元的年销售额分成，所有特许权使用费全部按销售额的7%计算，2025年—2035年的特许权使用费预计共为13.7亿美元。

长期投资医药产业的中国泰壹投资集团董事长瞿镕分析，塔拉妥单抗已在海外市场上市销售，原本百济神州只需要每年按比例向安进收钱即可，这次的交易一定程度上相当于一次性退出了，虽然短期可以获得现金流，但失去了长远的想象力。

Royalty Pharma是一家专门收购药物特许权使用费权益的公司，此前曾收购过伊布替尼、恩扎卢胺、古塞奇尤单抗等多款重磅药物的权益。2024年，Royalty Pharma的收入为28亿美元，当前市值210亿美元。Royalty Pharma认为，这次与百济神州的交易有望进一步推动业绩的长期增长和投资组合的多元化。

不一样的BD

在一般的BD交易中，交易结构是：首付款+研发里程碑付款+商业化里程碑付款+特许权使用费，交易标的是药物全生命周期的权益。百济神州此次BD交易明显不同，它仅是转卖特许权使用费，是对其2019年与安进达成的BD交易其中一项权益的分拆。

从首付款来看，百济神州此次交易的金额仅次于三生制药（01530.HK）在5月创造的中国创新药BD首付款最高纪录——12.5亿美元。三生制药的股价在达成交易后首个交易日上涨超30%，领涨创新药板块，不过百济神州的股价并未因交易出现上涨。

一位创新药上市公司证券负责人认为，今年BD交易带动创新药企股价上涨的原因，除了首付款超预期外，还包括相关创新药资产得到了价值重估——交易的在研药物此前往往是被中国投资者低估了，通过交易，这些药物被海外企业背书，让投资者重新认识其全球价值。

“能带动股价上涨的BD，通常来自大企业背书。比如研发/竞争风险很大的管线，被领域权威公司购买，像三生制药的PD1/VEGF药物，放回交易落地前，应该没人会认为这么卷的赛道还能卖出去。”上述证券负责人说。

在上述投资逻辑下，百济神州此次BD交易对投资者的吸引力偏弱。上述证券负责人认为，百济神州的交易本身不创造价值，只是相当于做了一次债权融资。

对百济神州来说，稳健的现金流是当前最重要的目标之一。此次交易达成后，百济神州首席财务官对外表示，稳健的资产负债表始终是行业领先企业的重要特征，而这笔交易将进一步增强百济神州的运营与战略灵活性，推动其坚定执行长期业务战略。

百济神州目前有超30条自主研发的在研药物管线，有超10项药物适应证处于三期临床试验阶段。这些管线需要大笔研发投入，业绩数据显示，百济神州2025年上半年的研发费用约为10亿美元，同比增长10%。此外，为了拓展已上市药物的商业化，上半年其销售及管理费用同比增长了14%。

截至2025年6月底，百济神州的账面现金约28亿美元，相比去年同期减少了1.7亿美元，其负债额约为25亿美元。

（作者 张英）

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张英

大健康新闻部主任 微信：zhangy_1919； 邮箱：zhangying@eeo.com.cn