燕翔：2015年A股行情复盘与启示

燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

本文对2015年A股行情详细复盘回顾，希望对当下市场行情有所启示：

一、宏观环境

2015年多数经济指标有所下滑，GDP、固定资产投资（房地产、基建、制造业）、工业增加值、工业企业利润、社会消费品零售总额、出口等主要指标同比增速全面回落。2015年A股市场行情属于典型的“阶段一”行情，即上市公司盈利仍在筑底中，但股市已开始领先出现上涨行情。

二、行情节奏

杠杆率提升是2015年行情上涨的重要推动力。2014年底加速的牛市行情由于2015年1月初证监会处罚两融业务违规券商暂时调整。从3月至6月，两融余额大幅攀升，于6月中旬达到历史峰值22666亿，推升上证指数突破5000点大关，两市成交量也在5月下旬突破两万亿大关，创历史纪录。

市场在2015年6月中旬见顶随后快速下行，从6月中旬到7月上旬市场大跌引发了第一次异常波动，到7月上旬触底反弹。由于汇率波动以及全球股市暴跌，A股市场在2015年8月下半月至9月上半月再度快速下跌，引发了第二次异常波动。四季度后指数整体不断回升向上。

三、结构特征

2015年A股市场有很强的赚钱效应，全部个股收益率算术平均值是76%。风格因素要远大于行业因素，领涨行业除TMT外，轻工、纺服等传统行业也位列其中。市值因子以及过去三年平均ROE，均呈现与收益率负相关特征。从以上行情因子特征看，2015年的市场行情与2000年的行情非常相似。

四、当下异同

两点相似：一是上市公司所处的盈利周期位置相似，均为“阶段一”行情。二是行情因子结构特征有相似性，均呈现出市值以及ROE与收益率负相关。

三点不同：一是当前整体估值水平仍显著低于2015年。二是当前整体杠杆率水平显著低于2015年。三是当前中国企业基本面尤其是科技创新能力明显更强。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

一、宏观环境

2015年多数经济指标有所下滑。2015年中国GDP实际增速7.0%，同比增速较2014年继续下行0.5%，即将进入“6”时代。固定资产投资累计同比增速10.0%，较上年大幅回落5.7%，投资增速出现了严峻的下滑形势。其中，制造业投资、房地产开发投资、基建投资增速全面下行，房地产开发投资增速在2014年已经大幅下滑9.3%的基础上，2015年进一步大幅下滑9.5%，已经基本接近零增长。

工业增加值累计同比增速6.1%，增速较上年下降2.2%，全年规模以上工业企业利润总额同比增速-2.3%，增速较上年回落5.6%，是自1998年以来工业企业利润增速首次出现负增长。社会消费品零售总额名义同比增速10.7%，增速比上年下降1.3%。出口累计同比增速-2.9%，增速较上一年下滑8.9%，是1990s年代以来除2009年外出口增速首次负增长。

在产能过剩、油价暴跌、出口萎缩的背景下，2015年工业品价格（PPI）全年累计下滑5.2%，连续几十个月同比负增长，由此也拖累上市公司盈利增速。根据我们“三阶段”大势研判择时框架，2015年A股市场行情属于典型的“阶段一”行情。在“阶段一”中，上市公司盈利仍在筑底中，但股市已经开始领先出现上涨行情，这是流动性驱动的分母行情逻辑。

二、行情节奏

投资者加杠杆是2015年行情上涨的重要推动力。许多资金通过两融加大杠杆进场，致使两融余额和成交量不断创新高。投资者加杠杆的方式除了场内配资即券商的两融业务之外，很多是通过场外配资的形式。杠杆资金的存在大大提高了股市的波动，使得涨跌趋势不断强化，助涨杀跌情绪蔓延。

从2014年年中开始的牛市，主要有两波杠杆资金加速入市，推动了市场加速上涨：第一波是2014 年11 月至2015 年1 月，两融余额从7500 亿增至1.1万亿上涨46.7%，同期上证综指涨幅35.8%。2015年1月16日，证监会通报12家券商因两融业务违规被罚。此后杠杆资金加速入市告一段落，市场也开始了约1个月的调整。2014年底加速的牛市行情由于2015年1月初证监会处罚两融业务违规券商而告一段落，此后市场一直处于不温不火的状态，即使在央行2015年2月4日和28日连续宣布“双降”之后，市场的反应也并不强烈。

第二波从2025年3月至6月，融资余额从1.2万亿增至2.26万亿上涨88.3%，同期上证综指和创业板指涨幅分别达59.8%和102.3%。5月20日，沪深两市融资余额高达20057亿，首次突破2万亿元。而这一不断攀升的数据直到6月18日才刹住车，当天融资余额升至22666亿，为历史峰值。伴随着增量资金的不断入市，两市成交量也水涨船高，并于5月下旬成功突破了两万亿大关，创下了历史最高成交纪录。

杠杆交易盛行，故事与题材股疯狂。这一阶段，股价与业绩表现基本无关，具备题材和故事的小市值公司则明显跑赢大市值蓝筹和股指走势。沪指从2014年12月31日收盘点位3234.68点起步，一路扶摇直上攻城拔寨突破4000点、5000点，并于2015年6月12日站上5178点高位。时隔7年后重新站上5000点整数关口。

市场在2015年6月中旬见顶随后快速下行，从6月中旬到7月上旬市场大跌引发了第一次异常波动。6月12日，证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法（征求意见稿）》，旨在解决前期杠杆资金肆虐导致的高杠杆属性资金放大市场波动、扰乱资本市场正常秩序，建立逆周期市场调节机制。同时也要求券商清理整顿配资相关业务，要求清理的杠杆资金，既包括规范的两融等场内配资，也包括游离于监管之外的高杠杆场外配资。

市场下跌初期以主动去杠杆为主，后期股市持续下跌导致杠杆资金强行平仓并使资金出逃和基金赎回接踵而至，加剧了流动性危机和市场的恐慌情绪。大批个股跌停导致流动性风险凸显，金融机构资金由于无法平仓面临损失的风险，投资者无法通过减仓控制损失，只能依靠股指期货对冲，引起股指期货严重贴水加剧市场下跌趋势。

央行在2015年6月27日超预期宣布“双降”（上一次在同一天宣布降息和降准是在2008年12月12日），同时定向降准及下调存贷款基准利率0.25个百分点，显示出防范金融风险考虑。7月1日晚，证监会发布多项利好政策，一是提前结束意见征求发布了《证券公司融资融券业务管理办法》，提出可展期、不强平，二是扩大了证券公司融资渠道，支持券商发债、支持两融收益权资产证券化，三是从8月1日起降低Ａ股的交易结算费用。7月9日，央行公告已根据证金公司需求向其提供了充足的再贷款。同时，还将根据证金公司需求，继续通过多种方式向其提供流动性支持。在一系列救市方案的推动下，市场在7月上旬触底反弹。

由于汇率波动以及全球股市暴跌，A股市场在2015年8月下半月至9月上半月再度快速下跌，引发了第二次异常波动。在此过程中，一系列利好政策相继出台。8月23日，国务院对外公布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%，养老金入市后资本市场长期性资金将明显增加。8月25日，央行时隔两个月后再次宣布“双降”，当天，中金所出台措施抑制股指期货市场过度投机。一系列救市措施平稳了市场情绪，A股市场从9月中旬起止跌企稳。

进入四季度后资本市场制度建设不断完善。2015年9月17日，证监会发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》要求，持续对场外配资进行清理和整顿。11月6日，证监会提出了进一步改革完善新股发行制度的政策措施，取消预缴款制度，同时意味着IPO暂停3个多月后再度重启。11月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别就融资融券交易实施细则进行修改。A股市场行情在2015年四季度表现不错，指数整体不断回升向上。

三、结构特征

从行情结构特征看，2015年A股市场有很强的赚钱效应。上证综指全年上涨9%、Wind全A年上涨38%。个股平均涨幅要显著大于指数涨幅，全部个股收益率算术平均值是76%，全部个股收益率中位数是61%。有90%的股票在2015年是上涨的。

风格上中小创要明显好于主板，主板指数总体表现不佳，上证50指数全年是跌的，累计下跌6%，沪深300小幅上涨6%，中小板指和创业板指都是大涨，其中创业板指的涨幅更是达到了84%。

2015年的股市行情，风格因素要远大于行业因素。2015年涨得好的行业不仅仅是计算机、传媒、电子、通信等科技板块，轻工、纺服等传统行业指数涨幅也排在非常靠前的位置。

最大的风格特征就是小市值公司表现要远好于大市值公司，我们把所有上市公司按照2015年年初时候的市值大小进行分组，共分十组，然后考察每个组合在2015年全年收益率的中位数。很明显地可以看到，市值大小成为了收益率高低的决定性因素。

此外，2015年的市场结构性行情，还呈现出较强的“主题行情”特征，体现在盈利越稳健企业收益率反而越低，相反盈利能力较弱公司收益率反而更高。我们把所有上市公司按照其过去三年平均净资产收益率（ROE）水平进行分组，共分十组，然后考察每个组合在2015年全年收益率的中位数。总体来看，2015年组合收益率与企业过去ROE水平呈负相关特征。

从以上行情因子特征看，2015年的市场行情与2000年的行情非常相似，并购重组成为了市场最大的热点和炒作题材，市值和ROE均与组合收益率呈负相关关系。只是到了2015年的时候，金融工具更加发达了，杠杆率明显提升带来了市场波动大幅提高。

四、当下异同

从相似处看，当前A股行情与2015年有两个相似点：

一是上市公司所处的盈利周期位置相似，都是处在一轮下行周期尾声盈利筑底阶段（参见图表2）。按我们的“三阶段”大势研判择时框架，均处在“阶段一”行情中。

二是行情的因子结构特征有相似性，当前行情和2015年行情均呈现出小市值组合占优，以及组合过去平均ROE与收益率负相关特征。

从不同点看，当前A股行情与2015年有如下不同：

一是当前A股整体估值水平仍显著低于2015年。

当前A股市场不论是绝对估值、小盘股相对估值，均显著低于2015年水平，尚未出现异常特征。同时，股权风险溢价ERP（数值越高代表权益资产投资价值越高），明显高于2015年时期。

二是当前市场整体杠杆率水平显著低于2015年。

2025年8月19日A股融资余额突破21000亿，以及接近2015年6月时22666亿历史高点。但考虑到当前A股总市值和流通市值均大幅高于2015年时水平，当前融资余额占流通市值比例显著低于2015年，显示A股整体杠杆率尚未出现异常抬升。

三是当前中国企业基本面尤其是科技创新能力明显更强。

从总量上看，2015年中国研发投入14170亿元（占GDP比重2.07%），而到了2024年中国研发投入已经增长至36130亿元（占GDP比重2.68%），当前中国研发投入绝对量和强度均显著高于十年前。

从微观角度看，最近几年中国企业在信息技术、新能源、创新药等领域取得了长足进步。中国半导体在设计、设备、材料等领域均实现了有效突破，从追赶者不断走向世界最前沿。2025年7月我国全社会用电量达1.02万亿千瓦时，同比增长8.6%，单月用电量首次突破万亿千瓦时，创全球纪录。我国用电量突破万亿千瓦时的背后，是新能源产业的全球领先地位、电力系统工程能力和市场机制的共同保障。中国汽车产业表现同样出色，截至2025年7月中国汽车出口量滚动年化（过去12个月求和）已经达到700万辆，中国汽车产业正改变全球市场格局。

本文来自方正证券研究所于2025年8月26日发布的报告《2015年A股行情复盘与启示》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。