在“反脆弱”的铠甲下寻找弹性，一位“周期猎手”的非共识狩猎

当喧嚣点燃盛夏的A股舞池，聚光灯之外，总有一些人选择跳自己的舞步。

银华基金的张腾，就是这样一个“另类舞者”。当市场的目光都聚焦于AI、半导体、创新药的星辰大海时，他却在有色、化工这些看似传统的领域，踩出了令人惊叹的节拍。

银河证券数据显示，截至2025年8月15日，张腾管理的银华瑞和灵活配置混合基金（005544）年内净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%），过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%），在415只同类型基金中排名84。（业绩数据来源：经托管行复核；排名数据来源：银河证券，过去一年指2024.8.16-2025.8.15；同类型指灵活配置型基金A类）

外界试图用“周期猎手”这样的标签来定义他，但这远不足以概括他投资世界的核心。

要真正理解张腾，我们需要回到故事的起点，探寻他投资操作系统的迭代之路——那是一段从极致锐度走向“反脆弱”的突围，一个曾经的赛道选手在市场的熔炉中重构自我的故事。

进化：从赛道选手到反脆弱投资

学生时期，张腾是一个不折不扣的学霸，他曾在高中时期摘得全国物理竞赛一等奖，并因此保送清华大学热能工程系，同时还拿下了巴黎高科国际能源专业的管理学硕士。工科和能源专业的背景，让他对能源和科技有着深刻的理解。

2012年，他开启了自己的公募基金生涯，并且凭借研究员时期的优异表现，迅速在2015年的牛市里从研究员晋升为基金经理。

那是属于“赛道型选手”的黄金时代。彼时在强赛道，下重注，用极致的锐度，便可能换取亮眼的排名。张腾也一度依靠这套打法，在科技股行情中游刃有余。

“然而，市场的风说变就变，2016年下半年，核心资产、白马蓝筹的叙事崛起，市场风格发生180度大转弯，而我当时作为一个赛道型基金经理，对于市场风格的巨变很难做出及时应对。”张腾坦诚地回忆那段职业生涯。

痛苦，是认知迭代最好的催化剂。在市场的冷板凳上，张腾开始了一场深刻的自我革命，试图重构自己的投资操作系统。最终，他为自己找到了两块压舱石：一是建立“慢变量”的认知，二是奉行“反脆弱”的原则。

所谓“慢变量”，就是拥有判断季节的能力。“我不知道明天会不会下雨，但我需要能判断现在是夏天还是冬天。”通过把握利率周期、经济周期这些决定资产价格大方向的“季节性”因素，张腾拥有了在大类资产间进行战略切换的罗盘。

而“反脆弱”，则源于对昔日“锐度陷阱”的警醒。他从塔勒布的书中悟到，投资不是百米冲刺，而是一场长跑，活下来比什么都重要。曾经的极致集中，顺风时一飞冲天，逆风时也能将你瞬间击垮。从此，分散和对冲，被写入了他的投资基因。

至此，张腾完成了从一个“赛道型”选手，向一个“系统型”选手的进化。他不再痴迷于预测下一个风口，而是开始构建一个能应对万千变化的系统。

亮剑：掘金碳中和浪潮

任何一套操作系统，都需要一场实战来检验其威力。2020年横空出世的“碳中和”，成了张腾新系统的试炼场。

2021年三季度，当市场还在热议新能源的星辰大海时，张腾的“慢变量”框架让他看到了硬币的另一面：在能源转型的时代，旧能源的价值不是消失了，而是成为一种具备“类公用事业”属性的稀缺资产。

凭借在能源领域多年的学术和研究背景，他更早地意识到，煤炭会因为稀缺被市场重估。于是，2021年7月，在煤价下行的趋势中，他逆势关注煤炭。

更为难得的是，张腾时刻不忘保留一分“反脆弱”的克制。“即便我极度看好煤炭，也会严格控制它的仓位。这种克制短期看似乎牺牲了弹性，但长期看，却让我能在面对市场黑天鹅时有望安然无恙，甚至可以提供在底部区域从容加仓的弹药。”张腾表示。

后续的故事，市场都有目共睹。从煤价暴涨，到缺电引发的高耗能品涨价，再到电网投资的机会，张腾的“碳中和”投资如同一棵树，不断生长出新的投资枝干，展现出强大的延展性和生命力。

“很多人炒碳中和，只炒了一两个月的概念。而我，在这个方向上做了三四年。”张腾说。

狩猎：踏准反内卷的时代脉搏

如今，张腾又看到了一个新的、足以媲美“碳中和”的时代主线——“反内卷”。

在张腾看来，“反内卷”并非简单的政策炒作，而是足以重塑中国部分产业生态的底层变革。当前，市场的本能反应是去寻找那些“卷”得更为惨烈的行业，但张腾的狩猎逻辑却更为刁钻。

“我更倾向于选择那些行业自身就有‘反内卷’诉求，或者供给格局高度集中，政策只起到临门一脚作用的领域。”他解释道，相比于在无序竞争的红海里等待救援，他更愿意在那些已经形成“寡头默契”的行业里寻找机会。

这套逻辑，让他将目光锁定在了化工和有色的一些细分赛道。

比如，他通过研究产业链的利润分配发现，同样是涨价，稀土之于下游，如同菜里的“味精”，再涨价也不影响大局；而钨在下游成本里面占比较高，涨一倍就很困难。这种基于产业逻辑的深度挖掘，可以帮他在“反内卷”的宏大叙事下，找到锋利的投资切口。

同时，这个布局也是他“慢变量”与“反脆弱”框架的最新演绎。

从“慢变量”的角度看，全球正进入美联储降息周期的后半段。“历史告诉我们，市场会提前交易经济复苏，工业金属的机会正在到来。更何况，这一轮宏观经济的韧性可能超乎想象。”张腾表示。

相对于同质化较高的煤炭板块，有色的内部子行业众多，贵金属、工业金属、战略金属以及能源金属，背后的驱动逻辑千差万别，可以互为对冲。张腾表示：“这使得我可以在有色大的行业方向下，从容地构建一个多元化的组合，既能抓住行业贝塔，又能规避单一逻辑的风险。因此，在坚持‘反脆弱’的原则上，我对这类细分领域较多的行业仓位上限设置相对较高。”

而无论是“碳中和”还是“反内卷”，张腾的理念一以贯之：不追逐标签，而是致力于解构一个时代主线的底层逻辑，并从中寻找最具确定性的结构性机会。

从早年TMT赛道的极致锐度，到蛰伏期对框架的精细打磨，再到如今对时代主线的从容解构。张腾的投资之路，完成了一次深刻的升维：他抛弃了单一的“术”，转而追求一个能够应对万变市场的“道”。

张腾履历：硕士研究生。曾就职于上海申银万国研究所、中邮创业基金管理股份有限公司，2023年7月加入银华基金，现任权益投资管理部基金经理/投资经理助理（社保、基本养老）。现管理基金如下：银华瑞和灵活配置混合（2024.3.7起）、银华心佳两年持有期混合（2024.7.17起）、银华甄选价值成长混合A/C（2024.8.7起）。张腾现管理基金业绩如下：银华瑞和灵活配置混合于2018年4月26日成立，2020年、2021年、2022年、2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为77.37%、-3.87%、-39.50%、-21.08%、-0.38%、22.55%。同期业绩比较基准收益率依次为15.25%、0.50%、-9.48%、-3.21%、12.35%、25.94%。银华心佳两年持有期混合于2021年1月8日成立，2022年、2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-20.41%、-18.17%、-1.52%、-32.32%，同期业绩比较基准收益率依次为-13.78%、-8.47%、15.08%、-13.70%。银华甄选价值成长混合A于2024年8月7日成立，自基金合同生效起至今的净值增长率为7.84%，同期业绩比较基准收益率为18.08%。银华甄选价值成长混合C于2024年8月7日成立，自基金合同生效起至今的净值增长率为7.45%，同期业绩比较基准收益率为18.08%。（以上数据来源：基金定期报告，截至2025.6.30）

投资有风险，投资需谨慎。基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。五、本基金由银华基金管理股份有限公司依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.yhfund.com.cn进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

来源：证券时报基金研究院

责编：王璐璐

校 对：苏焕文

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