生成式AI无过热迹象!小摩：明年AI资本支出增速至少 20%!

智通财经APP获悉，小摩发布研报称，市场担忧2026年AI资本支出(capex)可能见顶，投资者对AI板块趋于谨慎。但该行通过四大核心论证不同观点：生成式AI未现过热现象、新增投资主体持续入场、AI应用场景大幅扩容，以及中国市场的潜在需求释放。摩根大通预测，2026年AI capex增速至少达20%，若推理模型渗透率提升，2027年有望进一步增长。

小摩主要观点如下：

近一周，市场再度担忧 2026 年 AI 资本支出(以下简称 “AI capex”)或因当前支出规模高企而见顶，主要顾虑包括：一是 AI 部署缺乏投资回报率(ROI)，二是企业持续为 AI capex 提供资金的能力存疑。叠加英伟达(NVDA)、超威半导体(AMD)对华 GPU 出货短期缺乏增长空间，投资者近期对 AI 板块态度趋于谨慎。

但摩根大通持不同观点，核心依据包括四点：

生成式 AI(Gen-AI)未现过热迹象：头部 4 家云服务提供商(CSP)仍可通过增长的经营现金流支撑资本支出，且有充足能力将增长的资本支出预算延续至 2027 年以后;

新增投资主体持续入场：大型私人 AI 实验室(如 OpenAI、xAI、Anthropic)及主权基金纷纷加入，进一步推动 AI 投资;

AI 应用场景大幅扩容：消费级 AI 应用增长显著，而企业级 AI 虽进展较慢(推理模型落地仅 6 个月，尚处早期阶段)，但代币消耗量已实现强劲增长;

中国市场潜力待释放：中国 AI capex 尚未真正启动，将成为需求增长的另一重要驱动力。

摩根大通预测，2026 年 AI capex 增速至少达 20%;若 2026-2027 年推理模型渗透率持续提升、企业级 / 智能体 AI(Agentic AI)负载初步显现，2027 年有望进一步增长。板块配置上，仍看好 AI 核心龙头(台积电、SK 海力士、鸿海、台达电子)，同时关注基板、外包半导体封测(OSAT，如日月光)及中国 AI 基础设施领域的新机会。

摩根大通对2026 年 AI 供应链增长排序为：谷歌 TPU 供应链增速最快，其次是英伟达、超威半导体(AMD)及亚马逊云服务(AWS)。

此外，非 AI 领域的涨价讨论已逐步扩散(如 BT 基板、T 型玻璃、部分 ABF 基板、电源管理器件、传统 DRAM、高端封测等)，这或成为科技板块每股收益(EPS)下一轮上调的核心驱动因素。

头部 4 家 CSP 资金充足，2027 年资本支出仍将增长

经营现金流支撑力强劲，自由现金流无压力。

(头部 4 家 CSP 2027 年资本支出情景 —— 仍有望实现增长)

深入分析头部 4 家 CSP(谷歌、亚马逊、Meta、微软)的财务数据可见，2022-2026 年(预期)其累计息税折旧摊销前利润(EBITDA)及经营现金流(OCF)的复合年增长率(CAGR)预计达 23%(基于机构共识预期，区间为 16%-39%)，彰显生成式 AI 时代下强劲的经营表现。

即便资本支出大幅提升(从 2022 年的 1500 亿美元增至 2026 年预期的 3980 亿美元)，共识预期显示其累计自由现金流(FCF)CAGR 仍达 16%。这表明，头部 4 家 CSP 完全有能力为 2026 年及以后的生成式 AI 相关资本支出提供资金。

摩根大通粗略测算，若假设 2027 年经营现金流仅增长 10%，且自由现金流与 2026 年持平，那么在 2025 年(预期)、2026 年(预期)资本支出分别增长 53%、20% 的基础上，2027 年头部 4 家 CSP 累计资本支出仍可增长 18%。多数情景分析均显示，2027 年头部 4 家 CSP 资本支出预算将继续上升。

(情景分析：头部 4 家 CSP 支出能力及 2027 年可能的资本支出)

鉴于头部 4 家 CSP 贡献了生成式 AI 资本支出的绝大部分，这一趋势为 2026-2027 年 AI capex 持续增长奠定坚实基础。

非头部主体投资跟进，私人 + 主权资金成重要补充

过去 12 个月，新玩家陆续进入 AI capex 领域：Core Weave、甲骨文大幅提升资本支出;近 6 个月，多个主权基金支持的资本支出计划(如 MGX 支持的 Human、Stargate)也相继出台。与此同时，OpenAI、xAI、Anthropic 等大型私人 AI 实验室持续完成大额私募融资，进一步增强其对生成式 AI 的投资能力。

尽管投资者对这类主体的支出稳定性存在担忧(支出可预测性较低)，但摩根大通指出，此类主体的多数资本支出尚未实际落地，当前主要受 GPU 供应限制。长期来看，其支出或更具不确定性，但未来 2-3 年仍将大幅增长。

中国 CSP：AI 投资刚起步，算力供应成核心约束

中国 CSP 对生成式 AI 的投资(尤其 AI 推理领域)才刚刚启动，且支出意愿强烈，其中字节跳动、阿里巴巴、快手表现突出。

摩根大通预计，未来 1-2 年中国 CSP 资本支出将持续增长，但受英伟达 GPU 出口限制、国产芯片供应有限影响，算力硬件可得性将成为核心制约因素。

中国 AI 算力需求旺盛，但供应端约束显著。市场近期担忧英伟达因中国监管部门对 H20 芯片使用的反馈，暂停 H20 生产。摩根大通认为，英伟达目前正准备推出更先进的 B30A 芯片，该芯片需获得美国政府监管批准。与此同时，华为、寒武纪等企业的国产芯片研发持续推进，中芯国际尽管良率尚未达最优，但先进制程产能正逐步提升。

从投资机会看，数据中心企业(万国数据、世纪互联)及服务器制造商(华勤技术)将同时受益于英伟达及国产芯片供应增长，是该领域最优标的;而与英伟达中国业务相关的企业，在 B30A 获得美国、中国双方面监管批准前，股价或维持波动。

亚洲 AI 供应链：2026 年谷歌 TPU 领跑，英伟达仍具韧性

2026 年增长排序：谷歌 TPU 供应链增速第一

摩根大通预测，2026 年谷歌 TPU 供应链将实现最快增长：2025 年上半年 TPU 出货受供应问题影响，2026 年将恢复增长势头;同时，谷歌内部推理模型需求强劲，且部分生成式 AI 实验室在谷歌云上使用 TPU 的比例上升。亚洲市场中，印刷电路板(PCB)及覆铜板(CCL)供应链(如台光电)最受益于这一趋势，其次是半导体测试供应链;而原始设计制造商(ODM)对谷歌的敞口有限(广达或为最大合作方)。

此外，联发科正研发 TPU 产品，但该项目能否顺利推进仍存不确定性(2025 年 9 月向台积电流片是关键观察点)。

英伟达供应链：2026 年增长稳健，无明显延迟

摩根大通预计，英伟达供应链 2026 年仍将保持强劲增长：2026 年上半年 GB200/300 出货势头良好，下半年 Vera Rubin 芯片将启动量产。与市场预期不同，Vera Rubin 生产计划无明显延迟(台积电 2026 年二季度启动生产，ODM 预计 2026 年下半年量产)。

2026 年英伟达供应链中，有望实现份额提升的核心标的包括：鸿海、日月光(ASE)、台积电、台达电子、台光电(EMC)、欣兴电子(Unimicron)。此外，SK 海力士也被看好，但受 2026 年 HBM3e/HBM4 定价谈判影响，短期股价或波动。

ODM 板块：追赶行情延续，2026 年上半年仍有空间

近几个月，英伟达服务器 ODM 板块的追赶行情已显现(近 2 个月鸿海股价上涨 30%，远超台湾加权指数 9% 的涨幅)。鉴于 GB200/300 出货势头强劲、需求持续增长，摩根大通认为 2026 年上半年这一行情仍有延续空间。标的选择上，更看好鸿海(增长指引更强劲);同时预计，2025 年四季度至 2026 年一季度 GB300 芯片开始切换后，广达将在出货量上实现追赶。

英伟达财报：对亚洲 AI 供应链中性偏正面

英伟达将于 2025 年 8 月 27 日美股收盘后发布财报。摩根大通指出，亚洲投资者已预期其业绩指引中将不包含对华出货，而摩根大通英伟达分析师 Harlan Sur 预测，2025 年 10 月季度(Oct-25 quarter)营收环比增长 14%，结合近期供应链预期，这一结果基本中性。

财报中的正面因素或包括：推理代币增长、头部 4 家 CSP 以外新玩家需求增加、Blackwell 级 GPU 对华出货预期向好;需关注的风险点则是专用集成电路(ASIC)竞争 ——2025 年 TPU、Tranium(亚马逊云自研 AI 芯片)产量已大幅提升，且下一代产品增长迹象明显。

非 AI 领域：涨价扩散，驱动 EPS 下一轮上调

随着科技行业进入扩张周期第二年，供应链多个环节已出现涨价或涨价讨论，这将成为 EPS 下一轮上调的重要动力：

(1)已实现涨价的领域：大宗商品 DRAM、BT 基板、功率 IC(主要是德州仪器在华业务)、先进制程晶圆厂;

(2)讨论涨价的领域：T 型玻璃 / ABF 基板、MLCC(多层陶瓷电容器)及电容混合涨价、高端半导体封测;

(3)2026 年仍存降价压力的领域：二线晶圆厂、原始晶圆，以及中国市场的射频元件(RF components)、微控制器(MCU)、高端图像传感器(Camera Image Sensors)。

摩根大通认为，日月光(ASE)、欣兴电子(Unimicron)、国巨(YAGEO)等若出现更多涨价迹象，值得重点关注 —— 尤其当前非 AI 供应链(如苹果产业链)面临的关税压力也已缓解。

盈利修正与估值：修正暂歇属短期因素，估值仍合理

2025 年二季度财报季，亚洲科技股盈利修正陷入停滞，主要原因包括：一是市场计入汇率大幅升值的影响(尤其中国台湾省科技企业);二是 2025 年上半年关税前置需求导致下半年呈现 “非季节性淡季”。

摩根大通预计，未来 6-12 个月，涨价及 2026 年 AI 需求持续增长将成为 EPS 进一步上调的核心驱动。从估值看，亚洲科技股估值仍处合理区间：当前前瞻市盈率(P/E)较 10 年均值高 1 个标准差，多数大型科技细分板块无泡沫预期。

中国 A 股科技股估值则迎来数年来最强劲反弹，目前已回升至均值水平。

(亚洲科技股盈利修正及修正广度)

摩根大通看好该领域的本土化标的(半导体设备、部分无晶圆厂芯片设计商)及国产生成式 AI 基础设施标的，认为其仍将保持强劲表现。