被前CFO炮轰上市圈钱，斑马智行的焦虑和压力

作者 | 大椿

编辑 | 以安

太阳底下没有新鲜事，资本市场永远不缺新故事。

8月21日，阿里巴巴公告称，将分拆旗下斑马网络技术股份有限公司（以下简称“斑马智行”），并在香港联交所主板独立上市。此前一天，港交所披露了斑马智行的上市申请文件，联席保荐人为德意志银行、中金公司和国泰君安国际。

图/斑马智行上市申请文件

如果斑马智行能成功上市，将成为阿里体系内继阿里巴巴集团、阿里健康、阿里影业之后，又一独立上市的业务。而除了阿里巴巴外，斑马智行背后还站着上汽集团、国投创新、云锋基金、尚颀资本等多家知名机构，阵容堪称豪华。

但颇具戏剧性的是，正当斑马智行即将敲响资本市场的钟声时，原斑马网络CFO夏莲在朋友圈炮轰老东家“上市圈钱”。

她的指控主要集中在三点：一、不看好公司业务发展，认为“座舱技术没有技术门槛”，车厂都可以自己干”，还强调：“过去3年也许斑马也就最好的3年”；二、质疑斑马上市是为了“圈钱”；三、鄙视斑马某些高管的人品与行径。

“出走CFO”与老东家开撕的背后，本质上智能座舱的盈利困局。

斑马智行若想获得港股市场以及投资人认可，需要回答两个关键问题：1、证明自己能够摆脱对阿里和上汽的依赖，有独立商业化能力；2、在智能座驾同质化日趋加重的当下，其护城河依旧足够坚固、盈利模式可供市场验证。

原CFO炮轰老东家上市圈钱，究竟有何内情？

如果用一个关键词总结斑马智行的发展之路，应该是“高开低走”。

2015年，中国汽车产业正处于智能化变革的前夜。上汽集团作为传统制造巨头，拥有强大制造能力和产业链优势，但却苦于缺乏互联网基因；而阿里巴巴YunOS亟需寻找除移动端外的硬件入口。

双方一拍即可，共同出资设立“互联网汽车基金”，投资成立了斑马网络。

背靠上汽和阿里，斑马智兴以AliOS为核心，打造出了智能化车载操作系统，支持车内语音控制、还将高德地图、支付宝等功能融入其中，实现了阿里生态与传统汽车的深度打通。

这份实力很快得到市场验证。上汽集团官网显示，首款接入斑马智行的上汽荣威RX5于2016年7月上市后便成为爆款，仅12月销量接近2.5万辆。斑马智行一跃成为早期"智能座舱"的代名词。

WAIC2025开幕首日斑马智行展台，图/“你好-斑马”斑马智行官方微博

但当斑马智行试图走出上汽体系，却遇到了意想不到的阻力。

一方面，车企担忧其丧失数据主权和核心技术控制权，斑马智行实际落地效果有限——部分车企对数据安全与商业机密保护有所顾虑。

另一方面，百度Apollo、华为HiCar、腾讯TAI开始分化市场。百度在2018年的开发者大会上推出小度车载OS，迅速签下福特、哈弗、奇瑞等车企，而腾讯也在推出TAI车联系统后，锁定了长安、吉利乃至新造车公司理想汽车。

面对内忧外患，2019年8月上汽集团与阿里巴巴达成了深化战略合作的协议，双方对斑马智行和YUNOS进行了战略重组，合作范围扩大到了汽车出行平台、自动驾驶以及汽车行业云等多个领域，技术路线从智能座舱向智能驾驶和整车智能延伸。

据公开资料查询，2019年8月，阿里和上汽对斑马启动重组，张春晖出任斑马智行联席CEO。随后，成力、黄佑勇、徐强、夏莲等曾为AliOS立下汗马功劳的创始成员纷纷加入斑马，出任CMO、COO、CIO、CFO等核心管理角色。

这次重组实质上解决了公司的控制权问题，阿里巴巴增持成为第一大股东，上汽则退居第二大股东。

作为前任CFO，夏莲深度参与了斑马智行的融资之路。据天眼查数据显示，斑马智行成立以来共经历了6轮融资，首轮融资就高达16亿，之后经历60亿与AliOS重组，30亿再增资，7亿新股权融资。

当股东里越来越多，就意味着斑马智行得承担起“规模化商业化”的硬指标。但这一时期，斑马智行在技术研发上投入巨大，但商业化进展相对缓慢。

根据招股书显示，2022年至2024年，斑马智行分别实现收入8.05亿元、8.72亿元和8.24亿元；年度亏损分别为8.78亿元、8.76亿元和8.47亿元，毛利率分别为53.9%、46.4%、38.9%。

2025年第一季度营收为1.36亿元，上年同期的营收为1.68亿元；毛利为5284万元，上年同期的毛利为6760万元；亏损为15.82亿元，上年同期的亏损为2.04亿元。过去三年以及2025年第一季度，斑马智行累计亏损已达41.83亿元。

这组数据揭示了斑马难以回避的现实：尽管2022年至今总体营收规模总体维持稳定，但毛利率不断下降，公司的营收增速远低于预期，这也直接从反映出行业中的竞争烈度不断提升、客户结构单一等问题。

夏莲在朋友圈的质问，也是对其商业模式可持续性的质疑。

斑马智行，为何要在此时选择分拆上市？

斑马智行的分拆上市，并不是突发之举。

2024年12月27日，阿里巴巴集团在财报中将“斑马智行”的全资控股标签转为“权益法核算的投资对象”，虽仍持股 44.72%，却已为这场资本运作埋下伏笔。

如今分拆方案落地，按照公告，分拆完成后预计阿里仍将维持30%以上的持股比例，继续担任重要战略投资者。但核心逻辑已然清晰：斑马智行要“解绑不脱钩”，淡化“阿里生态附属品”“上汽关联方” 的标签。

这种“去附属化” 的选择，是基于双赢的战略考量。一方面，在阿里估值体系中，创新业务估值普遍低于核心电商，分拆斑马智行既能释放被低估的科技资产价值，更能联动港股资本，反哺自身“车路云一体化”战略。

另一方面，对于斑马智行而言，有助于其以更独立的身份拓展客户与合作空间，拓宽客户与合作边界；又可依托阿里的技术生态、上汽的产业资源持续借力，为业务扩张筑牢底气。

就像阿里巴巴在公告中提到：“斑马股份于香港联交所上市将提高其在客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的独立形象，更好地洽谈及招揽更多业务，作为大股东的阿里巴巴将共享其增长所带来的收益。”

更重要的是，斑马智行正处于技术战略转型期，此番分拆的时间点踩准了技术战略转向的节奏。

当前，斑马智行核心业务主要分为三块：系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案和车载平台服务，其核心竞争力正体现在对三大核心技术的深度整合上。

尤其是提出“AI in All” 十年战略后，斑马智行的动作步步指向 AI：从云栖大会发布 “元神 AI” 技术体系，到联合智己、饿了么落地交互智能体，再到携手通义、高通推出端侧多模态大模型方案。

招募书显示，截至2025年6月，斑马智行已拥有超500项核心专利，覆盖操作系统底层架构、车载AI模型、多模态感知等关键领域。

技术投入也已初步收获回报。招股书显示，斑马网络AI全栈端到端解决方案业绩呈增长趋势，收入从2022年的1590万元增至2024年的5460万元，复合年增长率为85.3%。

宝马与元神AI合作官宣微博，图/“你好-斑马”斑马智行官方微博

值得一提的是，斑马智行还与宝马达成了合作，2026年宝马新世代车型将搭载基于斑马元神AI的AI Agent。

然而高研发投入也带来持续的财务压力，斑马常年“入不敷出”。

今年一季度，斑马智行还进行了一次额外的减值，核心是“斑马智行认为操作系统未来能带来的收益还会下降，这部分无形资产相当于贬值了”，在用新模型重估了操作系统的价值之后，选择减值18.41亿元，让一季度账面上总的净利润亏损超过了20亿元。

截至2025年6月底，斑马智行的“现金及现金等价物”仅剩31.61亿元，总权益仅剩47.43亿元。

面对AI研发所需的持续“军备竞赛”，“上市输血”成为了斑马智行获取长期、稳定且大规模资金来源的必备之选。其招股书指出：本次IPO募资将重点投向“大模型驱动的AI座舱研发”“全球市场拓展”等领域，这与其战略方向高度吻合。

斑马智行竞争力几何？

事实上，斑马智行短板和长板都很明显。

根据灼识咨询数据，斑马智行是中国唯一将系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端架构与车载平台服务三大核心技术整合为统一方案的企业。

在今年7月全球知名调研机构IDC发布《智能座舱大模型能力评估，2025》报告，针对车控、车书、娱乐、出行、商务、生活、社交等7大高频场景，对9家主流新势力车企及AI公司的智能座舱大模型进行评估。斑马智行元神AI大模型以6项第一（其中3项满分）全面领先。

这种深度融合能力使其在智能座舱领域形成差异化优势：截至2025年6月底，其解决方案已覆盖60家主机厂的超800万辆汽车，服务范围延伸至全球14个国家。

但是从盈利结构上看，斑马智行没有跑出阿里和上汽的影子，其营收和经营活动在很大程度上依赖于这两大主要股东。

从财务数据来看，上汽是斑马智行最大的客户，斑马智行主要向其提供综合软件解决方案。在2022年、2023年、2024年和2025年第一季度，上汽为其贡献的收入分别约为4.41亿、4.13亿、3.19亿和6490万元，分别占斑马智行总收入的54.7%、47.4%、38.8%和47.8%，单一客户收入占比超三成的结构存在巨大隐忧。

阿里巴巴则是斑马智行的主要上游供应商。同期，斑马智行向阿里巴巴采购的金额分别约为1.79亿、2.81亿、2.60亿和5430万元，分别占其采购总额的53.5%、58.4%、50.5%和54.7%。主要源于供应商服务、软件服务及共享服务。

这种模式的弊端有二：其一，这种股权虽然保障了技术研发的资源支持，但也限制了第三方主机厂的合作意愿。

其二，尤其在汽车市场预冷的市场下，斑马智行将会受到两端挤压，如果无法维持两者和自身运营的平衡，毛利率会被慢慢磨平。

更值得关注的是，上汽今年还转向了其竞争对手，与华为联合推出合作品牌“尚界”——上汽为此投入60亿元专项资金、组建超5000人团队并配备专属工厂。而反观上汽旗下被寄予厚望的智己品牌——搭载斑马智行系统，虽被视为“一号工程”，2025年上半年累计销量19158辆，同比下降14.67%。

这也侧面印证了斑马智行在盈利模式和可持续发展的局限性。

与此同时，智能座舱行业中的竞争日益激烈。

根据灼识咨询数据，目前中国智能座舱软件市场规模年增速超19%。但参与者已包含传统Tier1供应商、科技巨头与主机厂自研团队三类势力，技术同质化风险逐步显现。夏莲提到“没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干”并不是没有道理。

拥有鸿蒙OS（HarmonyOS）车载系统和ADS高阶智能驾驶解决方案的华为；拥有Apollo平台的百度；座舱域控制器硬件市场占据领先地位的国内外Tier 1供应商（如德赛西威、亿咖通、博世、伟世通），以及主流车企自研团队（如蔚来SkyOS▪天枢、小鹏天玑系统、理想开源星环OS、零跑Leapmotor OS、小米澎湃OS，比亚迪DiLink，吉利Flyme Auto 2等等），赛道越发拥挤，竞争日益白热化。

这种行业趋势有利也有弊，好处是能倒逼斑马智行加固护城河，弊端是稍有不慎就会被同行赶超。

但从业务可持续性与盈利路径看，斑马智行对未来仍保持信心。

2025年上海车展斑马元神AI cafe，图/“你好-斑马”斑马智行官方微博

公司认为，过往亏损主要源于“基础技术的前期高额投入”“为加速市场渗透采取的战略定价”“具有长期变现潜力的早期业务线”三大因素，且“这些投资已开始显现成效”。

招股书披露，IPO募集资金将重点投向四大方向：一是强化中国智能座舱解决方案市场的技术领导地位；二是扩大国内市场份额、巩固领先优势并拓展全球市场；三是支持业务收购与扩张计划；四是补充营运资金及其他一般公司用途。

现在，斑马智行站在关键的历史十字路口：能否成功上市，尚且未知。但如何在“价格战” 与 “技术战” 交织的赛道中筑牢差异化护城河，依旧是其接下来必须破解的生存考题。

（题图来源于“你好-斑马”斑马智行官方微博。）