摩根士丹利：中国创新药“出海”大时代拉开帷幕

记者专访。

作为深耕生物科技领域的国际投行，今年以来，摩根士丹利保荐了恒瑞医药、映恩生物、维立志博等标志性港股IPO项目，并完成了药明康德9.8亿美元、信达生物5.5亿美元、翰森制药约5亿美元等多个再融资项目。

近日，证券时报·券商中国记者专访了摩根士丹利亚太股权资本市场主管张晓羽、亚太医疗投资银行主管孙锶铭，从投行角度洞察中国创新药行业正在发生的巨变。

张晓羽认为，今年以来，国际投资者对中国生物科技企业的关注度持续升温。孙锶铭也表示，凭借创新、成本和政策优势，中国生物科技企业已成为全球市场的重要参与者。

国际资本持续买入

据张晓羽介绍，近年来港交所已成为全球第二大生物科技融资中心。2025年上半年，港股市场有12家医疗健康企业成功上市，累计筹资25亿美元。其中，8家生物科技公司依据港股第18A章（港交所为吸引创新生物科技企业而设的“绿色通道”）上市，筹资总额达8.9亿美元。值得一提的是，恒瑞医药5月23日登陆港交所，成为2021年以来全球规模最大的医疗行业IPO项目，随后A、H股齐涨，而近期H股股价还较A股获得一定溢价，说明了国际投资者对公司的认可和持续追捧。

新上市企业市场表现亮眼，上述12家医疗公司上市首日平均涨幅达23.1%。由摩根士丹利牵头保荐的映恩生物4月15日上市首日暴涨117%，被普遍认为是重新打开中国生物科技企业港股上市的大门。全球投资者认购热情高涨，如由摩根士丹利牵头保荐的维立志博，获得了长线、主权、医疗专业投资者的超额认购及支持。

再融资股本发行同样活跃。张晓羽介绍，截至7月底，摩根士丹利已协助中国业内发行人融资超50亿美元。其中，药明康德7月底成功配售73.8万股H股，募资9.8亿美元（约76.47亿港元），为过去4年港股医疗行业最大新股增发项目。另外，摩根士丹利也协助信达生物近期完成5.5亿美元（约43.1亿港元）增发，为过去4年港股医疗行业折扣最小的增发案例，因市场需求远超预期，发行规模较原计划上调10%，发行折扣缩窄至4.9%。8月19日，翰森制药也宣布进行5亿美元（约39亿港元）的增发，摩根士丹利助力其进行配售，该交易将于8月27日完成交割。

张晓羽表示，从2010—2020年的十年间，受人才、政策、创新和投资驱动，中国生物科技企业迎来一个前所未有的繁荣期。此后几年，市场风险偏好变化及宏观政策压力使资本市场对生物科技企业关注度下降。但今年以来，DeepSeek行情及中国生物科技企业对外授权交易井喷，促使全球投资者重新审视中国生物科技创新的竞争力和成本优势，并加大在中国创新药领域的投资。

“与上一波行情不同，当下投资者选择投资标的更严谨，关注有创新能力、产品有全球竞争力的生物科技公司。”张晓羽表示。

创新药“出海”大时代拉开帷幕

孙锶铭告诉券商中国记者，中国生物科技企业国际吸引力增强，背后有四大核心驱动力：持续提升的技术创新能力、显著的成本与效率的优势、不断优化的政策支持与市场环境，以及正在变化的全球市场需求。在这些因素推动下，中国创新药“出海”大时代已然开启。

近年来，众多中国生物科技企业选择推进产品海外临床注册并直接打入海外市场。例如，中国原研药PD-1（程序性死亡受体1）陆续在海外获批，中国药企在海外登记临床试验数量稳步增加。同时，“License-out”（技术授权出海）模式显著增多，中国药企通过技术授权将研发成果推向国际市场并获得认可。

在成本优势方面，摩根士丹利日前发布的研究报告显示，中国创新研发能力与美国的差距已从过去的10年缩短至3.7年。开发效率和成本优势使中国生物科技企业成为某些药物领域创新管线的领先贡献者，尤其是在抗体药物偶联物（ADC）和双/多抗等新兴分子形式领域。同时，中国临床试验的成本优势显著：Ⅲ期临床试验中每名受试者的直接成本仅为美国的约三分之一或更低，且患者招募速度更快。这种成本和速度的双重优势使中国生物科技公司在迭代创新时保持足够的投资回报率。

中国生物科技公司在ADC领域的创新能力尤为亮眼。自2021年以来，与ADC相关的交易推动了中国对外授权活动的蓬勃发展，中国研发的ADC资产合作交易总额约达440亿美元。

孙锶铭还谈道，中国药企与国际巨头的合作案例不断涌现，模式持续升级。例如，恒瑞医药自2008年开始探索国际化，已转型为国际创新药企，其近期与葛兰素史克（GSK）达成的125亿美元交易是典型案例。合作形式从早期单一的“License-out”，逐步发展出共同开发（如百利天恒与百时美施贵宝BMS的交易）和“NewCo模式”（如恒瑞与数家全球知名生物科技投资基金成立合资公司，如Kailera），体现了中国药企对技术实力的信心及分享更多全球收益的意愿。合作方也从传统跨国药企（MNC）扩展到更多参与“NewCo”投资的国际专业投资者。

合作标的领域从前两年的热点ADC逐渐转向免疫肿瘤双特异性抗体（IO-双抗）。中国丰富的IO-双抗管线成为重要资源库。随着针对已验证靶点（如VEGF、CTLA-4等）的候选药物增多，其对外授权可能性提升。例如，摩根士丹利协助三生制药完成与辉瑞关于PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的交易，首付款12.5亿美元，创中国企业“License-out”最高首付纪录，里程碑付款最高可达48亿美元。

此外，中国创新药研发实力也取得标志性突破。百济神州的泽布替尼获FDA批准，成为首个成功“出海”的国产抗癌原研药。康方生物的AK112（靶向PD-1/VEGF双抗）药物虽在海外仍处于临床试验阶段，但在“头对头”试验中表现出相对于“K药”（即“帕博利珠单抗”，2024年全球销售额最高的药物，为多种肿瘤疾病的标准治疗）更佳的疗效，展现了中国药企研发实力的跃升，为后续“出海”树立了信心和范例。

从“走出去”到“走上去”的跨越

孙锶铭认为，凭借创新、成本和政策优势，中国生物科技企业已成为全球市场的重要参与者。未来，中国生物科技企业需持续突破技术瓶颈、适应国际规则，实现从“走出去”到“走上去”的跨越。

据其介绍，传统上，中国生物科技公司和医药企业的研发策略常被形容为“快速跟随”战略，即在欧美公司“首创”类创新基础上进行迭代开发和优化，追求渐进式、低风险的创新目标。目前，越来越多的中国生物科技公司和医药企业证明了自身“快速跟随”式创新能力的强大，能够以接近“首创”药物的速度开发出具有差异化优势的品种，具有低风险、高确定性特点。在此基础上，越来越多的领先中国生物科技企业开始追求更前沿的创新研发。

“在mRNA（信使核糖核酸）、ADC、细胞和基因治疗，基因编辑等新兴技术领域，随着技术进步和创新深化，中国企业有望在全球占据更重要地位。”孙锶铭表示。

然而，中国生物科技公司的国际化道路仍面临挑战。首要挑战是国际法规的复杂性和市场准入的高壁垒，例如美国FDA（食品药品监督管理局）等监管机构对药品安全性和有效性的严格审查标准。其次，知识产权保护以及日益激烈的国际竞争也带来压力。此外，跨国经营中的文化差异以及实现有效本地化运营的难题，也在一定程度上影响着中国企业在海外市场的深入拓展。

对此，孙锶铭建议企业加强国际化人才团队建设以提升运营能力，深化与国际监管机构沟通合作以适应国际规则，通过并购或合作快速获取海外资源。同时，建议政府进一步优化创新药出海支持政策，加强知识产权保护，支持创新药定价，创造更有利的环境。企业自身也需加强全球化布局，提升品牌国际影响力，通过技术创新和国际化合作增强核心竞争力。

来源：券商中国

责编：李丹

校对：刘榕枝

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