人民币取代美元，要做好哪些事情，等待多长时间？

2025年8月23日，本人参加上海《新形势下人民币国际化与汇率制度变革学术研讨会》，就“海外（香港）如何看待人民币国际化与资本账户开放”，做了以下演讲。建议对这个话题感兴趣的朋友听一听这20分钟的内容。

演讲中提到的书名为《我们的美元，你们的问题》，此书2025年4月出版，目前尚无中译版。

演讲中提到许多海外学者和研究机构的观点，来自于香港科技大学商学院前院长，香港岭南大学前校长郑国汉教授。部分内容汇总如下。

一

哈佛K. Rogoff教授在其2025年新作Our Money, Your Problem中对人民币能否成为全球货币的看法。他对人民币作为美元霸权潜在挑战者的重视程度远超欧元。他把欧罗与苏联和日本的货币一起归类为“美元霸权过去的挑战者”，而欧罗占有篇幅就是那部分的三章之一共21页。他认为对于全球汇率体系的思考中国是非常重要和根本性的题目，所以关于人民币的讨论放在另一部分“中国：当代的挑战者”，六章共49页。

在这六章中不少篇幅是描述Rogoff与中国官员的会面、交流、和讨论中国面临宏观经济失衡的问题。对于人民币能否有足够经济实力挑战美元的霸主地位，他正确地把重点放在中国经济还有多少高速增长的余地，因为中国经济的体积不够大就没有挑战美元的最基本条件。

他似乎认为中国的地产泡沫是致命的，令中国将来的增长率可能只是离发达国家的平均增长率（每年1%至2%）不远，那是远低于中国政府和中国主流经济学者预测的4%至5%。那所谓人民币不可避免地在这个世纪先追及后超越美元的说法也就无从谈起。

他还说，除此以外，中国在法制、金融市场的纵深度、贸易定价等方面也都滞后，所以，很难相信在可见的将来人民币会在西方广泛地使用。

Rogoff为何对中国的经济增长率这么悲观？首先，他认为巨大的房地产泡沫在任何经济都是致命的，一旦爆破就难以恢复经济活力，比如日本。第二，他自己研究美国地产泡沫时也遇到对市场乐观的分析师和经济学者，正如中国主流经济学者和分析师在泡沫爆破之前的乐观态度一样，令他对自己关于中国地产泡沫的分析和判断更有信心。第三，他与清华大学五道口金融学院博士杨元辰（Yuanchen Yang）合作，令他对自己原来基于宏观数据获得关于房地产超级泡沫的结论更具信心。

杨博士掌握中国房地产和相关基础设施的大量微观数据，包括地方政府为了投资配合房地产开发的基础设施所负上的债务，尤其是房地产泡沫的重灾区：三线城市。他们的其中一个合作研究成果〈三线城市的故事〉于2024年11月在世界一线的《国际经济学学刊》刊登，以详细的数据证明不但多年以来房地产高速增长这个巨大引擎已经无以为继，而且还造成地方债务危机。

他们的分析显示，房地产和相关的基础设施以及为它们提供的中间产品（如木材及钢铁）和互补消费品（如家具）在整个经济中的占比非常巨大：2018年33%和2021年31%，高于美国、日本、德国、英国、法国、韩国等发达国家！

此外，在某些地区供应明显大于需求。经过几十年的大量建造，至2021年中国所建成的住房人均面积已经超过英法和日本。房地产部门的GDP占比从2021年泡沫爆破至2023年下降10个百分点，这不但是中国增长率下滑的主因，而且房地产在GDP的占比似乎还要继续下降。

Rogoff对于其他经济部门（例如绿色能源和电动汽车）填补房地产的崩塌一点也不乐观，因为他认为即使工人可以通过再培训获得新技能，但其他国家也会为中国大量内需坍塌转为出口设防。他认为让民营部门相对国营部门扩张才是有效的抗跌之道

此外，Rogoff也怀疑中国经济增长率的真实性。例如，他说中国官方公布2012年至2019年的平均实际增长率为7%，但宾州大学以购买力平价计算的中国GDP显示2013年至2019年的平均实际增长率为3.5%，只是官方增长率的一半！至于近年的统计数据他认为它们已经高度政治化而不可信。

房地产投资断崖式下跌对宏观经济的冲击是巨大的，但它对中国经济增长的负累正在逐年淡化而新产业的扩展愈来愈成为主流，正在抵消房地产业对整体经济增长率的负面影响。

余永定教授的文章提供了最新的相关数据说明这一点。他的数据显示2024年房地产投资占全国固定资产投资19.5%，而固定资产投资占GDP 40.4%，所以房地产投资占GDP 7.9%。2024年的房地产投资下降10.6%，表示它令中国GDP下降0.83%。实际上2024年中国GDP增长率为5%，表示房地产以外的其他经济部门贡献了5.83%的增长。所以，房地产部门的虚弱依然影响中国经济的增长速度，但并不象Rogoff教授想象的那么严重。

余教授对房地产的定义比Rogoff及Yang的房地产+相关（基建+材料+消费）经济部门的定义为窄，但不影响上述结论。

只要中国的总体经济年增长率继续比美国快出几个百分点，以购买力平价计算的GDP超越美国经济的幅度将会愈来愈大，而以汇率计算的GDP也会早晚超越美国，尤其是在美元进入弱美元时代之后。

至于Rogoff说人民币很难想象会在西方获得广泛使用，其实也不会令人担忧，因为西方之外的世界是巨大的。只要人民币占据了西方之外足够大的货币交易功能，那就已经是有效侵蚀了美元霸权的深广度。

他以人民币完全取代美元的坐标来评估人民币是否及格，但更多人的坐标是人民币在多极全球货币体系中充当重要一极。所以，人民币无须通吃也是可以及格的。

美元自残为人民币国际化提供的机遇，最明显就是对人民币国债的需求上升，对优质中国企业债券的需求紧随其后，而重点是人民币币值的稳定性、人民币的可兑换性和资金流动性。

另一个重要机遇是外贸以人民币定价，因为美元币值不稳是使用人民币定价的好理由，而中国出口产品的独特性和市场力量，也给中国企业以人民币定价的底气。更多贸易以人民币定价，意味着更多的人民币收支和贸易融资，而短期的人民币贸易融资也有机会外延至其他方面的人民币投融资（例如机构投资者对人民币资产的比例提升）和最终更多国家央行提高人民币在其储备中的比重。

中国军事力量的上升、国际事务的话语权、在中美最新关税战中展现的定力和韧力，以及美国对华强硬立场的松动，都会增强世界对人民币的信心。

关于人民币和欧罗（以及其他潜在外币）与美元竞争的短板，基本上都是以美元称霸的要素为坐标，检测它们各自欠缺了什么要素必须补齐。然而美元霸权的多个因素之间是否有替代性？人民币可否有不同于美元的成功因素组合？例如，美元霸权一个公认要素是联储局的独立性（独立于包括总统在内的行政机关），但它是唯一保证货币购买力稳定的方式吗？

在西方民主政体下，政府有干预央行利率以牺牲长期物价稳定获取短期政治利益（就业和经济景气）的倾向，央行的独立性就是因对政客不信任而防止政府短期行为的制度性安排。假如在另外一个政治制度下，没有政党通过选举输赢轮替，但政府必须维持物价长期稳定以获得人民支持，那西方民主政体下的央行独立性还是同样重要吗？

人民币的完全可兑换性和资金自由流动，似乎是无法跨越的门坎，因为外国投资者必须把外币兑换成人民币才可以投资人民币资产，而对投资者来说，假如资金无法依照自己意愿流动，那其他有利要素都要大打折扣了。

不过，若在中国内地金融市场之外还有一个庞大、自由的离岸人民币市场，包括人民币外汇市场和人民币债券及其他投资工具的市场，那对于个别外国投资者而言，他们的资金能否自由进出内地金融市场就不一定很重要了，因为事实上，不少美国国债买卖都是在欧洲和亚洲的离岸市场完成。

当然，离岸美元金融市场在超大波动时，也需要联储局作为“最后贷款人”（lender of last resort）予以支持，提供市场在超常波动下所需的流动性。在制度安排上，这种支持大都是透过联储局与境外地区央行的货币互换协议履行。

美国学者Maurice Obstfeld教授为两本今年出版、关于美元霸权的新书写书评。他认为，在美国总统特朗普实施全球关税引发中美对抗的情况下，中国让资本完全自由进出的日子将会变得更加遥远。

不难想象，在一个动荡的世界里，国家金融安全肯定更加吃重。面对这种环境，是否可以在内地保存跨境资金管制的条件下通过扩大香港离岸人民币市场规模，来扩大外国持有人民币债券（尤其是人民币国债）的规模？

除了中国政府在香港更大规模发行债券和其他投资工具之外，是否也应该考虑在香港设立人民银行分行，以强化香港人民币中心功能和处理人民币国际化牵涉央行的事务？后者包括境内境外的资金调动及应香港金管局和其他国家的央行要求履行货币互换协议内容，以保持离岸人民币金融市场稳定。

国际金融学者和官员应该重点思考和研究如何能更好地利用香港这个内地的安全阀，在香港建立有足够深广度的离岸人民币债券市场，肩负起更大部分的在岸市场功能。

除了解决人民币可兑换性和资本管制的短板之外，欧盟委员会报告认为，中国最终还是必须采取浮动汇率才能够跟美元抗衡。从人民币资产投资者的角度，重要的是人民币币值是否稳定（人民币升值更好，但升值预期会在投资产品的价格上反映，并非免费的意外之财），并不见得他们关心的是具体汇率机制。

事实上，浮动汇率机制更大的作用是在正常情况下，可以根据市场供需变化作出更快速的汇率调整，避免在汇率呆滞下不平衡愈滚愈大，最终引发更大的市场波动甚至危机。然而从国际货币体系的讨论，我们知道有些时候浮动汇率不一定得出符合贸易国之间基本经济情况的汇率，尤其是当大量扰乱性的短期资金跨境窜动时，外汇市场也需要相关政府的干预。

哈佛Rogoff教授于2021年3月份在Project Syndicate发表题为〈美元的脆弱霸权〉的评论文章指出，“中国政府终将有一天停止把人民币与一揽子货币挂钩，转至一个以通胀为目标的现代化调控机制，从而让汇率更自由地浮动，尤其是相对于美元的浮动。当那转变一旦发生，估计绝大部分亚洲国家会跟随。目前美元是占世界GDP三分之二国家的货币锚，但假以时日这个比重可能会丢掉一半……还有，在开发央行数字货币方面，中国人民银行遥遥领先其他主要央行。虽然目前它只是纯粹在国内使用，但最终人行数字货币必将促进人民币在国际上使用，尤其是在那些终将被吸入中国货币阵营的国家。”

他还说，“现今美国政策制定者和很多经济学者都盲目相信，世界对美元债券的需要是巨大到无法满足的，但中国的汇率安排现代化可能会给美元沉痛的打击。”

一年后，于2022年4月5日在一个有关加密货币的电视访谈中，他说加密央行数字货币和其他发展趋势可能把终结美元主导全球储备货币的时间从50年缩短至20年。人民币国际化的部分热心支持者，对于20年这个数字可能很不满，不能认同Rogoff教授给予美元霸权这么长的死亡期。

但历史经验告诉我们，在国际货币金融市场追赶者的经济体积超越原来领先者，并非立竿见影的关键因素，金融市场有相当的惰性，所以期望美元霸权的猝死可能是不现实的。

哈佛Rogoff教授在新作Our Dollar, Your Problem中（110页）对人民币汇率机制有以下看法︰“假如中国与美元完全脱钩而采取一个更加传统的盯住通胀（inflation-targeting，西方央行大都是以2%为通胀目标，并以偏离方向及幅度决定货币政策的松紧程度）货币政策机制，随着时间的推移，人民币很可能对中间产品（尤其是亚洲供应链的产品）定价会有非常深远的影响。至于人民币在全球储备组合中的确实角色，将由中国债券市场的开放度和流动性所决定。”上面的讨论就是把外国债券投资者在乎的高流动性人民币市场放在香港和其他离岸人民币中心，而非内地。

Rogoff说，如果人民币与美元的相对汇率非常稳定，那其他国家的汇率在锚定外币时，就不会有特殊理由给人民币一个高的权重。人民币的汇率制度从2005年开始就不再是单独与美元挂钩，而是实行所谓“爬行式挂钩”（crawling peg）机制，在一篮子外币（加权平均）参考指针基础上及有限度的区间内（所谓的“灵活度”），根据当时的宏观形势决定具体目标汇率。

在2015年，人民币一篮子外币的数目增加至13个，并且提升人民币汇值的“灵活度”；到2016年，外币数目增加至24个，而目前为25个（澳门元是最新的参考货币）。目前人民币的一篮子货币中以美元权重最高，为18.903%；其他24个货币里共有4个（港元、沙特里亚尔、阿联酋迪拉姆、澳门元）与美元直接或间接挂钩，它们的总权重是8.865%；新加坡元在人民币一篮子中的权重为2.968%，而新加坡元也是采取一篮子外币作为它厘定汇值的参考，但它篮子中货币的权重保密。

我假定美元在新加坡元一篮子中的权重，等于美国在新加坡贸易中的权重（10%），那美元在人民币一篮子外币的直接和间接总权重微高于28%。这个权重相当高，惟不是非常高，所以人民币与美元的汇率颇为稳定，但不是非常稳定。在过去一年或者两年里，美元兑人民币的汇率高低相差4.7%多一点，而在过去5年中，高低相差达15.8%。

中国财政部最近在香港发行人民币国债，总规模为680亿元，分6期发行，头4期共500亿元已经完成，债券年期包括2年、3年、5年、10年、15年和30年。发债的主要目标是为香港的离岸人民币债券市场确立收益曲线和推动人民币国际化，并非趁美元自残而大量发行人民币国债。

事实上，发债获得的钱不是横财，早晚要还的，所以是否发、发多少，都应该有合理的经济理由（例如把钱用作经济救急或者在本地或外国投资获得超过成本加风险溢价的回报），或者有其坚实的政治理由（地缘政治的回报大于借债成本）。

我们看到，无论是欧洲央行行长或欧洲学者H. Rey和P. Legrain，他们都急不及待地要分享美元霸权的「不合理特权」红利，尤其是借外债的利率成本优势。但即使借外债的成本可能会低一两个百分点，能否从直接投资或者组合投资赚取超过风险溢价加借贷成本的可观额外回报，并非是必然的。在八十年代后期和九十年代早期，日本跨国公司于外国疯狂投资，高价购买美国地标资产（因为日本房地产泡沫令外国房地产看起来很便宜），结果铩羽而归。

一般的印象是除了英国之外，欧洲跨国公司的盈利能力低于美国跨国公司。此外，在受美国军事保护的国家里，欧洲跨国公司真的能够与美国跨国公司平等竞争吗？目前世界上并没有一个类似世贸组织规管贸易政策的国际机构或国际协议（有的只是双边或区域性协议），规管全球各国的投资政策。

假如世界上很多投资者希望购买资大量人民币国债，那发行大量国债去满足他们的需求，是否符合中国的经济利益？我认为未必。首先，中国的储蓄率在全球是非常高的，不相信国内的高回报（包括以社会成本效益计算的回报）投资项目需要大量对外举债筹集资金才能够得以进行。

假如这个看法正确，那对外举债的规模不但要看国外有多少投资机遇，还要看中国有多少跨国公司（包括跨国银行及其他金融机构）在国外的投资和盈利能力，是否可以与世界平均以上的跨国公司相比。在投资机遇方面，近年很多西方发达国家都以国家安全理由限制甚至禁止中国的直接和股权投资。在投资和盈利能力方面，海航集团在海外疯狂投资的惨痛经验应该引以为戒。

二

自2008至2009年世界金融危机以来，多位专注国际货币金融的顶尖经济学者（包括柏克莱加州大学的B.Eichengreen与M.Obstfeld，哈佛的K.Rogoff，普林斯顿的P.Krugman）对美元的统治地位能否持续的问题都先后发表了意见。同时，美国重要智囊机构和政府部门也纷纷聘请研究者替它们撰写报告。很明显，美国政府官员、学者和其他精英分子对美元的未来都非常重视。

他们和更年轻的学者和研究员提出美元霸权无大碍的因由和结论，其中「别无选择」（there is no alternative）就是美元在可见的将来继续保持它超强地位的常见理由。这可以说是一个表面的理由，背后深层次因素在众多分析和报告里也是耳熟能详的。后者包括：

一、庞大和强盛的美国经济；

二、强大的美国军事力量及政治联盟；

三、美元霸主在位的优势及其在国际贸易定价及支付的相关「网络外溢经济」；

四、纵深的美元金融市场（尤其是满足其他国家外汇储备保值需求的美国国债市场）；

五、法治，尤其是资金自由流动。

绝大部分经济学者谈论美元霸权时都不多谈以上第二个因素，但也有例外。联储局首席经济师C. Weiss在2022年10月份发布的报告中分析世界各国的美元资产和它们与美国的政治及军事关系，并对人民币国际化进程作出预测，然后判断哪些国家会减少美元资产而投向人民币。

报告的结论是“现在大约四分之三外国政府手上的安全美元资产是为与美国有某些军事联系的政府所持有。即使大批与美国在地缘政治方面不保持一致的国家减少在货物定价和债务计价方面对美元的依赖，也不太可能结束美元的统治地位”。

芝加哥大学经济学者C.Pflueger和哥伦比亚大学经济学者P.Yared在2024年8月份发表美国国家经济研究局研究报告。他们建立一个与荷兰称霸以后全球霸主争霸和易位的重要历史事实一致的“两国动态数学模型”：模型里有一个动态循环：国际借贷利息影响军费、累积的军费决定军力、而军力又影响霸权及利息。因为军事霸主享有可观的利息优势，造成更高的军费和更强的军力来支撑霸主地位。

他们研究模型里两个国家的借贷能力和其他参数如何影响均衡、“多个均衡”何时出现、一个均衡如何过渡到另外一个均衡等问题。在获得几个理论结果的基础上，他们得出以下结论：“人民币国际化成功和中国借债能力的提升很可能会影响美国国家安全！”言下之意，在美国围堵中国的战略中，为人民币国际化设障碍将是必然的。

Pflueger和Yared的分析似乎夸大了国际借贷市场对大国竞争的决定性角色（国家意志去了哪里？韩战打成平手可能吗？），还从美国自身强大的霸主控制欲出发，推断中国一定是跟它一样渴望成为控制世界的霸主，完全无视历史上中国追求的更多是自卫和不受干涉，它的文化也不是喜爱到处对外国人指手画脚。

还有，美国军事霸权既然有支撑美元霸权的功能，那美国相对中国军事优势下降，或者更甚的在双方军事冲突中美国失利，都会动摇美元霸权和世界对美元的信心。

以上都是美国人自己的看法，那其他人又怎样看待美元的前景？欧洲央行副行长V. Constâncio于2011年11月在伦敦一个货币金融论坛上演讲，提出类似上述的因素，得出类似美国众多报告的结论，认为在10至15年内美元的地位不会有大的变化。

不过，多位欧洲经济学者受欧盟委托在同年提交了报告，认为假以时日人民币和欧元都可以成为美元之外的世界主要货币，而美元独大的情况不太可能超过10至15年，对美元相对悲观。

欧洲央行前行长特里谢（J.Trichet）于2021年10月份22日在上海举办的第三届外滩金融峰会上发表了相似的看法，但对美元霸权的时间不予猜测。他认为，从长远来看，美元将扮演一个更为温和的角色。人民币将发挥非常重要的作用，欧罗也会发挥一定的作用，以后将会形成一个三极体系。在同一个场合，日本前央行行长白川方明则认为，虽然美元的使用份额正在下降，但「在未来的几十年内……美元作为国际货币的地位是无法被另一种货币所取代的」。