货币供应量与物价的关系（二）：背离现象日益普遍

（学之智经济原创）

人们常常认为货币流通与物价变动有着紧密的正相关关系，即货币流通量增多将使得物价上涨。很多经济学者和经济学家也认定货币供应量与物价就是正相关关系，以为这是传统经济学的基本理论之一。实际上，货币供应量与物价常常出现背离，并非保持稳定的正相关关系。有时候，即便二者表现出正相关关系，物价的上涨也未必是货币供应量增加所致。这一篇文章主要分析二者背离的情况，这是现代经济实践中能够观察到的现象，

并且在许多大型经济体已经日益普遍。

美国：2008年金融危机后出现长期背离。

在2008年以前，美国物价指数与货币供应量存在明显的相关性。具体而言，当美联储采取宽松的货币政策，增加货币供应量时，这些新增的货币会通过金融体系逐渐流入实体经济。企业和个人获得更多的资金后，会增加投资和消费，从而推动总需求的上升。在总供给相对稳定的情况下，总需求的增加会引发物价上涨，一般CPI同比增速会比M1增速滞后1-2年时间。即便二者同比增速难以完全吻合，但从波动特征来看，二者具有一定的同步性，呈现出货币供应量增加推动物价上升、货币供应量减少导致物价放缓的传统经济规律。

2008年金融危机席卷全球，美国经济遭受重创。为了刺激经济复苏，美联储实施了量化宽松（QE）政策，大量释放流动性，货币供应量显著增加。按照传统经济理论，如此大规模的货币投放应该会导致物价大幅上涨，但实际情况却并非如此。物价水平一直处于低位，尤其是核心个人消费支出平减指数（PCE）通胀率长期低于美联储设定的2%目标。

究其原因，主要有两个。

一是银行惜贷与货币流通速度下降。在金融危机后，银行体系受到严重冲击。出于对风险的担忧，银行不愿意将新增的货币资金贷给企业和个人，导致货币在经济中的流通速度（V）大幅下降。资金大量滞留在银行体系内，未能有效进入实体经济，无法形成有效的投资和消费需求，从而无法对物价产生推动作用。

二是高失业率与产能过剩抑制涨价。金融危机导致美国失业率大幅上升，众多企业倒闭或裁员，居民收入减少，消费能力下降。同时，经济衰退使得产能过剩问题凸显，企业为了维持市场份额，不敢轻易提高产品价格。在这种情况下，即便货币供应量增加，但由于需求不足和产能过剩，物价也难以上涨。

2021年以来，物价与货币供应仍然长期背离，但表现出不一样的现象。美国物价出现了大幅上涨，但货币供应量却保持相对稳定。为了抑制高通胀，美联储开始收紧货币政策，大幅提升联邦基金利率。然而，通胀水平却一直处于高位，完全不听从货币政策的指示，呈现出物价上涨与货币供应量稳定的背离现象。以至于2025年以来，由于通胀水平仍然显著高于2%目标，使得美联储降息不断被推迟。

这时候，物价上涨可能并非与货币供应量有太大关系，而是另三个原因从中作祟。

首先，供给侧冲击推高成本。疫情的爆发对全球供应链造成了严重冲击，导致供应链中断、能源短缺等问题。原材料价格上涨、运输成本增加等因素使得企业的生产成本大幅上升，企业为了维持利润，不得不提高产品价格，从而推高了物价水平。这种供给侧冲击与货币供应量无关，是导致物价上涨的重要原因之一。

其次，预期驱动下的提前涨价。疫情带来的不确定性使得企业对未来经济形势的预期变得悲观。为了应对可能出现的成本上升和需求下降，企业提前涨价以锁定利润和应对不确定性。这种预期驱动下的涨价行为并非由货币供应量增加所引发，而是企业对未来经济环境的一种反应。

再次，服务类价格长期居高不下引人注目。与人们传统认知里货币供应量变动主导物价走势不同，此次服务类价格高位运行和美联储货币政策关联甚微。传统货币数量论主要指货币供应量影响实物消费品价格，服务作为非实物，数量特征并不明显。随着经济的逐步复苏，服务业需求迅速反弹，对劳动力的需求大幅增加。这种供需失衡使得服务提供者在劳动力市场上具有更强的议价能力，为了弥补疫情期间的损失、保障自身生活水平以及应对未来可能的不确定性，他们有动力提高服务价格，从而推动服务类价格长期处于高位。

日本：1990年代后出现长期背离。

1990年代之前，日本货币供应量与物价走势相关性较好，货币供应量增加能够促进CPI涨幅扩大。通常而言，M1增速变化领先CPI增速变化约半年到2年，即便二者涨幅存在差异，但走势趋同。

1990年代初，日本房地产泡沫破灭。这一事件如同多米诺骨牌，引发了日本经济的长期衰退。为了促进经济稳定，日本央行持续扩表，货币供应量激增。按照传统经济理论，如此大规模的货币投放应该会导致物价大幅上涨。但实际情况却截然相反，CPI长期低于1%，甚至陷入了通缩的困境。

日本货币供给与物价背离，主要原因有两个。

一是货币流通速度（V）暴跌，出现流动性陷阱。房地产泡沫破灭后，日本银行体系遭受重创，出于对风险的极度担忧，银行惜贷现象严重。银行不愿意将新增的货币资金贷给企业和个人，甚至在缩小存量贷款规模，产生了资产负债表衰退。同时，企业和家庭也因经济前景的不确定性而囤积现金，形成了所谓的流动性陷阱。大量货币滞留在银行体系内或企业和家庭的现金储备中，未能有效进入实体经济形成有效的投资和消费需求，无法对物价产生推动作用。

二是实际产出（Y）停滞：出现老龄化与需求不足的双重困境。日本的老龄化问题日益严重，劳动力供给减少，消费需求也随之下降。同时，经济衰退使得企业和消费者对未来经济形势的预期变得悲观，投资和消费意愿低迷，导致实际产出停滞不前。经济增长乏力使得总供给与总需求之间的平衡难以打破，物价缺乏上涨的动力，进一步加剧了通缩的局面。

长期的通缩状态，又对日本经济产生进一步的影响。

第一，通缩使得经济长期低迷。物价长期通缩使得企业利润空间受到挤压，投资回报率下降，企业投资意愿进一步降低。同时，通缩还导致居民实际收入增加，但消费者因预期物价会继续下跌而推迟消费，消费需求不足。投资和消费的双重低迷使得日本经济增长陷入长期停滞，形成了“通缩 - 经济增长低迷 - 通缩”的恶性循环。

第二，通缩使得债务负担加重。对于企业和家庭来说，物价通缩使得实际债务负担加重。因为债务是以名义金额计算的，在物价下跌的情况下，企业和家庭需要用更多的实际收入来偿还债务，这进一步抑制了他们的投资和消费能力，加剧了经济的困境。

第三，通缩使得货币政策效果受限。日本央行持续扩表、降低利率等货币政策手段在通缩环境下效果大打折扣。由于货币流通速度下降和实际产出停滞，新增的货币供应量无法有效刺激经济增长和物价上涨，货币政策陷入了“流动性陷阱”，难以发挥其应有的作用。

中国：2013年以来CPI与M1走势相关性下降，出现背离。

在 2013 年以前，中国的货币供应量与物价水平相关性较强，且增速都较快。当 M1 增速提升时，意味着市场上流通的现金和企业活期存款增加，资金流动性增强。这些资金会通过多种渠道流入实体经济，推动投资和消费的增长。企业获得更多资金后，会增加生产投入，扩大生产规模，进而增加对原材料、劳动力等生产要素的需求，推动物价上涨。同时，消费者手中资金增多，消费能力提升，也会刺激消费需求的增长，进一步推动物价上升。

2013 年之后，CPI 与 M1 走势相关性下降。具体表现为，M1 增速的变化不再像之前那样能够迅速且明显地带动 CPI 增速的相应变化。有时 M1 增速上升，但 CPI 涨幅并未显著扩大；有时 M1 增速回落，CPI 涨幅却保持相对稳定或出现小幅波动。这种背离现象打破了之前二者较为紧密的相关性，使得通过观察货币供应量来预测物价走势的难度增加。

中国出现货币供应与物价背离现象，有多方面原因。

一是经济结构调整引起货币需求变化。2013 年以来，中国经济进入结构调整和转型升级的关键时期。一方面，去产能压力加大，大量传统高能耗、劳动密集型产业扩张放缓，甚至出现萎缩。制造业在转型升级过程中，对资金的需求更加注重长期性和稳定性，不再像之前那样容易受到短期货币供应量变化的影响。另一方面，服务业在经济中的比重逐渐上升，出现了后工业化特征。服务业对货币的需求相对较为稳定，且货币在服务业中的周转速度较慢。当出现后工业化特征，通常表现为工业产品供大于求，或者被描述为有效需求。此时，货币供应量的变化对物价的影响减弱，即便加大货币供应，物价也可能难以明显上涨。

二是金融市场发展引起货币分流。随着金融市场的快速发展，货币的流通渠道和投资方式日益多样化。除了传统的实体经济投资和消费外，大量货币资金流入金融市场，如股票市场、债券市场、房地产市场等。货币在金融市场的循环和投资，使得货币供应量与实体经济中的物价水平之间的联系变得松散。当货币供应量增加时，部分资金可能进入股市或房市，推动资产价格上涨，而不是直接进入实体经济推动物价上涨。

三是货币供应投向生产端引起供大于求。中国作为全球最大的制造业国家，金融业释放的流动性大都投向了生产端。一些制造业吸引了过多的资金，导致产能过剩，使得制造业产品价格处于低位，同时企业利润率非常低。在2013年去产能的时候，产能过剩的行业主要是煤炭、钢铁、玻璃、电解铝等高能耗行业，这些行业获得大量资金疯狂扩产，最终使得货币供应不但不能抬升物价，反而压制了物价。

近年来，大量货币供应流向了新兴产业，如锂电池、电动车、光伏等行业获得了大量资本投入，现在这些行业也出现供给过剩，爆发了价格战，使得物价难以上升。此时，货币供应与物价不但不是正相关，反而成为负相关。即货币印发越多，物价水平越低。

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