利润跌24%股价冲新高！恒力石化的反转曙光藏着多少扩张“旧伤”？

这种业绩与股价的短期背离，既反映出市场对石化行业周期反转的预期，也暗含着投资者对公司战略调整动作的关注。而这份半年报不仅是一家企业的经营答卷，更折射出传统化工行业在规模扩张与高质量发展转型中的共性命题。

8月22日盘后，恒力石化股份有限公司（600346.SH，以下简称“恒力石化”）披露了2025年半年度报告。报告显示，公司2025年上半年实现营业收入1039.44亿元，同比下降7.68%；归母净利润30.50亿元，同比下降24.08%，基本每股收益为0.43元；扣非后归母净利润22.96亿元，同比下降35.16%。

数据来源：恒力石化2025年半年度

值得一提的是，8月18日晚间，恒力石化已提前发布业绩预告。尽管次日股价仅录得0.73%的跌幅，但8月20日却几近涨停。截至8月22日，恒力石化股价最终收盘于17.10元/股，创下“9.24”以来的最高的收盘价（不复权计算，去年10月8日收盘价为16.51元/股）。

这种业绩与股价的短期背离，既反映出市场对石化行业周期反转的预期，也暗含着投资者对公司战略调整动作的关注。而这份半年报不仅是一家企业的经营答卷，更折射出传统化工行业在规模扩张与高质量发展转型中的共性命题。

全链产品价格承压

恒力石化成立于2002年，业务涵盖石油炼化、石化、芳烃、烯烃、PTA、乙二醇、民用丝、工业丝、工程塑料、聚酯薄膜、可降解塑料等高端化材料全产业链的上、中、下游。公司是行业内首家实现“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化化工新材料的上市公司。

报告期间，恒力石化将主营产品价格承压的原因归结为受宏观经济疲软及行业景气度下滑影响，导致营收与利润双降。主要经营数据公告显示，2025年上半年公司三大主要产品价格齐跌。其中，炼化产品销量939.60万吨，实现营业收入477.10亿元，平均售价5077.67元/吨，同比下降5.61%；PTA销量760.37万吨，实现营业收入323.11亿元，平均售价4249.42元/吨，同比下降19.41%；新材料产品销量287.42万吨，实现营业收入199.91亿元，平均售价8103.95元/吨，同比下降14.17%。

数据来源：2025年半年度主要经营数据公告

而行业数据表明，“内卷式”竞争正成为制约石化行业良性发展的重要因素。根据2025全国石油和化工行业经济形势分析会公布的数据，今年上半年石化行业总体情况平稳，但营业收入、利润总额和进出口总额同步出现“三下降”。在6月监测的48种主要无机化学品中，市场均价同比下降种类占比达77.1%，环比下降达68.8%。在70种主要有机化学品中，市场均价同比下降的占比达87.1%，环比下降的占比达55.7%。

毛利率表现上，2025年上半年恒力石化各核心业务板块分化明显。其中炼化产品毛利率为18.00%，聚酯产品毛利率16.82%，而PTA产品毛利率仅为3.49%，但相较于2024年四季度末均有显著改善（毛利率分别为13.13%、14.11%、3.39%）。

高增长“后遗症”

2016年至2021年，恒力石化迎来了发展历程中的“黄金扩张期”。在此期间，公司的营业收入从2016年的192.40亿元一路攀升至2021年的1979.97亿元，短短五年间规模扩张超10倍；净利润更是从11.80亿元飙升至155.31亿元，实现跨越式增长。

图：恒力石化2015年至2024年营业收入

图：恒力石化2015年至2024年净利润

然而，自2022年起，恒力石化便迅速进入艰难承压期。表面上看是因为原油等核心原材料价格持续飙升推高运行成本，叠加行业终端消费陷入低迷泥潭，形成“两头挤压”的难题；但深挖下去，更关键的是黄金扩张期埋下的“高负债地雷”——当年为加速发展而进行的大规模融资与产能扩张，如今正转化为持续较高的财务成本，成为经营中需要长期应对的挑战。

截至2019年至2025年二季度末，恒力石化的负债总额从1376.39亿元增长至2103.08亿元，资产负债率长期保持在70%以上。这一负债压力的积累，与公司2017-2019年、2021-2024年两个阶段项目建设的发力密切相关。在这两个阶段，公司的资本开支随项目推进呈现大幅波动，而与之配套的筹资活动现金流入则持续攀升，通过密集融资支撑项目建设，最终形成了长期高负债的财务格局。

图：恒力石化2015年至2025年上半年负债总额

图：恒力石化2015年至2025年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

图：恒力石化2015年至2025年上半年筹资活动现金流入

与高负债相对应的是，近几年来恒力石化的利息费用也一直保持在高位。2020年至2024年以及2025年上半年，公司的利息费用分别为48亿元、47亿元、46.33亿元、45.59亿元、43.43亿元以及20.50亿元。尽管通过利息资本化和发行低票面利率的短期融资券，2024年利息费用实现显著下降，但整体债务带来的财务压力仍较为明显。

图：恒力石化2018年至2025年上半年利息费用

随着160万吨/年高性能树脂及新材料项目、恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目等重点项目陆续投产完毕，前期扩张的“后遗症”正从财务端蔓延到运营端。无论是后续在市场拓展、渠道维护等方面的投入，还是产能扩张带来的管理半径扩大、人员配置增加等可能，均对公司的费用控制和运营效率提出了更高要求。

图：恒力石化2020年至2025年上半年销售费用

图：恒力石化2020年至2025年上半年管理费用

从借壳终止到全资子公司吸收合并

值得注意的是，长期以来一直致力于建厂扩产与拓展资本版图的恒力石化，却在披露半年报的一周前，发布了关于全资子公司之间吸收合并的公告。公告显示，恒力石化全资子公司恒力炼化将吸收合并公司全资子公司恒力化工，后者注销后所有资产、债权债务全盘由前者承接。这一内部整合动作，与一年前公司资本运作的转向形成了微妙呼应。

时间回溯至一年前，恒力石化曾突然为筹划逾一年的分拆子公司借壳上市计划按下“终止键”。对于这场半途而废的资本运作，恒力石化解释称，鉴于目前市场环境较本次分拆上市事项筹划之初发生较大变化，决定终止公司分拆所属子公司康辉新材重组上市事项。作为重组标的的大连热电也同步公告，终止重大资产出售、发行股份购买资产及募集配套资金等相关事项，这场耗时良久的资本联姻最终以双方终止画上句号。

从筹备已久的分拆上市计划意外搁置，到通过子公司合并加速内部资源整合，这一停一收的调整，清晰勾勒出这家昔日疯狂扩张的石化巨头，在当前市场环境下资本策略的急转弯。此前其寄望通过分拆上市拓宽融资路径、优化资本结构的设想未能顺利推进，转而通过内部整合收缩防线，背后折射的或许正是公司在高负债压力下的实际经营挑战以及战略调整的迫切性。

从地理位置上看，恒力炼化与恒力化工同处大连长兴岛产业园。前者运营着2000万吨/年炼化一体化项目，主要产出汽柴油、航空煤油、润滑油基础油等炼化产品，同时生产PX、苯、乙烯、聚乙烯等化工原料；后者则聚焦炼化产品及高端化工品生产，拥有150万吨/年乙烯项目。

2017年，恒力股份（上市公司恒力石化曾用名）曾以发行股份的方式合计作价约115亿元购买实际控制人之一范红卫、恒能投资等合计持有的恒力投资100%股权，以及恒能投资、恒峰投资等合计持有的恒力炼化100%股权。同时，恒力股份拟以6.85元/股为底价，定增募集不超过115亿元配套资金，用于“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”建设。

然而，这一重组方案甫一披露便在当时引发市场广泛关注与争议。一方面，恒力投资2015年、2016年净利润分别为-9.25亿元、-5.66亿元，连续处于亏损状态，而交易对方却承诺标的资产2017年至2019年累计净利润不低于24亿元。另一方面，上交所的问询函指出恒力投资主营产品PTA彼时产能过剩，要求披露恒力石化是否存在PTA长期闲置产能，以及核查标的公司与上市公司的关联交易规模。

如今看来，尽管2017年至2019年期间，行业供需格局的改善曾推动恒力石化的PTA毛利率大幅上升到22.66%，业绩承诺亦完成良好，但行业“内卷”加剧的趋势终究难以扭转。在此背景下，恒力炼化吸收合并恒力化工的动作，表面上看是优化资源配置的主动调整，实则仍是对过往扩张遗留问题的被动补救。

此外，合并所带来的税务优化，在一定程度上或能为恒力石化高负债下紧绷的资金链提供缓冲。根据法律规定，纳税人自产自用的应税消费品，用于连续生产应税消费品的，不纳税；用于其他方面的，于移送使用时纳税。

从产业链上下游的角度上看，2018年2月中国证券报曾报道，恒力股份公告称恒力炼化运营的2000万吨/年炼化一体化项目的石脑油等副产品，是恒力化工150万吨/年乙烯项目的原料。

数据来源：中国证券报

恒力炼化和恒力化工合并前，若涉及石脑油、燃料油等用于生产成品油的各种应税原料的内部转让，属于不同法人主体之间的交易，可能需在移送环节缴税；合并后，两者成为同一法人主体，内部生产环节的原料流转或适用于企业内部用于连续生产应税消费品的情形，可免予缴纳消费税。

从恒力石化的转型轨迹中不难发现，传统化工企业在规模扩张与高质量发展的转型关口，既需直面行业周期波动与“内卷”竞争的外部压力，更要破解高负债、高成本的内部难题。唯有将短期生存韧性与长期转型定力相结合，才能在从“规模红利”向“质量红利”的跨越中，找到可持续发展的破局之道。

作者 | 赵红扬

编辑 | 吴雪