高盛-房地产宏观：工资增长逐渐放缓（上半部分）

Our Revamped China Wage Tracker Shows GradualSoftening in Wage Growth (Yang)

我们改进后的中国工资追踪器显示工资增长逐渐放缓（杨）

译文：劳动力市场数据对评估经济疲软程度和预测消费前景至关重要。然而，我们的就业和工资数据比较零散而容易出现测量偏差。去年六月，我们通过整合央行季度收入信心调查、某在线招聘平台的薪资数据等替代性信息源，完善了自主研发的工资追踪系统。但遗憾的是，央行的调查数据延迟较严重（截至目前最新数据为2024年第四季度），而该在线招聘平台的数据也已无法获取。

我们引入另外两个劳动力市场指标来改进我们的工资追踪器。首先，我们使用来自不同PMI调查的就业子指数构建了一个指数。该指数与中国的工资增长具有较高的相关性，显示当前的劳动力市场接近过去十年的最低水平。其次，利用月度失业保险支出指标，反映了失业保险基金的支付情况，这一指标与官方失业率呈正相关，与工资增长呈负相关。

我们通过整合上述两组劳动力市场指标，对自主研发的工资追踪系统进行了升级。新系统数据显示，自口罩结束以来国内工资增速持续走低。根据最新数据，继去年第四季度小幅增长后，今年第一季度和第二季度的工资增速出现放缓，截至2025年第二季度，工资同比增长率已降至3.9%，创下了口罩后的新低。

分析：首先劳动力市场数据（包括工资和就业率）对于评估经济的疲软程度和预测消费（包括房地产）前景至关重要，所以高盛之前根据央行的收入信心调查和某招聘网的薪资数据建了一个工资追踪器，但鉴于这两个数据现在都不可用了，所以高盛利用PMI和失业保险支出数据更新了他们的工资追踪器因子，更新后的数据显示今年二季度的工资增长速度已经创下了口罩后的新低。

另外需要说明的是，工资数据虽然不能直接反映富人的收入情况，但能间接反映整个经济系统里所有公司的经营状况，而富人的收入与公司的经营状况是密切相关的。所以作为购房主体的富人和中产阶级的购房能力和购房欲望都可以从工资数据（经营状况）中得到体现，那么这也提供了另一个很有用的渠道来评估后续房地产市场何时具备企稳反弹的条件。

译文：作为背景说明，我们之前的工资追踪系统整合了统计局（NBS）季度家庭调查的官方工资数据、农民工薪资水平、央行（PBOC）季度调查收入情绪指数推算的工资增长数据，以及在线招聘平台Zhaopin.com的雇佣工资信息（见图1）。但值得注意的是，Zhaopin.com已于去年第四季度停止数据发布。此外，央行的调查结果也不再定期更新，例如2024年第三季度和第四季度的调查数据直到2025年3月才同步发布，而下一次更新的具体时间仍不确定。由于缺乏可用数据，我们今年的工资追踪系统未能及时更新。

附录1：我们专有的工资追踪器的两个组件自去年年底以来无法使用

分析：上面是之前工资追踪器模型的四个组件，两个组件数据来自统计局，一个组件来自央行，一个组件来自招聘网数据。上图1就是每个组件的走势，可以很清楚的看到三个官方组件的工资增幅远高于招聘网的数据，但我们目前的体感更接近招聘网的数据，所以我们这里主要参考招聘网数据，图中可以看到去年四季度招聘网的工资又回到负增长区间了。

这里说个题外话，招聘网数据作为四个组件里唯一一个非官方渠道的数据在去年四季度停更，这背后的意思大多数人应该都明白，总之情况不太妙。那么这种不太妙的情况会持续到什么时候呢？目前投行的主流判断是起码看到年底，其中的因素包括出口价格加速内卷、通缩压力加大、居民部门的信贷比较萎靡、房产不说了、就业更别提了。

唯二表现还算可以的是股市和消费，股市最近真的开始支棱起来了，连续放量站上了3500，后续看看能不能彻底站住这个点位，如果可以站住的话对绝大多数围绕3000点做T党绝对是一个致命心理打击。消费表现还可以，但是目前的消费还是依靠以旧换新补贴这根拐杖才能勉强走两步，最终拐杖始终要拿掉，拿掉后会怎样我是偏悲观的。

译文：为了继续更新我们的工资追踪器，我们用两组替代的劳动力市场指标取代了已不再可用的指标。首先，我们将各种PMI的就业分项指数作为劳动力市场状况的代理。

具体而言，我们纳入了国家统计局制造业采购经理人指数（PMI）、建筑业PMI和服务业PMI的就业分项指标，财新制造业PMI与服务业PMI，中国中小企业联合会招聘指数，中小企业经营状况指数，以及新兴产业PMI。为应对这些PMI就业分项指标分布差异，我们采用Z分数进行标准化处理，并根据各行业劳动力市场占比对分数进行加权。自2023年初口罩重新开放以来，这种加权平均就业分项指标呈现持续下降趋势（见图2）。尽管2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，短期内不太可能实施大规模政策宽松，但我们预计下半年将出台增量性和针对性的宽松措施，以缓解劳动力市场压力。

图2：自2023年初以来，各国PMI就业分项的加权平均值呈下降趋势

分析：这里高盛对新纳入的第一个PMI细分系列指标做了详细解释，并对这些指标做了统计学处理后得出的加权平均PMI就业分项组合指标如图2所示，可以清楚的看出自从2023年开始这个PMI就业分项组合指标就一直处于下行趋势中，这还是比较符合我们的主观体感的。

那么基于今年上半年GDP增长保持在5.3%的相对高位，短期内（三季度）大规模宽松的可能性就比较小了。5.3%的增速很难保持到下半年，而且目前就业市场压力比较大，所以在三季度经济数据出来以后如果不理想的话，四季度应该就会有新的增量政策出来。我个人认为如果三季度美联储降息的话，我们这里的宽松政策也不会仅限于财政刺激，货币政策应该也会具备一定的发挥空间，比如大家一直期待的憋到膀胱都要爆炸的降息。