2025，评级报告的关注点

2025

联系人：谭逸鸣、韩晨晨

摘 要

2025，评级报告的关注点

（1）城投：强调“区域负面舆情”的风险；当“公益性”的表述出现时，往往意味着城投当前业务板块的盈利能力较差，需要政府财政进行补贴。

（2）产业：反映企业如何应对行业逆风，例如房企会突出核心城市资产的价值，建筑更关注订单质量与结构，而不仅仅是订单规模。

（3）金融：关注其在净息差收窄下的业务转型，如对“非利息收入”的开拓；以及在监管引导下压降“非标投资”的成效与风险。

2025上半年以来评级调整有何特征？

城投主体评级调整有何变化？

2025上半年，被上调评级的城投主体数量共33家，相比于2024上半年的28家有所增加。被下调的城投主体为3家，低于2024上半年的7家。截至2025年8月12日，被上调评级的城投主体数量共41家。

从结构上来看：（1）行政层级上：评级调高的城投平台仍以地级市、区县级为主。下调的主体行政层级分别为区县级（2家），地级市、国家级园区各1家。（2）省份分布上：评级上调的平台主要分布在浙江、江苏、湖南和上海。下调主体分布在贵州和云南。（3）评级调整迁移上：城投评级调升仍以评级AA调升到AA+的主体占比较多。评级下调情况为3家从AA调整至AA-，1家从AA-下调至A+。（4）评级公司上：中证鹏元给予的城投评级上调数量最多（9家）。2025年以来的评级下调由大公国际、远东资信、中证鹏元和中诚信国际给出，均为1家。

从评级调整原因来看：（1）上调原因：主要为区域经济优势、政府支持力度加大、公司战略定位及职能突出、自身经营与财务状况良好以及行业前景及竞争力强。（2）下调原因：业务和职能发生变化导致可持续性下降、财务状况恶化、或有风险增加。

产业债发行人评级调整有何变化？

截至2025年8月12日，被上调评级的非金融产业债发行主体数量为16家，主体评级下调数量为43家，剔除仅发行可转债的主体后为4家。

从结构上来看：（1）从行业分布来看：主体评级上调分布在电力、基础建设、贸易等行业。（2）企业性质上：在评级上调的16家企业中，地方国有企业及中央国有企业各有6家，其余4家为民营企业。（3）省份分布上：评级上调的主体位于江苏的数量最多，其次是浙江、山东、北京。

从评级调整原因来看：（1）上调原因：政府支持力度大、行业地位与竞争优势显著、项目投资与发展潜力大、财务状况与盈利能力改善。（2）下调原因：主要共性原因在于偿债压力大及盈利能力下滑。

金融债发行人评级调整有何变化？

截至2025年8月12日，被上调、调降评级的金融债发行主体数量分别为18家、6家。2025年上半年，被上调评级的金融债发行主体数量为10家，相较于2024年上半年的6家有所增加。下调原因主要是资产质量差、盈利下滑、资本不足、股东信用风险高以及流动性压力大。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：城投口径偏差；统计口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力。

报告目录

近年来，监管对评级细化披露的要求继续加码，同时利率走低与部分行业现金流承压并存，评级机构对发债主体的调整更为审慎。2025年以来，评级调整有哪些新变化，评级报告中又有哪些关注点？本文聚焦于此。

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2025，评级报告的关注点

首先，通过对城投、金融、产业三大类型主体评级报告的分析，探索不同行业评级报告中的一些现象和案例。

1、城投主体评级报告

（1）区域负面舆情

在城投主体评级报告中，区域财政实力的评估常常作为正面的支撑点，然而，随着部分地区债务风险的暴露与积累，区域负面舆情逐渐成为影响城投主体信用评级的重要因素。

负面舆情主要源于以下几个方面：一是地方财政收入下滑，引发对偿债可持续性的担忧；二是地方政府债务负担过重，债务违约风险上升；三是区域内城投公司频繁出现资金链紧张、债务逾期等事件，引发市场对其偿债能力的担忧。

（2）公益性业务

当“公益性”的表述出现时，往往意味着城投当前业务板块的盈利能力较差，需要政府财政进行补贴。

2、产业债主体评级报告

产业债主体评级报告中选取房地产和建筑两个代表行业来进行分析，具体如下：

（1）房地产

“土地储备”是房企的核心资产，但并非“越多越好”。在当下市场，土储的质量（区位好、成本低、去化有保障）比单纯的数量更重要。评级报告会评估土储对未来销售和盈利的支撑能力。

在房地产行业阶段性调整的背景下，不少房企在售项目的去化节奏有所放缓。然而，位于一线城市的可售项目仍具有较强的盈利潜力和价值支撑。这些一线城市因其经济实力雄厚、人口流入稳定、市场需求旺盛，为房地产项目提供了良好的发展基础。

因而在一些评级报告中，房企常突出其在一二线城市的新增项目或可售项目储备，以此描述积极的发展潜力。如保利发展2024年在38个核心城市的拓展金额占比达99%，74%位于北上广一线城市核心区域。而中交房地产截至2024年6月末的总可售面积主要位于一二线城市。

（2）建筑

评级更关注订单质量与结构，而不仅仅是订单规模，具体如订单结构（政府项目vs民营地产项目）、区域分布（国内vs海外）、业主信用（地方政府付款能力、开发商是否出险）。

3、金融债主体评级报告

（1）非利息收入

在净息差不断收窄的环境下，非利息收入也成为了金融机构尤其是银行的另一个收入源泉。非利息收入，如手续费、佣金收入等，通常比利息收入更稳定，不易受市场利率波动和信贷周期的影响，有助于在经济面临调整或利率市场化进程中，为金融机构的盈利提供一定支撑，提升抗风险能力。

同时，非利息收入来源多元化，有助于分散金融机构的业务风险。然而，非利息收入也受监管政策影响较大，监管机构对中间业务的合规性要求高，政策调整可能限制创新或增加运营成本，进而影响非利息收入的增长空间。

在评级报告中不乏对非利息收入的相关描述：例如浙江衢州柯城农商行，2024年通过出售部分浮盈债券和同业存单实现投资收益提升，显示非利息收入对整体营收的显著推动作用。再看浙江绍兴瑞丰农商行，近年来其非利息净收入占营业收入比重提升至31.50%，得益于投资收益增长，体现了非利息收入在优化收入结构方面的积极贡献。

（2）非标投资压降

近年来，监管部门持续推动非标投资压降，旨在规范金融市场秩序，防范系统性金融风险。非标投资压降可以改善金融机构的资产质量，提高资产的透明度和流动性。

评级报告会关注非标压降对金融机构资产质量的具体影响，以及其在资产结构调整中的成效。例如，天津银行的评级报告提到，其信托计划及资产管理计划等非标投资规模持续压降。也有评级报告关注到非标投资的违约情况。

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2025上半年以来评级调整有何特征？

年关过半，发债企业信用跟踪评级陆续完成，在有存续债的6193家发行主体中，已有4352家在2025年8月12日之前披露了评级情况。以此为样本范围，我们进行相应分析。

首先从整体上来看：

截至2025年8月12日，评级上调的主体为74家，评级展望调升的主体为3家。

2025上半年，主体评级及展望被上调主体数量有所增加。2025上半年，评级上调的主体为55家，相比于2024上半年的41家有所增加；评级展望调升的主体为2家，相比2024年上半年的1家同样有所增加。

截至2025年8月12日，评级下调的主体为14家，评级展望调降的主体为2家。

2025上半年，主体评级及展望被下调主体数量有所回降。截至2025年6月底，共有9家主体评级被调降，低于2024年上半年的18家；展望下调方面，2025年上半年下调主体有2家，低于2024上半年的4家。

分评级机构来看：上调方面，截至2025年8月12日，联合资信和中诚信国际给予上调数量最多，各为19家，其次为东方金诚（12家）。2021年各家评级机构给予的评级上调均大幅减少，在50家上下，2023-2024年维持在100家左右。

下调方面，截至2025年8月12日，中诚信国际给予下调数量最多，为5家，其次为联合资信（3家），大公国际（2家）、上海新世纪、东方金诚、中证鹏元、远东资信（1家），联合信用、中诚信证评均未给出下调评级。

进一步，我们分城投平台、产业类主体和金融主体，研究分析其主体评级调整情况和原因。

1、城投主体评级调整有何变化？

1.1 城投主体评级上调情况如何？

2025年上半年，被上调评级的城投主体数量共33家，相比于2024年上半年的28家有所增加。

截至2025年8月12日，被上调评级的城投主体数量共41家。

结构上来看：

（1）从行政层级来看，调高的城投平台仍以地级市、区县级为主，基本延续前几年的特征。

（2）从省份分布来看，评级调升的平台主要分布：浙江6家，江苏和湖南各5家，上海4家，主要集中在经济较为发达或平台数量较多、发债规模较大的地区。

（3）从具体评级调整情况来看，城投评级调升中AA+调升至AAA评级占比较多，其次是AA调升到AA+主体，没有从AA-调升到AA的主体。这也在一定程度上体现了城投内部信用资质的分化。

（4）从不同评级公司给予评级调升的层面来看，截至2025年8月12日，评级机构共给出41家评级上调，其中中证鹏元（9家）数量最多。2025上半年评级机构给予城投评级上调的数量（33家）相较于2024上半年同期（28家）小幅上升。

城投主体评级缘何调升？

通过梳理发现，上调原因主要有以下几点：

一是区域经济优势，大部分上调评级主体所位于的区域经济实力强，为企业发展提供了良好的外部环境，其余主体位于的区域多为交通枢纽或经济核心区，如佛山建发。

二是政府支持力度加大，政府通过资金注入、资产划转、股权划拨等方式给予公司大力支持，增强了公司的资本实力和业务能力，如岳阳城投。

三是战略定位及职能突出，这些公司在区域内承担着重要的政策性职能或具有区域专营性与垄断性优势，业务稳定性和可持续性强，如四川商业投资。

四是自身经营与财务状况良好，公司业务多元化，收入来源丰富，经营业绩稳定且持续增长，资产质量优良，债务结构合理，盈利能力强，如江苏黄海金控。

五是行业前景及竞争力强，部分公司所处行业前景好，自身竞争力强，在行业内或区域内具有优势地位，如江苏武进经发。

进一步，列举重点省份的评级上调城投主体，将其根据调整前后评级分类，可以发现：

（1）由AA+调升至AAA：是大部分位于直辖市（如上海、北京）平台和经济较为发达或发展潜力大的地级市（如佛山、岳阳、嘉兴等）平台。其中新疆、西藏也各有1家省级平台获AAA上调评级。

（2）由AA调升至AA+：主要是浙江、江苏、湖南的地级市平台，一些位于中部和西部地区的城市，如晋城、赤峰、南宁等，也有主体获评级调升。

1.2 城投主体评级下调情况如何？

2025上半年，被下调评级的城投主体为3家，低于2024上半年的7家，城投主体评级下调数量小幅减少。

截至2025年8月12日，被调低评级的城投主体数量共4家。

结构上来看：

（1）从行政层级来看，下调的主体行政层级分别为区县级（2家），地级市、国家级园区各1家。

（2）从省份分布来看，主体评级下调分布在贵州（3家）、云南（1家）。

（3）从具体调整迁移情况来看，下调情况为3家从AA调整至AA-，1家从AA-下调至A+。

（4）从不同评级公司给予评级下调的层面来看，大公国际、远东资信、中诚信国际、中证鹏元给予的评级下调均为1家。

城投主体评级缘何调低？

对4家主体评级下调主体的调整原因进行梳理分析，主要有以下方面：

一是业务和职能发生变化，职能定位弱化，业务可持续性下降，如蒙自新型城镇化开发投资。

二是财务状况恶化，主要体现在偿债能力弱化，资产及权益规模下滑，且资产质量差，净利润大幅下降，资金流动性差，如贵阳白云工发。

三是或有风险增加，存在被执行、被担保企业逾期等情形，如贵阳经开区贵合投发。

列举所有评级下调的城投主体，将其根据调整前后评级分类，可以发现：

（1）由AA调至AA-：蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司有多家子公司被划出，相关建设职能随之被剥离，叠加公司年投资规模同比减少，业务稳定性和可持续性同时下降。贵阳经济技术开发区贵合投资发展有限公司部分被担保企业存在负面事项，公司或有风险加大，同时新增票据逾期并存在被执行人记录持续未解决，面临被执行的法律风险。贵阳白云工业发展投资有限公司则偿债压力突出、逾期及或有负债风险高，叠加流动性弱、杠杆高、账面资金匮乏。

（2）由AA-调至A+：有贵州省铜仁市交通旅游开发投资集团有限公司，该城投主体评级已连续两年下调。

1.3 城投隐含评级调整有何变化？

截至2025年8月12日，共有23家平台中债隐含评级上调，其中AA-提升至AA(2)、AA(2)提升至AA的平台最多，各有7家。此外，隐含评级从AA提升至AA+的有4家，从A+提升至AA-的有3家，从AA+提升至AAA-的有2家。

截至2025年8月12日，共有14家平台中债隐含评级下调，其中隐含评级从AA(2)下调至AA-的平台最多，达到6家。从AA+下调至AA、AAA下调至AAA-、AA下调至AA(2)和AA下调至AA-的平台分别有4家、1家、2家和1家。

重点关注由AA-提升至AA(2)的平台：

由AA-提升至AA(2)平台集中分布在江苏（2家）和江西（2家），河南、安徽、浙江各有1家。平台层级主要为区县级（6家），剩余1家为国家级园区。

重点关注由AA(2)下调至AA-的平台：

由AA(2)下调至AA-的平台集中在广西，分别位于玉林（3家）、梧州（2家）和桂林（1家），平台层级均为地级市平台。

另外，年内隐含评级调整的36家平台当中，仅有盐城市亭湖城市资产投资集团有限公司1家平台内外部主体评级均调整，且为上调。其余平台在年内并未涉及主体外部评级调整。

2、产业债发行人评级调整有何变化？

截至2025年8月12日，被上调评级的非金融产业债发行主体数量为16家（含1家暂未发债主体）。

主体评级下调数量多于上调企业数量，截至2025年8月12日，产业债发行主体评级被下调的数量为43家（含仅发行可转债主体）。

从产业债主体评级下调来看，15家为发行信用债的企业，1家暂未发债。

从结构上来看：

（1）从行业分布来看，2025年的主体评级上调较多的行业分别为电力、基础建设和贸易。

（2）从企业性质来看，在评级上调的15家发债企业中，地方国有企业及中央国有企业各有6家，其余3家为民营企业。

（3）从省份分布来看，产业债主体评级上调的主体位于江苏的数量最多（3家），其次是浙江、北京（2家），山东、广东、天津、安徽、上海、云南、湖北、四川各有1家。

归纳总结，产业债主体评级上调原因主要为：政府支持力度大，提供资金、项目、股权划转等多方面支持；行业地位与竞争优势显著，企业凭借规模优势、产业链完整度以及市场份额，增强了抗风险能力；项目投资与发展潜力大，为企业长期发展和竞争力提升奠定基础；财务状况与盈利能力改善，盈利水平和经营获现状况良好，财务指标优化。

从产业债主体评级下调来看，有43家下调，剔除了仅发行可转债的39家公司后，分析这4家产业债主体评级下调的情况。可以发现，这些主体评级下调的主要共性原因在于偿债压力大及盈利能力下滑。

3、金融债发行人评级调整有何变化？

首先，评级上调的企业数量有所回升。截至2025年8月12日，被上调评级的金融债发行主体数量为18家。2025上半年，被上调评级的金融债发行主体数量为10家，相较于2024年上半年的6家有所增加。

主体评级下调数量一直保持较低水平，截至2025年8月12日，被调降评级的金融债发行主体数量为6家。2025上半年，金融债发行主体评级被下调的数量达到3家，与2023-2024年同期的下调数量一致。

从金融债主体评级上调来看，上调评级的主体主要属于多元金融行业，其余包括城商行、农商行、保险以及证券。上调原因主要是股东背景强、业务发展与盈利能力提升、资产质量与风险管理能力增强、融资渠道畅通及区域优势显著。

从金融债主体评级下调来看，分别是山西榆次农商行、中航产投、常德农商行、山西平遥农商行、贵州花溪农商行等，下调原因主要是资产质量差、盈利下滑、资本不足、股东信用风险高以及流动性压力大。

※风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、统计口径偏差。采用不同的数据口径，结果可能不同。

3、政策不确定性。宏观图景复杂，城投政策总体有保有压，但边际调整仍存在不确定性。

4、宏观经济、地方政府债务压力。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地市偿债压力超预期抬升。

※研究报告信息

证券研究报告：《评级调整专题：2025，评级报告的关注点》

对外发布时间：2025年08月15日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002；韩晨晨S1110525070007