赵建：经济为重

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本文为西京研究院发表的第851篇文章，赵建院长的第787篇原创文章。 如需阅读近期“中国资产重估”系列文章《赵建：我们又处在历史的十字路口，时代的错误不能再犯》（上、中、下）全文版，并观看私域直播及参与内部交流，请加入我们的内部会员。

前言

本文指出中国经济面临转型挑战，传统增长动力减弱，需防止动力真空期带来的经济失速。资本市场可以动员新要素、激发动物精神、发挥财富效应、提振长期预期。当前需要重回以经济建设为中心，通过高质量发展解决债务、就业等问题。贯彻“五个必须统筹”，平衡市场与政府、供需、新旧动能等关系。建议通过发展资本市场提升证券化水平，优化资产负债结构，同时避免走老路，注重质量与总量的协调发展。

文章逻辑：

经济现状分析——经济优势与紧迫性——高质量发展路径——政府角色与央地关系——新旧动能转换——金融与经济

核心问题：

当前中国经济的主要矛盾是什么?

中央经济工作会议提出的“五个必须统筹”是什么?

为什么说资本市场是当前全力搞经济的“牛鼻子”?

正 文

在经济社会深度转型阶段，传统的“三驾马车”现在似乎只有出口这匹马还在卖力。寄予厚望的投资这匹马，原来的主力房地产投资不仅不向前拉，还在拖后腿。基建投资在债务压力下也是亦步亦趋。消费取决于收入和预期，当前来看只能是起到保稳定的作用，要想做出增量还比较难。不过还好，现在多出一头“牛”，就是资本市场的牛市。通过这头牛来激发财富效应，改善国家和社会的资产负债表和提振未来预期，从而作为一种新动能来弥补旧动能的缺口，也是一种逆周期调节方法。美国、日本用股市牛来提升总需求的做法是证明可行的。

一切都要为全力搞经济服务。经济发展不好，是当前一切问题的根源。人是社会性动物，但归根结底还是物质性动物。自去年三中全会以来，全力搞经济已经成为政策和社会共识。全国一盘棋，需要思想引领。政策重心从政治转到经济，需要一个认识过程。二十大以来三年的治理思想脉络反映了这一点：2023年重点是社会主义主题教育，2024年重点是党规党纪学习教育，今年上半年重温八项规定，下半年开始全面学习中央和总书记经济思想。总结来看，这三年基本的治理逻辑是：上层建筑稳固以后，还是要全力搞经济，搞熟悉的“以经济建设为中心”。

全力搞经济，既有中国独有的优势，那就是基础好、韧性强，积累了这么多年的工业化、城市化设施，世界人数最多的工程师和管理人才，这么好的底子，不搞经济可惜了。更重要的是现实形势的紧迫性，当前很多迫在眉睫的问题，债务的化解、年轻人的就业、诸多的民生诉求、复杂的社会矛盾，都需要发展经济来解决。拿地方债务的化解来说，过去三年的重点主要集中在负债端，靠压降、管制、清理等“减法”，现在需要更新思路，如同今年政府工作报告指出的方向：在发展中化债、在化债中发展。不能只踩刹车，不踩油门。

全力搞经济，说起来容易，怎么搞？中央的路线很明确，不能再走过去大投资、大举债、大跃进式的老路，要走高质量发展的道路。如何高质量发展？概念很有延展性，内涵和外延都很广阔。从中央最新的表述来看，重点要理解2024年中央经济工作会议中的“五个必须统筹”：统筹有效市场与有为政府之间、总供给与总需求之间、新动能与旧动能之间、做优增量与盘活存量之间、提升质量和做大总量之间的关系。这不是简单的“既要又要”，这是在复杂系统寻找运筹学的智慧和技术。

五个“必须统筹”，如果作为一个由五个方程组成的方程组的话，既要又要的复杂范式中，全力搞好资本市场，可能是当前理想的解析解。有效市场VS有为政府，当前股市是相对最市场化，中央政府最可控的变量；总供给VS总需求，资本市场既有服务供给侧的融资功能（当前还有限制，但也是消化以前过多的IPO），又有激发总需求的财富效应；新动能VS旧动能，资本市场既可以奖励代表未来新科技的成长股，也可以为带来稳定股息回报的传统产业（银行、煤炭、电力等）提供溢价；做优增量VS盘活存量，资本市场二级市场搞好了（盘活存量），就会为一级市场的股权投资提供定价和激励（做优增量）；提升质量VS做大总量，资本市场总市值的做大，可以为更多的代表高质量发展模式的优秀企业提供金融服务。

所以当前，与以往全力搞经济就要搞房地产相比，今天的全力搞经济，最好的“牛鼻子”就是资本市场。全力搞经济就要全力搞好资本市场，甚至是容许出现一定程度的泡沫。在今天中国实体经济陷入低谷的环境下，资本市场的泡沫或许是将经济从通缩状态中救出的一个方法：资本市场先通胀，然后通过财富和货币溢出效应传递到实体经济，从而完成今年政府报告中提出的“促进物价温和回升”。

全力搞经济，总得要有个侧重点，或者根据形势变化进行动态调整。要全力搞经济，与有效市场相比，需要更好的确定政府的角色，何为“有为”。中央的指向是明确的，但是地方政府如何真正的有为而不是乱为，这是个现实问题。一方面地方政府需要在民生、保障、救助、救急等更好的公共服务供给方面变的更有为，不能缺位，另一方面需要在国家治理现代化的范畴内不乱为，让市场更有效的基础是让市场主体有安全感，企业家有了安全感才会有松弛感，有了松弛感市场才会真正的有效。当前的现实问题是，地方政府需要过日子，卖地收入腰斩、还本付息翻番、公共服务加倍的情况下如何过日子，还需要中央财政的支持。自古以来，央地关系、高层与基层的关系，都是国家治理的重中之重。

总供给与总需求，当前来看总需求成了矛盾中的主要方面。过去发力的重点在供给侧，采用的是结构化的政策手段。当前来看，总需求的管理应该成为重点。三驾马车来看，过去主要靠投资，投资主要靠基建和房地产。现在这两者处于治理阶段，已经不能在总需求中挑大梁。市场内生的再平衡为出口，出口最近几个季度对经济的广义贡献差不多到了历史的高位。然而出口作为外需，很容易受到国际政治环境和地缘变局的影响，欧美和东盟打个喷嚏，外需就很容感冒，经济不稳定性增加。所以还得靠内需，靠内部的消费和投资。中央经济工作会议破天荒的将扩大消费作为需求的引擎，通过需求来拉动有效投资。这里注意了，投资如何才算有效，还是要靠消费来检验，不能为了投资而投资，为了发债而发债，最终的目的还是在下游消费端。所以当下和未来几年搞经济，统筹总供给与总需求的关系，需要以总需求来内生拉动总供给，总需求中的消费来内生拉动制造业投资。政府为主导的大投资重不重要，当然还很重要，还要搞“两重”，但是不能再作为主要动力，国家公共投资要为民生、为消费提供基础条件，这是新的变化。

对应的就是新动能和旧动能，过去几年的高质量发展，“破”了很多旧动能，比如房地产，也“立”了很多新动能，但现实出现的问题是，新“立”的动能不足以弥补“破”掉的旧动能，中间很容易造成动能真空。所以在这方面的统筹，当前的重心要放到对旧动能的处理上，还是不能一刀切的破掉。比如房地产，还是国家的支柱产业，还是要大力的呵护与发展，只是发展的方式不能再走“三高”模式的老路，要走高质量发展的新路。“房住不炒”已经两年不再提，意味着房子不能炒，但是投资和财富载体属性还是得有。任何一个国家，不动产都是社会财富的主要组成部分。房地产是最下游消费端的集成，是第三产业的主力。新动能，新质生产力，一直在供给侧放到国家战略的地位，但是有一个问题需要回答：谁来买？如何循环起来？难道只能靠出口，靠外需？所有的新质生产力产品和服务，最终还是要到消费端，到C端来验证和消化。所以新旧动能，不能单单从供给侧看，还要看需求侧。当前中国经济的主要矛盾还是需求不足的矛盾。统筹新旧动能的关系，关键是新旧动能转换交接的时刻，这个时候出现了动力真空怎么办？所以，新旧动能的转换不能操之过急，如何让转换过程变得更丝滑一点，风险更小一点，这是一个大课题、大学问。

统筹做优增量与盘活存量，主要是指国家和社会的资产负债表。在资产端，资产的增量就是投资，做优增量意味着提高投资的有效性，体现在投资收益率上，不能再重复投资、低效投资，用新的固定资产投资消化旧的产能，造成更大的产能过剩。资产端盘活存量，是指将过去形成的庞大的基础设施和国有资产充分利用起来，让高铁、地铁、公路、机场、大型商业体等活跃起来，让产业园区驻满民营企业，让电力、电信、算力等国家基础设施发挥出规模经济优势，通过市场经济的动员机制加上民营企业的组织活力，把国有资产的资产周转率提升上去，这样才能盘活存量，才能保证国有资产不会出现软性流失。在负债端，新增的债务要算清楚账，一码归一码，公益性的债务要按照公债、利率债来处理，市场化的债务要按照公司债、信用债来处理，需要地方债务发行和偿还机制的改革。存量的债务要通过重组、置换、结构化等盘活，主要是降低存量债务的负担，防止发生流动行危机。当前是全民化债的关键阶段，资本市场应该成为化债的主战场。当前的债务问题体现在资产负债率过高，原因就是权益性资本积累不足。过去主要靠债务性资本来累积资产，造成了资产负债结构的失衡。通过资本市场来优化增量、盘活存量是非常可行的，随着权益资产价格的大幅上涨，可以非常显著的改善资产负债表，降低资产负债率，起到从资本端化债的效果。

统筹提高质量和做大总量的关系，不能割裂来看，好像是总量做大了一定会影响质量。实际上，在一个超级规模经济体，总量做大的本身就是提高质量，这是互联网、数字经济、平台经济时代的特征。一个庞大的平台，只有区区少量用户，没有总量的生态互动，何来质量。特别是对中国当下各地区庞大的基础设施来说，如果总量不做大，这些作为平台的基础设施就没有收益率可言，也就没有质量可言。比如某市新花费几十亿建了一个高铁站，那么这个高铁站作为国有资产有没有质量，主要取决于能不能把总量运营起来，把客流量做起来。所以，今天谈提升质量和做大总量，既不能抽象的谈质量，拿着质量的标尺否定总量；也不能局部的谈总量，需要站在宏观的视野看做大总量的意义，防止发生长期的产能过剩。

全力搞经济，但又不能走过去的老路，要符合“五个必须统筹”，并不是一个简单的算术题，是一个复杂的解方程组的过程。金融是现代经济的核心，应该充分发挥金融市场在动员要素机制中的关键作用。中国的信用市场已经近乎饱和，但资本市场具有非常大的发展空间。中国的货币化程度过高（M2/GDP超过世界平均水平的1.5倍），但证券化程度不足（股市市值/GDP不足美国和日本的一半），因此要通过金融来搞经济，大力发展资本市场，大幅提高证券化水平，应该是当前比较有效的手段之一。