中国主导的新秩序已经崛起

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“国家资本主义”的镰刀已经挥下……（53图）｜周末特辑（8月16日）

中国居民存款搬家信号初现（33图）｜会员晚报（8月19日）

揭示官方数据以外的中国真实顺差（32图）｜会员晚报（8月18日）

房地产警报再度拉响（30图）｜会员晚报（8月15日）

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Headline

中国外贸结构升级趋势逆转，一般贸易占比连续回落

央行引导人民币逐渐升值，高盛预测汇率短期将走强

瑞银看好中国“反内卷”行动，认为股价上行空间巨大

IMF报告揭示中国产业补贴规模占GDP比重惊人

关税倒逼中国贸易投资重心加速转向“全球南方”

中国精炼铜产量增速放缓，或受政策与市场双重挤压

全球股市集中度急剧上升，指数基金分散风险功能失效

美国大盘股与中小盘股增长质量出现严重分化

英特尔股价暴涨但估值脱离基本面，分析师普遍看空

美国关税政策重塑进口结构，中国商品受影响最严重

美国新屋开工数据强劲，但领先指标暗示前景不妙

美国学生签证入境人数骤降，或重创其高等教育产业

特朗普支持率跌至任内新低，核心政策未能赢得民心

加拿大通胀持续降温，连续四个月低于央行目标

加拿大抵制美货，美国酒类对加出口在上半年崩溃

廉价资金时代结束，运营效率成为股价表现关键驱动

花旗为乌克兰安排“债务换重建”交易，抢占战后商机

英国长期借贷成本飙升，创二十多年来最高水平

英国增税及提高最低工资政策，已引发就业增长放缓

政治风险叠加央行缩表，日本国债市场需求持续疲软

日本将发行首个日元稳定币，目标成为全球数字日元

韩国居民债务再度激增，央行降息周期或被迫中断

应对人口老龄化危机，韩国启动国民退休金制度改革

中国

1.一般贸易占中国贸易总额的比重在经历了从2016年（56%）开始的持续增长后，于2023年上半年达到66%的峰值，随后连续两年回落，2025年上半年降至64%。这一趋势与学界普遍预期的持续增长势头相悖，此前观点认为，作为外贸结构升级的标志，该比重将在2030年前达到70%或更高。该比重是衡量中国外贸结构升级的关键指标，其增长通常意味着国内产业链更长、附加值更高，反映了经济从依赖进口料件的加工贸易，向更自主、更复杂的制造模式转型。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.自5月以来，无论美元短期走势如何，美元/人民币的中间价每月均被下调约200-300个基点，央行保持了对人民币偏强的罕见倾向。高盛认为，这是一种前瞻性的汇率管理，旨在市场普遍预期美元中期走弱的背景下，引导人民币渐进升值，并维持未来六个月即期汇率触及7.0的观点。此外，美元/人民币的实际波动率已显著下降，这既反映了中美重新出现摩擦概率的降温，也凸显了央行的维稳偏好。这种“可控升值”的模式导致了人民币汇率的不对称表现：在美元普跌时，其有效汇率往往偏弱；而在美元普涨时，则相对抗跌。

来源：高盛（《中国外汇利率监测：再通胀希望推动收益率上升》，详细内容请见《财经图集》知识星球

3.瑞银认为，中国目前已扩展至医疗、金融等领域的“反内卷”行动的合理动机与当前的宏观及估值环境，共同构成了风险回报偏向上行的投资主题。在生产者价格指数（PPI）持续疲软的背景下，未来政策更可能带来利好而非冲击。其模型测算显示，若行业利润率和估值水平向历史均值回归，股价的潜在上行空间平均可达下行风险的三倍，为投资者选择性布局提供了安全边际。

来源：瑞银（《中国股票策略：反内卷-目前选择性参与》，详细内容请见《财经图集》知识星球

4.一项研究测算，2023年中国为产业政策（IP）提供的支持总额达到GDP的4.4%。该支持主要由四部分构成，其中现金补贴规模最大（占GDP的2.0%），其次是税收优惠（1.5%）、土地补贴（0.5%）和信贷补贴（0.4%）。过去十余年，中国产业政策支持的总规模占GDP比重相对稳定，但内部结构有所调整，疫情后税收优惠的重要性日益凸显。从国际比较来看，中国对产业政策的运用强度远超主要发达经济体。欧盟国家在2022年的同类支持总额约占GDP的1.5%，仅相当于中国的三分之一。

来源：IMF（《中国的产业政策：量化及对资源错配的影响》，详细内容请见《财经图集》知识星球

5.根据标普全球的报告，在美国关税壁垒及国内经济放缓的双重推动下，中国正加速将其贸易和投资重心转向“全球南方”国家。数据显示，过去十年中国对这些国家的出口额已翻倍至1.58万亿美元，远超同期对美出口28%和对西欧出口58%的增速。标普认为，该趋势可能催生一个由中国跨国公司主导、以“南南贸易”为重心的全球商业新秩序。

来源：Bloomberg

6.根据中国国家统计局的数据，7月份精炼铜产量为127万吨，在去年同期低基数的基础上实现了14%的强劲同比增长。尽管年度增幅可观，但该产量较6月份创下的130万吨历史最高纪录有所回落，表明月度增长的边际动能正在放缓。市场认为，这一高位回调的现象，反映出政府抑制产能过剩的政策与现货加工费为负的市场压力，已开始对产量持续创纪录的势头构成制约。

来源；边际Lab x FinGraph财经图集

7.泡泡玛特（Pop Mart）公布2025上半年业绩，受旗下LABUBU系列产品全球热销及向高利润海外市场扩张的推动，公司总收入达138.8亿元人民币，同比激增204.4%；归母净利润达45.7亿元，同比飙升396.5%，显著超越了公司此前发布的“不低于350%”的业绩增长指引。与此同时，公司毛利率从去年同期的64.0%大幅提升至70.3%。其中，海外市场收入同比猛增440%，对总收入的贡献度从22.8%跃升至40.3%，已成为增长核心；在内部，核心IP“THE MONSTERS”（以LABUBU为主）已超越MOLLY成为营收冠军，而毛绒产品则取代传统盲盒成为第一大品类。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.自6月以来，港元兑美元汇率持续触及7.85的弱方兑换保证水平，促使香港金融管理局多次入场干预、买入港元。此举导致香港银行体系总结余在本周一已收缩至537亿港元，表明5月份流入的资本中超过九成已经流出。港元流动性的收紧正在推动利率和汇率的正常化：周二，一个月期香港银行同业拆借利率（HIBOR）已升至三个多月来的高位；受利差走扩影响，港元汇率也随之走强，三个多月来首次触及7.7950的偏强区间。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.由于少数巨头公司的主导，全球及美国主要股指的集中度正急剧上升，对被动投资策略构成挑战。衡量市场多元化程度的反向赫芬达尔-赫希曼指数（Inverse HHI）显示，如今仅需约100只股票即可复制MSCI世界指数的多元化水平，远低于1990年代初的约550只。同样，复制标普500指数所需的股票数量也已从约160只降至50只以下，这意味着买入指数基金已不再能像过去那样有效地分散风险。

来源：法国兴业银行

2.2025年上半年美国大盘股与中小盘股的销售增长质量出现显著分化。大盘股5%-6%的名义销售额增长主要由实际销售增长驱动，并受益于美元走弱带来的顺风。相比之下，中小盘股1%-2%的名义增长则几乎完全依赖通胀支撑，其实际销售额已陷入负增长。

来源：高盛

3.追踪纳斯达克100指数的ETF QQQ的期权偏斜（put skew）指标已升至近三年高位，这反映出交易员正大举买入深度价外看跌期权以对冲下跌风险，显示市场对大型科技股可能出现急剧回调的担忧情绪正在升温。目前，市场焦点也已全面转向本周末举行的美联储杰克逊霍尔全球央行年会，投资者将密切关注主席鲍威尔关于未来利率路径的任何信号。

来源：Bloomberg

4.受美国政府拟将《芯片法案》（CHIPS Act）资金转为股权及日本软银宣布投资20亿美元等消息提振，英特尔股价周二大涨近7%，自8月以来已反弹超28%，市值增加约240亿美元。然而，此轮涨势已将其远期市盈率推升至53倍，为2002年以来最高水平，引发市场对其估值与基本面严重脱节的担忧。英特尔过去四个季度亏损约13亿美元，与2018至2021年间年均盈利超200亿美元的状况相去甚远。因此，分析师普遍持谨慎态度，在彭博追踪的分析师中仅有不足8%给予其“买入”评级，且平均目标价22美元，显著低于其约25美元的当前股价。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

5.近期美国的关税政策已显著改变其进口结构，需缴纳关税的商品在总进口中的份额已从历史上约30%的水平大幅跃升至2025年6月的48%。尽管增幅显著，但免税商品目前仍占美国总进口的一半以上。此外，关税政策对美国不同贸易伙伴的影响极不均衡：来自中国的进口商品中超过90%需缴纳关税，而来自加拿大和墨西哥的这一比例则分别低于10%和20%。

来源：巴克莱

6.美国7月新屋开工环比增长5.2%，折合年率142.8万套，为五个月来最高，远超市场预期的129万套，并延续6月上修后的5.9%增幅。多户型住宅开工连续第二个月领涨，增长11.6%至47万套，单户型增长2.8%至93.9万套。分地区看，中西部和南部分别大增33.3%和19.2%，抵消西部和东北部分别下滑27.5%和11.6%的影响。但同期作为领先指标的建筑许可数量下降2.8%至年率135.4万套，创2020年6月以来最低，亦低于市场预期的139万套。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.根据美国国际贸易管理局（ITA）数据，2025年7月持学生签证入境美国的人数同比大幅下降28%至约7.9万人，为连续第四个月同比下滑，其中来自印度的学生人数锐减46%，中国下降26%。分析认为，下降主因是美国政府在夏季签证申请高峰期暂停面谈并增加社交媒体审查等政策，对占生源主体的亚洲市场造成显著寒蝉效应。鉴于8月是新生入学高峰，预计届时的入境数据也不容乐观，这或将对依赖国际学费的美国高等教育机构的财务模式构成严峻挑战。

来源：Bloomberg

8.根据路透与Ipsos于8月18日发布的民调结果，美国总统特朗普的整体支持率降至40%的任内低点，较其1月重返白宫时的47%下滑7个百分点。调查将支持率下滑主因归结为拉丁裔选民支持度的显著下降，该群体中仅有32%认可其执政表现。特朗普上任后推动的大规模移民驱逐行动、被54%受访者认为过于亲近俄罗斯的外交政策，以及在治安问题上的强硬立场，均未能获得多数民众支持，其移民与治安政策的认可度分别仅为43%和42%，显示其核心政策并未有效扩大支持基础。

来源：Reuters

加拿大

1.加拿大7月消费者价格指数（CPI）同比增速放缓至1.7%，低于6月的1.9%及市场预期的1.8%，并连续第四个月低于加拿大央行2%的目标中值。汽油价格同比大跌16.1%（6月降幅为13.4%），自4月碳排放税取消后持续拖累能源价格。剔除汽油后，CPI上涨2.5%。食品和住房成本加快上涨，分别升3.3%和3%（6月均为2.9%），部分抵消能源带来的降幅。央行关注的修正均值核心CPI维持在3%，连续三个月增速未变。环比看，CPI上涨0.3%，与预期一致。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.为回应美国发起的贸易争端，加拿大各省对美国酒类产品发起了广泛抵制，导致2025年上半年美国对加拿大的葡萄酒和烈酒出口急剧崩溃。行业数据显示，今年前六个月，美国对加拿大的烈酒出口额同比下降约62%，葡萄酒出口下降约67%，仅加州酒庄的出口损失就估计超过1.73亿美元。这场抵制主要通过控制酒类分销的加拿大各省级酒品管理局实施，它们停止了对美国产品的采购并将其下架。此举也使安大略等地的加拿大国产酒类销量显著增长。

来源：华尔街日报

欧洲

1.在廉价资金时代结束后，运营效率（以资产周转率衡量）对股价表现的驱动作用愈发关键。自2019年以来，资产周转率上升的公司其年化股东回报率，在美国市场平均高出周转率下降的公司2.5个百分点，在欧洲市场的这一超额回报则更为显著，达到3.5个百分点。

来源：德意志银行

2.花旗集团正尝试为乌克兰国家电网运营商（Ukrenergo）安排一笔首创的“债务换重建”互换交易，旨在为该国战后重建融资中抢占先机。该交易计划通过以更优条款为Ukrenergo进行债务再融资，将节省下来的资金专项用于修复被战争摧毁的电网系统，目标规模在7.5亿至10亿美元之间。推动花旗进行此番尝试的动力，是其希望借此进入快速增长的ESG债务互换市场，并利用其作为唯一留守乌克兰的华尔街银行的独特地位，为世界银行估计高达5240亿美元的乌克兰重建商机进行战略布局。

来源：Bloomberg

英国

1.英国30年期通胀挂钩债券的收益率已攀升至2.56%，不仅创下自1998年以来的最高水平，也已超越2022年前首相特拉斯（Liz Truss）“迷你预算”引发市场动荡时的高点。与2022年因特定政策引发的急剧抛售不同，此轮收益率上涨是渐进式的，主要反映了市场对结构性高通胀环境的预期、养老基金对此类债券的需求减弱以及全球投资者要求更高久期风险补偿。持续上升的政府借贷成本正对英国财政构成巨大压力，经济学家普遍预测，为遵守其自设的财政规则，政府可能需要在秋季预算中宣布增税。

来源：Bloomberg

2.英国工党政府去年10月预算案中的增税和提高最低工资政策，已引发就业放缓，其中伦敦受冲击最为严重，占了全国岗位流失的四分之一（约4.5万个）。这些政策对成本敏感的零售业和酒店业冲击最大，而这两个行业高度集中于伦敦，其招聘广告数量已锐减近40%，远超全国平均水平。

来源：Bloomberg

亚太

1.日本最新一次20年期政府国债拍卖结果显示需求疲软，其投标倍数为3.09，低于3.24的12个月均值，导致拍卖后债券收益率攀升。市场情绪谨慎主要反映了投资者对政治风险的担忧，尤其是在执政联盟选举失利后，市场猜测可能出现财政扩张，增加政府支出。同时，日本央行逐步缩减其大规模债券购买计划，也在市场上造成了需求缺口。尽管财务省已从7月起削减超长期债券的发行量以稳定市场，但20年期国债收益率仍徘徊在1999年以来的高位附近。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.日本初创公司JPYC本周获得许可，计划于今年秋季发行首个与日元挂钩的稳定币“JPYC”。该稳定币将与日元完全兑换，并由日本国债及国内储蓄提供全额资产支持。JPYC计划不收取交易费，其商业模式是通过持有更多作为储备资产的国债来赚取利息收入。公司表示，其初期目标客户为日本的机构投资者、对冲基金及家族办公室，长期目标则是将其推广为全球使用的“数字日元”。

来源：Reuters

3.根据韩国央行周二公布的数据，受抵押贷款大幅增加的推动，韩国2025年第二季度家庭信贷总额环比增加了24.6万亿韩元，创下自2021年第三季度以来的最快季度增速。此轮债务增长的背景是自去年10月以来央行的降息周期刺激了首尔地区房价反弹。该数据显著加剧了韩国央行对金融失衡风险的担忧，市场普遍认为，这可能促使其在8月28日的议息会议上选择暂停降息周期，以优先评估金融稳定状况，尽管此前市场对其进一步降息仍有预期。

来源：Bloomberg

4.为应对其占总人口20%的超高龄社会结构与高达40.4%的老年贫困率，韩国国会已通过国民退休金计划（NPS）的第三次改革法案。新规将于2026年1月1日起施行，内容包括在8年内将缴纳费率从9%逐步提高至13%，并将退休后的收入替代率从40%微调至43%。截至2025年第一季度，NPS资产规模达1227万亿韩元，但此前预测若不改革将于2056年耗尽。政府希望通过此次改革，在投资回报率从4.5%提升至5.5%的理想情况下，将基金耗尽时间推迟至2071年。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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