摩根士丹利-2025亚洲经济展望，中国债务-通缩循环对房地产的影响

大摩在这篇研报中对中国经济主要聚焦在债务-通缩循环上，站在投资角度，如果通缩的问题不能有效解决的话，资产价格（主要是房价和股价）就很难有好的表现，以下是正文和分析：

译文：债务-通缩循环仍然存在：我们认为通缩仍然是经济面临的主要挑战。无论关税增加与否，关键问题仍然是政策组合仍以鼓励投资为主，因此加剧了通缩压力。随着关税的增加，我们认为这加剧了通缩压力，并增加了提供政策支持的需求，尤其是消费支持。高层自9月以来采取的一系列宽松措施是积极的步骤，然而宽松的规模仍然不足，其组合旨在重组地方政府的资产负债表，而不是注入净刺激，并且偏向于增加投资。

分析：大摩认为通缩是2025年的主要挑战，而贸易战2.0无疑会加剧过剩产能向国内输出商品，从而加大通缩的压力，目前的宽松政策需要改进的点在于：1，仍然侧重于投资来拉动经济，消费端的刺激显得不足。2，债务置换计划本质上是新债换旧债，而没有净增额的刺激。所以大摩认为基于目前的态势，通缩比较难在2025年有大的改善，那么房地产和股市向上的基础环境就不太好。

译文：地方政府债务置换：财政部已宣布的债务置换计划可为地方政府节省利息6000亿元人民币（占2024年GDP的0.5%）。我们的中国经济团队指出，它还可以有效地消除偿还一些到期隐性债务本金的需要，并帮助地方政府支付工资并清偿欠企业部门的应付款项。然而这应该被视为防止额外的下行压力，而不是大规模的需求刺激。

图表 21：刺激措施仍然不足

分析：大摩认为目前的债务置换计划虽然减少了利息支出，也为地方政府松开了财政支出的手脚，同时清偿了实体企业的货款，产业链上的各单位手里都有了钱，对消费有间接拉动的作用，但从规模和作用强度上来看属于托底型政策，而非大规模的需求刺激。

需要注意的是，大摩以上的判断仅限于第一轮财政刺激后的态势，而预计今年二三季度会有第二轮财政刺激，到时候需要关注刺激力度和分配到消费上的比例来做进一步的研判。

译文：稳定房地产的措施：正如我们之前强调的那样（见观点：投资者的关键问题，2024年10月22日），我们认为政策目标旨在稳定，而不是使房地产市场反弹。住房库存的规模很大，可能只能稳定一二线城市的房价。事实上，10月份一二线城市的价格已经开始坚挺，交易量也有所改善，但低线城市继续面临阻力。我们的中国房地产分析团队认为，对已宣布政策的更多跟进，例如时间表和资金的细节将是关键。特别是，我们将关注高层是否可以指导以未打折的价格购买住房库存，这一直是实施库存购买计划的主要障碍。

图表 22：一二线城市的房地产市场得到稳定

图表 23：低线城市库存依然高企

分析：对于房地产市场，大摩的判断主要有三点：

1，高层的意图仅仅是稳定房地产市场，而非反弹。

2，全国层面上的新房库存仍然高企，但一二线优质新房库存数量较少且去化速度较快，所以一二线的新房市场在2025年可以稳住。

3，对于现有政策的落实至关重要，比如库存商品房回购遇到的问题，开发商不愿意打折卖，地方平台不愿意原价收，这就需要高层从中调和，看看地方平台是不是可以考虑原价（不打折）收购。

所以总体上大摩对于2025年房地产市场的判断和之前几份研报差不多，就是一二线新房市场完成触底，新房价格在触底后受制于二手房的抛压也很难直接反弹，而二手房则还需要较长时间来完成触底。另外就是后续商品房回购的推进程度很值得关注。最重要的一点，不管是供应端的回购还是需求端的刺激都只是权宜之计，最终市场回暖取决于收入增速的恢复。

译文：目前为止净需求刺激措施有限：值得注意的是，自9月以来宣布的宽松措施并未提供净需求刺激，尤其是在支持消费方面。与此同时，银行系统的新贷款仍然主要面向工业和基础设施贷款，这抵消了房地产行业新贷款的下降。这种方法会继续致使产能堆积，通缩压力可能持续存在。

分析：大摩认为净需求刺激的量不够，换句话说之前的债务置换本质上是腾挪转换，而缺乏新增的额度，尤其是对消费的支持。再加上银行贷款主要流向制造业和基建（生产端），这样会导致产出的商品供应量进一步增加，通缩压力可能进一步加大。

译文：需要转向消费：我们认为应对通缩挑战的解决方案在于通过增加与社会保障相关的支出（如医疗保健、教育和住房）来刺激国内消费。在此过程中，家庭预防性储蓄将减少。我们的首席中国经济学家认为，在一揽子计划中，预计只有1万亿元人民币将用于住房库存消化和消费（社会福利），其余部分将用于基础设施和地方政府债务互换。

图表 24：政策偏好仍然是投资而不是消费

分析：大摩认为解决通缩的办法是增加保障类支出，居民在保障加强后才可以放心的把银行里的钱拿出去进行消费和投资（股市和楼市），这对于大类投资市场是一块很大的增量资金来源，但目前看来分配到保障上的支出额度并不充足。

总结：总体来看大摩认为应对通缩的办法就是加大净刺激，而且要把消费刺激部分的比例和额度提高。对于房地产部分的判断则是一二线城市的新房市场将在2025年企稳，但受二手房抛压限制而很难反弹，低线城市则会继续下行。最后就是唠叨了几遍的话，收入增速的恢复是一切的关键。