交银施罗德基金马韬：聚焦底部反转机会或成下半年重点投资策略

21世纪经济报道记者 边万莉 上海报道8月16日，由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道主办、浦发银行联合主办的“2025资产管理年会”在上海浦东隆重举办。

在“探索大类资产多元配置之路”的圆桌对话环节，交银施罗德基金研究总监马韬表示，自去年9月24日政策出现重大调整以来，大类资产呈现出典型的“债牛之后迎股牛”的演化特征，包括低利率环境对宏观经济与资产配置格局的塑造。2024年，信用利差已处于较低水平，资产管理机构普遍面临“资产荒”压力，开始主动填平一些更具高信用风险、更大信用利差的资产。

“一个颇具代表性的现象是，今年上半年，即便股市已显著修复，股权风险溢价相较于处于低位的债券信用利差仍处于较高水平。”马韬表示，这种大幅背离在过去十余年中仅出现过三次：第一次是2013-2014年，债券信用利差先降至低位，随后股权风险溢价跟进下行；第二次是2018年底至2019年初，债券信用利差已处于低位，之后股权风险溢价逐步上行再跟上；本次则是第三次因股权风险溢价与债券信用利差逐步靠拢带来的股市行情。

他进一步指出，此类行情初期，高波动性资产往往表现突出，例如小市值个股及科技类高成长性个股弹性更强。这一特征与2024年“低评级城投债率先上涨”的现象类似，本质上均是在广泛“资产荒”背景下，高风险溢价资产先被填空延价的过程。当前市场关注的核心问题是，“资产荒”格局是否会持续。

马韬表示，多数观点认为，宏观经济正处于逐步修复阶段。自去年9月24日以来，信用派生过程亦逐步恢复，近期M1增速持续超出市场预期，这一现象背后既有财政政策发力、债务化解期限调整的影响，也与前期积累的大量贸易顺差逐步结汇、转化为企业手持现金密切相关。我们注意到近期实体经济中已涌现出诸多新的供给。从这一角度来看，随着统一大市场建设及反内卷相关政策的落地实施，预计无效新增产能的增速将有所放缓，现存股权资产的价值有望逐步凸显。

他进一步指出，过去两年，从股票投资策略来看，“哑铃型结构”表现尤为突出，即通过极大市值与极小市值标的的组合、高分红与高波动品种的搭配实现良好收益。事实上，在债券利率趋势下行的背景下，中国资本市场中这类哑铃型策略的胜率相对较高。不过，近期市场已出现一些变化：中等估值、中等市值及中游行业等标的开始呈现困境反转的趋势。这一现象的背后既有国内因素，也有国际因素。

就国内而言，”反内卷”政策的出台使市场看到了无效供给出清的短期推进，以及对长期存在的低效投资、市场机制扭曲等问题的政策理念转变。由此，预计存量优质产能后续将能为股东带来更优回报，其资产利润率也将逐步提升。从国内层面观察，上述因素正为中游行业提供有力支撑。

从国际层面来看，值得关注的突出因素是，尽管当前最活跃的投资集中于人工智能相关领域，但无论是芯片、服务器、电力还是液冷等，似乎仍局限于信息技术行业。我们通过逻辑推演可以预期，在美国15%左右的加权关税税率水平的背景下，美国工业品价格中枢将逐步上移，进而可能带动其制造业相关的产能投资。从美国最新的CEO调研结果来看，尽管市场感知到美国经济存在下行压力，实际销售表现还是强于就业；而对于资本支出，美国主要大企业普遍持积极态度，且这种态度不仅限于信息技术领域，在机械、建筑等其他行业也有所体现。这一趋势对全球范围内的中游行业或将形成显著带动。

马韬表示，“在过去一段时间哑铃型策略长期主导市场的背景下，现在加入第三种资产标的，即中游行业、中等估值领域，我们去关注那些处于底部、呈现困境反转迹象的行业，这或将是下半年值得重点关注的投资策略。”