波动行情中，向个券相对价值寻收益 | 利率策略

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：风险资产持续压制，曲线熊陡

本周，沪指强势突破3674、3700关键点位，市场风险偏好得到明显提振，债市再度大幅调整。期间，7月普遍不及预期的经济数据、单月负增的信贷、以及央行开展买断式逆回购等都未能成功带动债市多头力量。截至周五，10Y、30Y国债活跃券最高触及1.7490%、1.9980%，双双逼近关键点位。

2、关键阻力位前，债市的“强心剂”与“风险点”

与7月末类似，本周债市的剧烈调整归根结底依然是短期的情绪冲击，资产本身的定价逻辑没有太大变化，这也是掣肘10Y国债利率上行突破1.75%的“强心剂”。其一，本周社融与经济数据发布后，债市做多力量有限或主要是由于6月底票据利率已大幅走低，使得市场对此已有预期，而非基本面因素已不重要。其二，本周资金利率维持稳定，央行对资金面依然维持密切关注和精准调控。其三，配置盘逐渐发力，考虑到8月正处于保险预定利率即将调降的“炒停售”时期，后续保险承接力度有望进一步加强。

但与此同时，债市几个潜在的风险点也不容忽视。

1）关注债基赎回负反馈风险。截至8月17日，8月股基、债基规模环比增幅分别为1457亿元、503亿元，已是连续第二个月出现股基规模增幅大于债基。

2）央行货币政策聚焦多元目标，对于个别时点供需摩擦阶段性放大、导致的资金面和债市波动或有一定容忍度。

3）结合去年“924”一揽子政策后的股债跷跷板效应来看，本轮利率上行幅度不算太大。24/9/23-24/10/8期间，10Y国债活跃券利率累计上行16BP，跟随股市同步见顶回落；30Y国债活跃券利率至24/10/28见顶回落，期间累计上行25BP。对比之下，7月初“反内卷”行情以来，10Y、30Y国债活跃券分别累计上行11BP、15BP。

综合来看，我们认为在当前利率点位上，十债利率持续上行突破1.75%的动能或将边际减弱；不过在当前脆弱的债市情绪下，利率下行的空间同样有限，且对于基金申赎、经济政策、股商走势等因素会更加敏感。波动面前，需结合自身负债端稳定性和安全垫程度谨慎选择交易策略。

3、策略思考：超长债将迎密集发行，重点关注个券相对价值切换

在不稳态的债市行情中，我们持续建议关注兼具流动性和相对价值的品种，进行精细化择券。近期可以重点把握8-9月超长债密集发行期带来的个券行情轮动机会。通常，在新券首发及后续续发的上市初期，新老券利差将迎变动。通过空老券+多新券，待新券上市、市场对其流动性改善预期进行定价时卖出新券，有望博取新老券利差走阔的收益，债券借贷或进一步增厚收益。下周我们提醒周五30Y期“25超长特别国债06”将迎来首发。

我们对21年之后的11只30Y国债发行情况进行总结：

其一，在首发券上市日后的2-9个交易日内，新老券利差会达到峰值（除了250002），此时利差较发行起始日走阔2.1-9.5BP、较上市日走阔1.6-15.8BP（除了2500005为收窄）。

其二，以10Y国债利率为锚来看30Y国债个券行情，对于首发及前两次续发而言，上市日及之后的三个交易日内，活跃券、次活跃券和新券较10Y国债利率的利差均通常压缩。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。

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本周债市行情回顾：风险资产持续压制，曲线熊陡

本周，沪指强势突破3674、3700关键点位，市场风险偏好得到明显提振，债市再度大幅调整。期间，7月普遍不及预期的经济数据、单月负增的信贷、以及央行开展买断式逆回购等都未能成功带动债市多头力量。截至周五，10Y、30Y国债活跃券最高触及1.7490%、1.9980%，双双逼近关键点位。

周一（8/11），风险资产表现强劲，债券收益率曲线陡峭上行。当日，宁德时代宜春锂矿确认停产，带动商品市场碳酸锂期货所有合约开盘全线涨停；权益市场同样表现强劲，沪指续创年内新高。债市全面承压，其中，长端超长端调整幅度更大，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行2.65BP、3.50BP至1.7175%、1.9560%。

周二（8/12），权益市场继续上涨，叠加政策刺激预期升温，债市延续跌势。早间中美双方发布联合声明，就24%关税继续暂停等达成共识，权益市场开盘后继续顺畅上涨，带动债市利率继续攀升；午后权益市场有所降温，债市随之修复，但修复进程很快被三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》打断，利率再度快速上行。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1BP、1.80BP至1.7275%、1.9740%。

周三（8/13），债市利率先上、后下、再上，最终成功在沪指突破关键点位的压制之下迎来短暂修复。早盘利率先继续上行，10Y、30Y国债活跃券利率分别触及1.735%、1.99%；随后，虽然沪指强势突破3674点关键点位，创21年12月以来新高，但债市对此反应有限，10Y、30Y国债活跃券利率震荡下行至1.71%、1.952%；尾盘利率回升，7月信贷负增长的社融数据也未能带动债市做多情绪。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.75BP、0.90BP至1.7200%、1.9650%。

周四（8/14），看股做债行情延续，利率再度上行。沪指开盘继续冲高至突破3700点，债市利率随之陡峭上行；午间权益市场大幅回落，债市修复部分跌幅，但下午CNEX资金面情绪指数抬升至50上方，利率再度回升；尾盘央行公告开展5000亿元买断式逆回购操作，市场对此反应有限。全天来看，其中，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1.20BP、1.30BP至1.7320%、1.9780%。

周五（8/15），短暂企稳半日，再度被权益市场带动走跌。上午，央行由连续4日的公开市场净回笼转为净投放1160亿元，叠加7月经济数据普遍低于预期、权益市场涨幅温和，债市利率整体企稳。下午，权益市场再度大幅上涨，债市跟随下跌。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1.30BP、1.60BP至1.7450%、1.9940%。

全周来看，与8月8日相比，至8月15日1Y、5Y、10Y、30Y国债到期收益率分别上行1.6BP、4.9BP、5.7BP、8.7BP。

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关键阻力位前，债市的“强心剂”与“风险点”

与7月末类似，本周债市的剧烈调整归根结底依然是短期的情绪冲击，资产本身的定价逻辑没有太大变化，这也是掣肘10Y国债利率上行突破1.75%的“强心剂”。其一，本周社融与经济数据发布后，债市做多力量有限或主要是由于6月底票据利率已大幅走低，使得市场对此已有预期，而非基本面因素已不重要。其二，周一至周四央行虽连续净回笼，但资金利率维持稳定；周五进入税期，5000亿元买断式逆回购及时落地，且央行公开市场转为净投放，显示央行对资金面依然维持密切关注和精准调控。其三，配置盘逐渐发力，考虑到8月正处于保险预定利率即将调降的“炒停售”时期，后续保险承接力度有望进一步加强。

但与此同时，债市几个潜在的风险点也不容忽视：

其一，关注债基赎回负反馈风险。今年以来债市行情反复，基金积累的安全垫本就不厚，在本周再度调整之后，大多数纯利率债基和利率债基的近三月回报录得负收益；与此同时，权益市场赚钱效应吸引资金流入。截至8月17日，8月股基、债基规模环比增幅分别为1457亿元、503亿元，已是连续第二个月出现股基规模增幅大于债基。

其二，央行货币政策聚焦多元目标，对于资金和债市波动或有一定容忍度。从央行Q2货政报告来看，当前央行对于债市波动、资金利率保持合理关注的同时，更加聚焦货币政策多元目标的实现。货币政策支持性立场之下，央行对于个别时点供需摩擦阶段性放大、导致的资金面和债市波动或有一定容忍度。

其三，结合去年“924”一揽子政策后的股债跷跷板效应来看，本轮利率上行幅度不算太大。24/9/23-24/10/8期间，10Y国债活跃券利率累计上行16BP，跟随股市同步见顶回落；30Y国债活跃券利率至24/10/28见顶回落，期间累计上行25BP。对比之下，7月初“反内卷”行情以来，10Y、30Y国债活跃券分别累计上行11BP、15BP。

综合来看，我们认为在当前利率点位上，十债利率持续上行突破1.75%的动能或将边际减弱；不过在当前脆弱的债市情绪下，利率下行的空间同样有限，且对于基金申赎、经济政策、股商走势等因素会更加敏感。波动面前，需结合自身负债端稳定性和安全垫程度谨慎选择交易策略。

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策略思考：超长债将迎密集发行，重点关注个券相对价值切换

在不稳态的债市行情中，我们持续建议关注兼具流动性和相对价值的品种，进行精细化择券。近期可以重点把握8-9月超长债密集发行期带来的个券行情轮动机会。通常，在新券首发及后续续发的上市初期，市场会对其流动性改善预期进行定价，带动新老券利差（次新券-新券利差）走阔，相应带来交易机会。下周我们提醒周五30Y期“25超长特别国债06”将迎来首发。

1） 对于可以做空的交易盘而言，可以在发行前做空老券，随后在一级市场买入新券，待新券上市、新老券利差走阔之后再卖出新券、买回老券；

2） 对于不能做空的配置盘而言，可以在发行前卖出当前持仓的老券（若新券是续发，也可以卖出持仓的新券），随后在一级市场买入新券，待新券上市之后决定是否卖出并换回老券；

3） 在持有新券、等待卖出的过程中，还可以通过将新券融出，获得债券借贷费以进一步增厚收益。

机构参与新老券利差策略的一致性会进一步使得利差走势更有规律，我们对21年之后的11只30Y国债发行情况进行总结：

其一，在首发券上市日后的2-9个交易日内，新老券利差会达到峰值（除了250002），此时利差较发行起始日走阔2.1-9.5BP、较上市日走阔1.6-15.8BP（除了2500005为收窄）。

其二，以10Y国债利率为锚来看30Y国债个券行情，对于首发及前两次续发而言，上市日及之后的三个交易日内，活跃券、次活跃券和新券较10Y国债利率的利差均通常压缩。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20250817：波动行情中，向个券相对价值寻收益》

对外发布时间：2025年08月17日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 唐海清 S111 0517030002；藏多 S1110525070005