陶冬：美俄峰会无协议 但意义重大

陶冬 系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

美俄元首峰会轰轰烈烈而来，静悄悄而去，双方没有就终止俄乌战争达成任何共识。中美关税休战期再延长90日。美国通胀形势温和，为联储减息打开了大门。日本GDP增长超预期，日本加息压力增加。
上周资金增加风险权重，美股屡创新高，全球股市纷纷跟随，日经225表现尤其亮丽。美债市场上，预期联储减息升温两年期国债收益率向下，但是十年期收益率向上，收益率曲线陡峭化，债市交易衰退。日本经济数据良好，国债拍卖不利，十年期国债收益率突破1.58%（2007年来新高）。美元汇率继续下行，石油、黄金价格走低。
美国总统特朗普和俄罗斯总统普京在阿拉斯加的会谈，在没有达成任何实质性协议的情况下结束，也没有公布任何细节。用特朗普的的话说，“没有达成共识……直至达成共识”。应该说，对于普京到访，特朗普极为重视，从红地毯铺设到特朗普在飞机上等候普京飞机，再到两人同车离开机场，还有先进战机头顶飞过，一切都是精心设计的。
如果把促成乌克兰停火当作本次会谈唯一目的的话，普京是赢家，他没有作出进一步的让步，但打破了西方对他的孤立。这是2015年后俄罗斯总统第一次访美，也是俄乌战争爆发后普京第一次出访西方国家。乌克兰和欧盟松了一口气，会谈前担心的“私下交易”没有出现。特朗普看上去是输家，他急于促成的停火协议没有达成，但他看来心情不错，只是不愿透露太多。
笔者认为这次谈判有实质性进展，那就是美俄在关系正常化上迈出了重要的一步。拜登政府实施的“俄罗斯不退出乌克兰，两国关系就冻结下去”，现在已经冰消瓦解了。普京在记者会的开场定调，“我们的谈话具有建设性，我们相互尊重，这非常重要……并就许多问题达成了一致”，笔者相信这不是客套话。
至于终结俄乌冲突，本来就难以在没有乌克兰参与下达成协议，这是会后特朗普需要向泽连斯基和欧洲领袖斡旋、施压的。在这个问题上双方各自亮出底线，特朗普看逼不动普京停战，但在细节上有松动，他自然会转身向另一方出招。接下来与乌克兰和欧洲其他国家的对话，十分重要。没有达成协议，不代表美俄双方没有一些初步共识。
会谈前欧洲媒体充斥着雅尔塔、慕尼黑字眼，担心美俄两国台底下交易而牺牲乌克兰的利益。这个担心没有成真，但是此次会谈将欧洲排斥在外却是历史性的。美国不再把欧洲看成主导全球地缘政治的重要一极，也不再把北约诉求等同于自身的诉求。特朗普眼中，欧盟已经失去了创造性和竞争力，沦落为沉湎于文山会海、只会寻求共识的一群不思进取的破落子弟。
笔者相信尽管在俄乌冲突上没有达成协议，双方在未来的交往模式上形成了战略性默契，美俄关系正常化已经开始，条件进一步成熟之后，以土地换和平来终止俄乌战争也会发生，当然美国也会得到可观的矿产利益。泽连斯基很难被说服放弃国土，所以未来的休战谈判未必顺利，除非美国出重手。
回到经济，美联储被三组数据煎熬着。第一组是非农就业，最新的三个月平均新增就业已经急跌到疫情后的最低水平，劳工市场韧性十足的神话有突然破灭的风险。第二组数据是通货膨胀，七月CPI显示美国的物价水平大致平稳，加关税后的第一个数据点似乎显示整体物价压力有限。第三个数据是美国PPI指数，生产物价指数开始明显攀升，未来的通胀压力仍不容忽视。
联储政策以维持物价稳定和最大化就业为双重目标。保持物价稳定，是联储近几年最看重的KPI。其实房租是CPI中最大的权重因子，已经超过12个月连续下滑了，只要其他因素不变，住房一项就可以将CPI推向2%的政策目标。然而关税战所带来冲击并未完全显现，毕竟零售商拥有库存，库存耗尽后价格才见真章。CPI与PPI的分歧恰恰反映此点。
就业市场的突然失速，令联储决策感到迫切性。过去联储和市场的Goldilocks（即经济不太冷也不太热）感觉正在消失。就业连着消费，而消费是经济增长的最大引擎。市场在经济下滑速度上尚有争论，不过根据Fibre Box Association的数据，快递所用包装纸箱的需求已经明显下降了，夏季美国人订购机票、酒店的流量也不如以前。
特朗普政府对联储的极限施压，到了无所不用其极的地步。不仅总统特朗普在社交媒体上对鲍威尔近乎辱骂般施压，白宫还利用联储装修超支大做文章，连一向尽量中立的财长贝森特也鼓吹一次减息50点。更难堪的是，白宫大张旗鼓地寻找下任联储主席候选人，目的就是向鲍威尔施压。
笔者认为鲍威尔九月重启减息程序势在必行。不是因为关税冲击的影响足够明朗化了，而是就业风险已经显性化。若再不作处理，不仅会被白宫攻顸，更可能在经济突然失速中衍生出金融风险。 但是笔者认为鲍威尔可能继续表现倔犟，拒绝超码减息，继续强调“一切取决于数据”。白宫红人米兰空降联储理事会，对FOMC投票分布带来重大的变数，但他也令白宫下出“无理手”的机会降低。
从利率期货的定价看，交易员认为有93%概率，九月FOMC会上减息25点，十二月再降25点，明年三月或四月再降25点，这与本栏今年以来的预测基本一致。笔者相信新联储主席明年五月上任后，美国减息会加速，不仅达到中性目标，甚至不排除联邦利率明年内见2%。鲍威尔政策转身的时间点，可能放在8月21-23日的联储Jackson Hole年会。本届年会的主题是就业市场的转型，鲍威尔在主旨发言上由就业变化切入，谈论利率政策的调整是顺理成章的。
本周焦点是堪萨斯联储在Jackson Hole举办的联储年会，鲍威尔在22日上午发表主旨演说，预料他暗示准备下调政策利率。之前两天FOMC公布七月会议纪要。数据上关注日本和欧元区CPI。事件上关注泽连斯基与特朗普的会面。业绩上关注沃尔玛半年报，寻找关税战对企业盈利和消费价格冲击的蛛丝马迹。
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