北京
机构：光大证券
研究员：付天姿/赵越
事件：网易发布25Q2 业绩公告，25Q2 净收入279 亿元，YoY+9.4%，vs 彭博一致预期（以下简称“预期”）284 亿元；经营利润90.6 亿元，经营利润率32.5%，vs 预期93.5 亿元；经调整归母净利润95 亿元，YoY+21.9%，vs预期96 亿元。整体保持较快增速，但此前较高预期下，各项指标略逊预期。
分业务：1）游戏：收入保持较快增长，但低于市场预期，或因25Q1《漫威争锋》、《燕云十六声》等产品强势导致市场预期抬升。25Q2 公司游戏及相关增值服务净收入228 亿元，YoY+13.7%，vs 预期234 亿元；其中在线游戏净收入221 亿元，YoY+14.9%。同比增长主要系新品《漫威争锋》（7 月17日夏日特辑后，登上全球Steam 畅销榜第二和美国畅销榜第一）、《燕云十六声》及《第五人格》（7 月10 日赛季更新后，登上中国ios 畅销榜第六）等产品贡献；但《界外狂潮》海外上线表现平平，另一款漫威IP 作品《漫威秘法狂潮》6 月25 日上线，基本未给25Q2 贡献增量。期末递延收入（合同负债）170 亿元，YoY+24.6%，高于当期收入增速，预计游戏流水后续持续确认为后续季度收入增长提供支撑。主要竞对产品线近期较为强势，网易后续产品精品化、全球化程度持续提升，重点关注《命运：群星》、《遗忘之海》、《归唐》、《无限大》等。2）有道净收入14 亿元，YoY+7.3%，vs 预期13亿元，在线营销和学习服务同比增长贡献；云音乐净收入20 亿元，YoY+7.3%，vs 预期13 亿元，在线音乐服务同比增长；创新及其他业务净收入17 亿元，YoY-17.8%，vs 预期18 亿元，网易严选、广告服务等收入同比下滑。
利润端：1）25Q2 公司毛利率64.7%，YoY+1.8pcts，vs 预期63.6%，其中：
游戏及相关增值服务毛利率70.2%，YoY+1.4pcts，超预期或系平台收入分成等成本优化；云音乐毛利率36.1%，YoY+4.0pcts，超预期；创新及其他毛利率42.3%，YoY+8.3pcts；有道毛利率42.9%，YoY-5.2pcts。2）公司营销费用36 亿元，营销费用率12.8%，YoY-0.9pcts，QoQ+3.5pcts，vs 预期32亿元，投放比预期更快得恢复到历史正常水平，或因前两个季度营销费用大幅优化下，市场有所线性外推，以及新老产品的增长伴随着增加一定投放。管理费用率3.8%，YoY-0.5pcts；研发费用率15.6%，YoY-1.9pcts，持续优化。
盈利预测、估值与评级：考虑25Q2 业绩弱于预期为此前高预期的回归，公司《蛋仔派对》、《梦幻西游》等长青游戏矩阵仍稳健贡献流水增长，后续新游预计拓展跨平台、全球化发行，海外、PC&主机端具备超预期可能性，短期营销投放不改长期经营杠杆优化趋势，我们上调公司2025-26 年经调整归母净利润预测分别至390.2/414.3 亿元人民币（与上次预测分别+9.9%/+8.2%），新增公司2027 年经调整归母净利润预测444.8 亿元人民币，考虑公司为受益于国内游戏行业高景气度的头部厂商，旗下公司网易云音乐盈利持续改善，给予公司25 年在线游戏服务业务18xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别1.5x/8.0x/1.0xPS，上调目标价至237.1 港元，维持“买入”评级。
风险提示：新游流水不及预期；竞争加剧；云音乐用户付费率提升不及预期。
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