抱团拥挤度回到2021年了吗

A股已经回到了多年以来景气的高点，也促进更多的人愿意回到市场，加大股票配置。

回望上一轮牛市，抱团让人心有余悸。什么漂亮50，核心资产，各种茅。分布在食品饮料、医疗、消费、电子、互联网、电新等板块，大部分公司的真实价值和成长性被夸大，估值溢价被认为是可长期维持的。但最终这一大批公司，都没能实现业绩永续增长，在加息之后，抱团也顺理成章地瓦解了。。

随着收息红利风格崛起，曾抱团板块也成为A股22-24沉寂两年时间段的最差标的。

一个牛市的尽头，往往是抱团的尽头，当前市场已经出现了一些非常严重的抱团现象，让人触目惊心，所以，当前跟21年相比，抱团拥挤程度如何呢？

一、什么是抱团

2021年牛市，全球在美国放水的背景下走出大行情，也因此造就了很多估值奇迹，比如A股百倍PE的海天味业，各种茅，6000亿市值的恒大汽车，的2万亿市值快手，还有一堆亏损的互联网公司，彼时，全市场的焦点全部集中在头部的几百家个股上，业绩没有怎么大变化，倒是估值越来越高。

造成其估值这么高的原因，核心是机构不断主动买入相关个股，买入的动力并不是公司的基本面在改善，而是提升估值，通过股价上升，净值提升，促进基金发行，再通过增量资金继续买入相关个股，形成循环。在极端抱团下，买入者的行为已经机械化，同时一个板块与整个大盘估值模式的割裂。

但并不是一个板块一直独立上涨，完全不顾大盘和其他股票死活，就叫抱团。

一个板块所有个股上涨都是基于业绩增长和合理估值定价，其上涨只是反应客观景气，就不能视作抱团。比如2022年后的煤炭石油周期股行情，也是鹤立鸡群的上涨，但参与者是多方势力，也并不依靠募资增量循环，相关个股的股息足以支撑股价上涨。

所以，抱团具有非理性，也因此，抱团会瓦解，在行情风格变化后会形成明显的超额负收益，比如2023-24年，很多基金莫名奇妙每年跌20-30%，而市场涨幅中位数为正。21年被深度抱团标的是腰斩起步，跌90%比比皆是，其中不乏一些行业龙头。

而煤炭石油等周期板块即使景气过去，业绩下滑，被市场冷落后，它们的回撤幅度依然不大，因为并没有经历过非理性抱团导致的估值溢价。比如说PB估值，这几年里，就甚少周期股牛股超过2倍，远远算不上泡沫，而21年抱团，不看利润看PS，动辄几十倍PS的估值方式盛行。

当然，今天，这种估值方式已经重现江湖。唯一不同的是，当年的抱团，大小盘指数极端分化，全是大盘股行情，小盘股根本不动，而今天则走向了这一趋势的反向。

小盘指数逐级跑赢大盘指数，另一方面，沪深300占市场市值比达到近年来的底部位置，这跟美股一直是大盘跑赢有着巨大的差异。

虽然，抱团板块中也有一些大市值明星股，但是，它们数量并不多，远远不能跟21年的漂亮50相提并论，而抱团的核心地带在中小盘，估值偏离很严重，当然，相比2015年牛市，小盘股偏离度还不够高。

而目前随着牛市推进，有意思的是，迟迟没出现基金行业的造神运动，主动基金的超额收益也不强，说明其实没怎么跟上抱团。

每轮抱团牛市，最终的出钱方和亏钱方肯定是大部分普通人，基金无非是代他们操作，如今，操作的角色从主动基金换成了ETF，比如看到今年上半年，基金行业管理总规模较去年底增长4.91%，然而etf的规模增速达到15%，其中，行业主题类的ETF规模更是增长了46.7%。

所以，ETF是这一轮循环的载体，很多明星股的机构股东列表中，靠前的也是ETF基金。

但ETF的选股本身是不具有太多主观性的，这也就造成了，这轮抱团不像上一轮一样有着明显的基本面叙事，明显的方向，甚至具有相当的无规律性，而很多股民新入市既不选择主动基金，也不主动选股，优先选择ETF，形成了这种无意识的抱团，很多中小盘牛股的股价爆发并不是基本面强劲或者估值低，而是ETF编制者的无心之举，这也是这轮抱团不容易看到的特征。

二、新式抱团

从估值偏离度看，不少板块的抱团已经形成，大幅偏离历史估值水平，其核心就是营收增速和利润增速并未发生大的变化。即估值撑起不起基本面，其次，这些股票的超额收益极强，完全不看指数。

比较明显的是医药板块，虽然今年确实是出海概率大幅提升，但正如数据显示的那样，今年的BD到手首付款相比2024年实际没有很大增长，而只有到手首付款才能计算业绩。

另一边，非创新药传统业务，大部分受制于集采，都呈现不同下滑状态，比如A股的化药板块，上半年业绩是下滑的，但并不妨碍，各个公司都有创新药子业务，都趁着那些头部创新药公司BD顺利获得重估。也因此，今年来，传统化药公司不少都是走反向拔估值行情，即营收利润下降，估值提升，非常诡异。

医药一直是抱团重灾区，22年基灾，伤害了全中国大多数基民。整个基金行业创造净亏钱最多的，就是中欧医疗基金的葛兰。至于为什么医药好抱团，还得是信息极度不对称和估值空间波动大。

除此以外，估值偏离度高的板块还有银行、军工、电子等。但它们的业绩偏离程度并没有医药那么离谱。

要注意到的是，抱团衡量指标，持仓集中度，并未发生增长，反而在逐步下降，其核心的原因是，主动基金在仓位上，仍然保持了21年抱团至今的惯性，持有大量食品饮料、消费、电新行业的股票，也就是所谓的漂亮50风格。

市场进入牛市后，景气板块早已与2021年发生巨大差异，因此，重仓股大量被削减仓位，转移到新景气行业中。

换仓导致持仓集中度短期反而下降，茅台宁德等股票市值大，资金容纳度高，医药电子等市值小，因此同等的资金，在后者能催化大得多的涨幅，那换言之，估值提升幅度很大，因此一下子就形成了大幅偏离市场的业绩。

而这样的一个打法的效果也造成了，部分抱团股拥挤到了历史高位，而同样被抱团机构曾经重仓的股票，大盘牛市不断逆势，跑输大盘，甚至出现牛市逆跌的情况。所以一季度大家还说小米抱团，然后后面就看到了小米各种利好不涨。

一部分涨一部分跌，两边对冲，很多主动基金的业绩好不了，宽基基金也好不了，2021年抱团，市场2-3倍的股票遍地，基金净值也涨2-3倍的也不少，但如今市场2-3倍也遍地，几乎没有2-3倍涨幅的基金。

最近也出现了行业ETF增速最猛的状况，因为行业ETF就不会有对冲问题。

而对冲式抱团的结果也是，绝对市值泡沫不算大，千亿的泡沫股归零，其亏钱效应也远比不过2万亿的茅台跌30%。像当年海天味业、爱尔眼科这种细分行业中等市值龙头泡沫，当年数量有十几个，而目前并不多。

当然，回到中小盘，尤其是科创板，北证等，问题严重，但由于这些股票知名度低，所以大家看不到，小泡沫积少成多，也会变成大泡沫，医药电子板块的公司涨着涨着，也都来到了中型巨头规模。

不过，凡事还是看数据，从基金行业规模来看，能投股票的基金的总规模（资产净值）也尚未恢复到21年高点，这也被视为抱团未终结的关键，毕竟市场成交额也新高了，指数也新高了，市场总市值也新高了，基金规模还没破顶。还有很多曾经在21年买基金的钱，还没有重新回来，到比21年高不少，才是阶段终结。

按照15-21年大概6年，基金行业资产净值翻倍的预期，目前看来，抱团的高峰，也就是基金行业的持仓高峰，预期是12-13亿以下，大概相对于目前的资金净值涨40-50%，当然，这个40-50%，不是指市场还能普涨40-50%，而是后面新吸纳的资金加持股上涨，合计涨出来这么多，比如当前的股票普涨20%，即2万亿，居民存款搬家进来2万亿，也就差不多了。

而对冲式抱团，显然也达不到整个基金行业的理想状态，往后看，抱团还有3条演变路径。

一个是当前的医药电子繁荣为最后一次换仓，随后不再更换，开始拉升持仓集中度，一直到行情结束。基金行业和个股的收入同步性大幅提升，也进一步刺激居民存款从各个渠道入市。但问题是，这些医药股和电子股的估值偏离度高得可怕，几亿利润顶人家几百亿利润的市值。估值偏离大，让大家步调一致就难。

其次就是继续走偏道，医药电子还不是目前资金容纳量最小的行业，有比这更小的，倘若把资金全面推到更小的板块，能继续创造更强的波动和赚钱效应，从而靠波动优势吸引喜欢大涨幅的资金，也就是所谓的轮动。

还有一种，就是最后回归市值排序抱团，走漂亮50行情，回到21年的风格，也是资金容纳量，赚钱效应最大的方向，最容易满足行业的规模膨胀目标，但就代表着又得把仓位换回去，也算是反复横跳，应该很难了。所以说，大股票蓝筹当前的困局能在未来修正吗，实际上是悲观的。

结语

总体而言，抱团有自我强化性，也有利益导向，形成了今天这样的抱团，也是市场合力的结果，可能现在的居民都被2021年搞怕了，不再信搞这种估值溢价，龙头溢价，也不愿意信长期叙事，宁愿看走势放手一搏。靠单一行业快速赚钱效应，顺畅的稳定的向上走势，更容易吸引大家相信牛市。

而从数据看，抱团的拥堵度还没有到达极限，只是要注意，轮动反而不容易，一条路走到黑才是抱团终局。这次牛市，模式将介于15年小盘杠杆疯牛和21年的核心资产牛之间。