“国产司美格鲁肽”，刚刚IPO了

来源：东四十条资本（ID：DsstCapital） 作者：黎曼

十年累计投入超10亿元。

65岁科学家王庆华放下多伦多大学终身教职，回到中国实验室。那是在2014年，全球糖尿病患病人数已突破4亿，而中国占据近三分之一。手握在GLP-1分子工程领域十余年的研究成果，王庆华在广州创办银诺医药，专注代谢性疾病药物研发。

从科学家到企业家，王庆华通过十年时间，带领银诺医药穿越了生物医药最艰难的“死亡之谷”，并凭借核心产品依苏帕格鲁肽α（怡诺轻）一战成名。

这款产品是亚洲首款推进至注册审批阶段的原研人源长效GLP-1受体激动剂，2025年1月获批治疗2型糖尿病，次月即杀入市场。前五个月销售便斩获3814万元收入，打破公司十年零营收纪录。由于其减肥适应症尚在Ⅱb/Ⅲ期临床试验阶段，所以银诺也被称为“国产司美格鲁肽”概念股。

产品面世不久后，银诺就敲开了港交所大门，并于今日上市，该股开盘价为72港元，较发行价（18.68）大涨285.44%，市值一度高达近329亿港元 。

IPO前，洪泰投资、淡马锡、中金资本、广州产投、华创资本、同创伟业、朗玛峰创投、国科嘉和、KIP资本、浦东创投、德屹资本、源星资本、大钲资本、光大控股、博远资本、优山资本、晓池资本、源慧资本等机构通过4轮融资入股，公司估值达到46.5亿元。

一名终身教授的十年冷板凳

王庆华的履历堪称代谢疾病领域的“黄金护照”：比利时安特卫普大学生物化学博士、多伦多大学终身教授、全球顶尖糖尿病研究机构班廷百思特研究所常务委员。回国后，他担任复旦大学特聘教授及博士生导师。

他在GLP-1分子机制的早期发现中贡献卓著，2007年首用“重组融合蛋白延长半衰期”技术，为今日依苏帕格鲁肽α奠定基石。但实验室成果未能转化为患者可及药物的现实，让他深感遗憾。他也感叹道：“胰岛素发现百年后，糖尿病仍需治本之策。”

25年深耕糖尿病机制研究后，他于2014年毅然转换身份，从学者蜕变为创业者。当时国内代谢疾病创新药领域尚属荒漠，患者依赖进口天价药。他在华山医院担任内分泌糖尿病研究所副所长时，亲见无数患者因药费放弃治疗，这成为他创办银诺医药的直接动因。

公司起步即锁定GLP-1受体激动剂这一黄金靶点，但选择了一条差异化的技术路径：开发人源、长效融合蛋白。当国际巨头聚焦周制剂时，王庆华团队凭借早期在融合蛋白构建上的突破，将给药周期延长至两周一次。这一策略也被人称为“用时间换空间”，以更低给药频率切入巨头尚未完全覆盖的市场缝隙。

十年冷板凳，只为这一刻。依苏帕格鲁肽α作为单药治疗及联合二甲双胍治疗2型糖尿病的新药上市申请（BLA）于2023年9月获国家药品监督管理局（NMPA）受理，并于2025 年 1 月成功获批，商品名为怡诺轻。这使得银诺医药成为亚洲首家、全球第三家将原研人源长效 GLP-1受体激动剂推进到注册审批阶段的企业。银诺医药也由此跻身全球代谢疾病创新药第一梯队。

这款药物为糖尿病患者的治疗带来了极大的便利。依苏帕格鲁肽α拥有比同类长效GLP-1 药物更长的半衰期，平均半衰期长达204小时，可实现每周一次给药，有望做到每两周注射一次。更深远的意义在于，它打破了进口药垄断。此前国内GLP-1市场93.6%份额被诺和诺德、礼来占据。

除了依苏帕格鲁肽α用于2型糖尿病的治疗获批外，针对肥胖和超重适应症的IIa期临床试验也在稳步推进，预计 2026年底取得主要终点结果；用于治疗代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）的研究已获得美国食品药品监督管理局（FDA）的新药临床试验申请（IND）批准，即将在美国及中国启动多中心临床试验。此外，银诺医药还拥有五款具有前景或处于临床前阶段且进入IND 待启动阶段的候选药物，研发管线布局丰富且极具潜力。

迎来商业化曙光

十年一剑背后，是高昂的资金消耗。2023年公司完成III期临床时，研发开支高达4.92亿元，十年累计投入超10亿元。但随着核心产品面世，商业化曙光已经来临。

招股书显示，银诺医药2023年净亏损7.33亿元，2024年大幅收窄至1.75亿元，2025年前5个月亏损9788万元。关键转折在于研发开支的“悬崖式下降”：从2023年的4.92亿元降至2024年的1.03亿元，主因核心产品完成III期临床后，临床试验费用减少3.9亿元。这标志着企业从烧钱研发转向商业化造血。

今年2月18日，怡诺轻在阿里健康大药房首发上线，2支1毫克和2支3毫克的注射液售价1764元，532元/盒（2支），价格较同类进口产品低 30%-50%。怡诺轻上市后，公司的财务结构也随之迎来质变：公司前5个月实现营收3814万元。目前公司的渠道包括三级医院以及电商平台。

此外，公司行政开支从2023年的2.56亿元压缩至2024年的8446万元，这也反映了公司管理效率的提升。更积极的信号是2025年经营活动现金流首次转正，目前手握5.57亿元现金储备。

银诺医药的商业化曙光意义非凡。与不少港股同类企业相较，后者大多是依赖仿制药支撑现金流，但银诺属于原创药，这一价值点已经远远不同。也可以说，银诺商业化进度在Biotech中率先跑通了商业化模型。

4轮融资后估值46.5亿

银诺的阶段性胜利，并没有将市场悬着心的完全放下。因为GLP-1赛道虽热，但竞争堪称惨烈。在全球层面，诺和诺德、礼来双巨头垄断90%减重药市场，司美格鲁肽年销售292亿美元。在中国战场，在市面10余款上市GLP-1药物中，国产份额仅6.4%。而且另有几十家款减肥候选药正扎堆临床阶段，排队面世。

市面解读，银诺的破局点在于两处：一个是怡诺轻的疗效差异化。产品在糖尿病临床试验中观察到减重效果，非糖尿病人群用药4周平均减重6.2%，可开发减重药物增加营收。另外是实现产能自主，招股书也称有建厂计划，减少对CDMO的依赖。

创新药的成功，既需要实验室里的孤勇，也离不开资本市场的资金供给。在发展的十年间，银诺共完成四轮融资，估值从Pre-A轮6.66亿飙升至B+轮46.5亿，累计募资15.58亿元。

实际上，银诺医药成立之初为知名药企昆药集团的控股子公司，昆药集团持有51%股权，2015年起脱离昆药集团体系独立发展。2020年10月，昆药集团减持套现1.66亿元并退出了股东行列。

这期间，银诺医药也在资本市场中经历了两次关键转折。2021年A轮融资时，依苏帕格鲁肽α刚进入IIb/III期临床，投资方对银诺的观望情绪浓厚；2023年，公司III期临床数据公布结果后，患者HbA1c指标显著下降2.2%，高剂量组体重平均降低7.0%，疗效数据点燃市场信心，这才进一步推动B轮融资估值跃升至39.3亿元。

IPO前夜，2024年7月，上海诺临、洪泰投资退出，淡马锡旗下Palace Investments、中金资本、广州产投、华创资本、同创伟业、朗玛峰创投、国科嘉和、KIP资本、浦东创投、德屹资本、源星资本、大钲资本、光大控股、博远资本、优山资本、晓池资本、源慧资本等机构选择继续坚守。

此次成功上市，银诺将获得更稳定的资金供给。银诺表示，此次IPO募资金额将拟投向三大方向。一是适应症拓展，公司计划于2026年启动中美同步的脂肪性肝炎II期临床，以及肥胖适应症IIb/III期试验。第二是全球化专利布局，计划于澳大利亚推进II期糖尿病临床，在美国申报脂肪肝试验。第三是口服剂型研发，应对恒瑞医药等对手的口服GLP-1竞争。