换道北交所，幺麻子的底气与挑战

独立 稀缺 穿透

仍是一场鏖战！

作者：张戈

编辑：乔治

风品：陈晨

来源：铑财——铑财研究院

念念不忘终有回响。幺麻子再次吹响IPO号角。

2025年8月4日，公司向四川证监局递交了北交所上市辅导备案材料，正式开启新一轮上市之旅。

回顾过往，幺麻子的上市历程可谓跌宕起伏。早在2020年9月，便首启IPO计划，当时目标是深交所创业板。2021年3月又转向深交所主板，当年12月报送了申请文件，并于2023年3月2日平移至深交所。然当年末便撤回了上市申请，一时引起广泛关注。

如今，经过一年多沉淀，幺麻子又向IPO发起冲击。选择了门槛较低的北交所，胜算如何？改道背后又蕴含怎样的战略布局？

01

藤椒油依赖

守好食安红线

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公开信息显示，幺麻子食品股份有限公司成立于2008年3月，是一家以藤椒风味调味料为核心业务的农副食品加工企业。公司秉承"给世界添一份椒香"的使命，其藤椒油閟制技艺为眉山市非物质文化遗产保护项目，拥有国家发明专利产品。2025年2月在新三板挂牌，现为全国产销量最大的藤椒油生产企业。

深入业绩面，2024年表现较为靓丽：营收6.25亿元，同比增长14.69%；归属于挂牌公司股东的净利1.57亿元，同比增长58.95%。毛利率从33.3%提至38.83%，基本每股收益从0.75元提至1.19元，经营活动产生的现金流净额2.2亿元，同比增长87.09%。

对此涨姿，幺麻子表示，主要是餐饮业的消费需求得到一定释放，产品销量提升带来的。

不过细观，收入结构的单一依赖仍较明显。藤椒油作为核心产品，主营业务收入中占比高达80%以上。幺麻子产品涵盖调味油、复合调味料、蔬菜制品、休闲食品以及其他业务。2022年至2024年期间，调味油产品销售收入4.11亿元、4.98亿元和5.78亿元，占总营收比高达91.34%、91.29%和92.48%。

幺麻子年报曾明确表示，正积极拓展复合调味品、休闲食品以及其他调味油产品的相关业务，但短期内业绩对藤椒油产品仍存较大依赖。

据界面新闻，2025年3月幺麻子发布了魔芋系列、藤椒鸡鲜等年度新品，不过目前这些尝试暂未形成有力的业绩支柱。

要知道，藤椒油具有较强的区域性特点，川渝地区是传统的销售优势区，以2024年为例，西南地区营收占比达到44.33%。同时，原材料价格波动风险不可不察。幺麻子生产主要原材料为油料，以及藤椒、红花椒、木姜、竹笋等农副产品，供求格局和采购价格受种植面积、自然条件等多种因素的影响，存在一定波动。

此外，守好品控底线也是重中之重。2024年底，幺麻子递交的第二轮询问函显示，2022年初至2024年8月份，公司有37起因产品质量问题遭投诉，涉及产品中有头发、油浑浊等问题。

一旦成功上市，规模扩容应是大概率事件。如何稳好供应链、守住品控合规红线，优化区域结构、产品结构，是一道严肃思考题。

02

强敌夺食

存货周转率落后

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据中国国际食学研究所测算，2022年，中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约16.7亿元。自2023年起年均复合增长率约15%～20%，预计2027年藤椒油市场规模将达到35.6亿元。

整体增速诱人，但市场规模依然不算大。这意味着，幺麻子除了要讲好小市场大生意故事，还要寻找新突破点，以应对市场饱和度逐渐上升的挑战。

据新京报，金龙鱼、仲景食品等上市企业已纷纷涉足藤椒油产品的开发。凭借较强的品牌影响力和市场渠道体系，迅速在市场占据一席之地。此外，五丰黎红、万弗、蜀阿姨、古蜀味道等食品调料品牌也先后入局。群狼环伺间竞争愈发白热化，幺麻子如何守住江湖地位，压力可谓自知。

幺麻子年报明确指出，在消费升级和行业标准提升的双重驱动下，企业必须构建研发创新、智能制造和品牌营销三位一体的核心竞争力。坦言若不能实现业务规模的持续突破性增长，将面临市场份额被蚕食的风险。

显然，幺麻子怀揣忧患意识，正积极寻求应对策略。然而面对众多强劲对手，能否脱颖而出、持续扼守王位仍是一个未知数。

2020年至2022年，公司存货周转率分别为1.53次、1.67次、1.32次，低于同业可比公司的平均水平。2023年和2024年为1.38次、1.51次，有所改善值得肯定，但还未恢复到2020、2021年水平。

且据北京商报援引同花顺iFinD统计，相较目前申万业为调味发酵品的15家上市公司，2024年幺麻子存货周转率仅高于行业最低的朱老六。

另一厢，销售费不断走高。2022—2024年分别约为2938.07万元、3242.04万元、3363.99万元。

行业分析师孙业文表示，存货周转率是衡量企业存货管理水平的重要指标，水平较低意味着企业可能面临较高的库存积压风险，叠加销售费持续上涨，需警惕资金流压力，影响市场响应速度。

03

遗漏披露关联方被罚

吃一堑长一智？

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股权结构方面，幺麻子是一家较典型的家族企业。2024年报显示，公司共有8名股东。其中，赵跃军直接持股比30.9221%，是控股股东。赵跃军与龚万芬为夫妻关系，与赵麒、赵麟为父子关系，四人合计直接持有公司68.2105%股份，是共同实控人。这意味着，赵跃军家族可以实际决定和影响公司股东大会的表决结果。

此外，绝味食品是幺麻子最重要的战略股东之一，通过旗下投资平台网聚资本先后两次投资幺麻子，2019年4月以1.3亿元投资获得15.29%股权；同年9月，再次投资5000万元获得5.26%股权。

掐指算来，绝味食品豪投1.8亿幺麻子已六年时间。且2024年以来，公司经营压力加大、年度营利双降，2025年一季度继续双滑。2022年至2024年绝味食品投资收益分别约为-0.94亿元、-1.16亿元、-1.6亿元，三年累亏超3.7亿元。在此背景下，其期待幺麻子尽快上市之心不言而喻。

另一资方中金启辰，同样投资5000万元获得幺麻子5.26%股权。值得一提的是，中金启辰是中金公司旗下基金，而幺麻子谋求深交所上市时，辅导机构正是中金公司。

2023年12月，幺麻子因关联方信披问题以及中介机构违规行为，主动撤回了IPO申请。2024年8月，深交所密集发布4份处罚公告，涉及幺麻子及其保荐机构中金公司、审计机构天职国际会计师事务所，以及法律顾问北京市君合律师事务所。三家机构均被采取书面警示的自律监管措施。

深交所表示，证监会现场检查发现，幺麻子实际控制人之一赵麒2022年5月至6月转出80万元至彭兆祥，对此解释为“个人借款”。经保荐机构补充核查，赵麒转给彭兆祥80万元的中，包括20万元“洪雅县德元幺姑娘夜宵店”（以下简称“幺姑娘”）营运资金。报告期内赵麒为幺姑娘实际控制人，提供经营所需资金，彭兆祥负责日常经营事务。赵麒未主动告知幺麻子及中介机构其与幺姑娘之间的关联关系，幺麻子未在招股说明书中披露该关联方情况。

在尽职调查过程中，中金公司已知赵麒向彭兆祥提供大额资金用于幺姑娘日常经营的情况下，却未保持合理怀疑，未审慎核查赵麒与幺姑娘的关联关系，也未督促幺麻子在招股书中披露该关联方情况。

除上述事项外，深交所还因资金流水核查程序存在瑕疵、经销商下游客户走访程序存在瑕疵等问题对天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）等有关中介机构出具监管函。

值得注意的是，在幺麻子最新一轮IPO中，不乏上次被罚的中介机构身影。保荐机构依然是中金公司，律所依然是君合，只有会计师事务所更换为信永中和。都说吃一堑长一智，此番幺麻子、中金公司们能否把好合规线，顺利实现上市目标，拭目以待。

业内人士指出，监管函通常意味着，公司在前次IPO过程中存不符合监管要求的问题。本次IPO审核时，监管层可能会更严格地审查公司的相关情况。

04

多管齐下 不缺上市底气

仍有短板鏖战

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当然，上市是做大做强的一条重要路径。幺麻子再冲IPO，个中发展活力信心值得肯定。

深入业务端，在“三条增长曲线”战略推进下，公司正努力打破单一产品依赖，向完整生态构建、多元化可持续发展迈进。

通过引入“閟制工艺+超临界萃取”的双技术路线，幺麻子提升了藤椒油的风味稳定性，继而在市场竞争中脱颖而出。2024年，藤椒油毛利率高达33.16%，远超行业平均水平，奠定了盈利基础，也为公司后续战略布局提供了“子弹”。

此外，幺麻子积极拓展业务边界，通过延伸品类来丰富产品矩阵、扩宽成长性。成功开发了藤椒风味复合调味酱汁、即食钵钵鸡等系列预制菜，2024年，复合调味料收入占比提至4.35%，相较2022年实现3倍增长。

幺麻子还发挥区域特色优势，依托洪雅县的竹笋、钵钵鸡等地理标志产品，着力打造“藤椒+”生态链。通过构建差异化竞争壁垒，来提升产品附加值。

渠道布局方面，幺麻子采取BC端双轮驱动策略。餐饮端，与海底捞、绝味食品等头部连锁品牌建立深度合作关系。2024年，前三大客户的销售额占比超10%，定制化产品的毛利率较零售端高出5 - 8个百分点。

零售端，构建“经销商+商超+电商”立体销售网络，实现线上线下深融。线上渠道收入占比从2022年的5%提至2024年的11.27%，体现了数字化转型成效。线下则布局量贩零食、仓储会员店等新兴渠道，与零食很忙合作推出的藤椒风味零食，单月销售额破300万元。

品牌营销方面，通过赞助《中餐厅》等美食综艺、打造“藤椒文化博物馆”等，来提升品牌影响力。2024年，公司销售费用率提至12.5%，但品牌溢价效应较显著，藤椒油产品的终端价格较竞品高出15%-20%，提高了公司利润空间，稳固了市场地位。

不得不说，这一年多幺麻子多管齐下，一直在查漏补缺、完善自我、进步喜变不算小。想来，这也是其再冲IPO的底气所在、看点所在。

不过，背负监管函阴影，内有藤椒油依赖、外有强敌环饲，市场竞争加剧下，幺麻子的挑战短板依然扎眼。如何妥善化解，仍是一场鏖战。