养老金风险转移（PRT）市场对我国二、三支柱发展的启示｜财富与资管

文/上海国际再保险登记交易中心长寿风险实验室秘书长刘喆

文章阐述欧美国家养老金风险管理的发展历程，希望能为我国第二支柱、第三支柱养老保险发展和养老金风险管理发展有所借鉴。

引言

PRT（Pension Risk Transfer，养老金风险转移）是欧美国家企业将DB养老金计划（第二支柱）的支付责任移交给保险公司的金融安排。此类转移可能涉及DB计划的部分或全部义务。其主要目标是降低或消除企业持有DB计划所造成的风险，包括参与者寿命超过年金死亡率表所显示的风险（长寿风险）、资金无法达到预期的投资回报率的风险（投资风险）、利率环境变化导致资产负债表义务/净定期成本和所需缴款发生重大且不可预测的波动的风险（利率风险）。

欧美国家形成PRT交易是多重因素共同驱动的结果：一方面，人口老龄化使得DB计划的成本高度不确定，企业面临越来越大的长期负债压力；另一方面，会计准则如IFRS与US GAAP要求按市值计量养老金负债，叠加投资市场波动和利率变化，使得养老金资产负债管理复杂化。相较单个企业，保险公司资产负债匹配能力更强，更能够承担长期负债责任，于是保险公司接手了企业的养老金风险。同时，监管机构如英国Pension Regulator和美国PBGC通过规范流程和增强透明度，积极推动了风险转移机制。另外，再保险公司与私募机构广泛参与了寿命风险交易，为PRT提供了风险分层与融资支持。据此，市场、制度与技术要素共同构成了PRT发展的生态基础。

在我国，第二支柱企业年金制度是DC固定缴费养老金计划，养老金并不出现在财务报表上，不构成企业负债。因企业不承担养老金负债风险，使得我国养老金管理未经历企业向保险公司转移的历史阶段，进而未能推动保险公司在养老金管理上的风险管理系统性积累。在超级老龄化和第二支柱覆盖面有限的现状下，我国人民群众的养老问题亟需第三支柱养老保险发挥关键作用。然而，由于第二支柱DC计划未能驱动保险行业管理养老金负债（特别是长寿风险）的系统性核心能力，当前保险行业在提供高质量商业养老保险产品方面仍面临显著挑战。

下文将阐述欧美国家养老金风险管理的发展历程，希望能为我国第二支柱、三支柱养老保险发展和养老金风险管理发展有所借鉴。

养老金风险转移（PRT）的定义和市场演变

养老金风险转移(PRT)市场是指企业将其DB固定收益养老金负债（第二支柱）转移给第三方（通常是保险公司）过程形成的市场。当风险从企业转移给保险公司后，保险公司也要通过技术手段转移这种长寿风险和市场（利率）风险，这又形成了长寿风险互换和再保险、资产性共保等交易市场。

初始阶段：养老金责任意识觉醒（20世纪80年代之前）

养老金最初的形式只是简单的承诺，这些承诺通常是非正式的，随着行业发展和劳工运动的兴起，逐渐演变成更具结构化的计划。多数国家的大型雇主通过设立确定给付型养老金（DB）来为员工提供退休后固定收入，企业自身承担投资风险与寿命风险。

二战后，固定收益计划蓬勃发展，各公司都自豪地提供这类计划，以证明其实力和稳定性来吸引人才。然而，随着人口老龄化（战后婴儿潮一代逐步接近退休）、投资回报波动，企业发现DB计划的资产负债匹配难度加大、资金缺口频现，财务压力逐渐不可控。基于此，“养老金负债风险”的概念开始浮现，一些企业开始关闭养老金计划新成员入口、冻结养老金权益（benefit freeze）和以资产注资或负债打折回购方式减少风险敞口。此阶段，风险识别早于风险交易机制形成，企业管理层开始意识到“寿命延长”与“投资波动”双重风险对其养老金负债可持续性的挑战。

萌芽阶段：英美首批PRT交易与再保险引入（1980–2000）

美国1974年《雇员退休收入保障法》（ERISA）正式确立了企业设立养老金计划（尤其是DB计划）的法律框架，要求养老金计划必须具备资助责任、信息披露、信托义务等。成立PBGC（养老金福利担保公司）作为企业DB计划违约的保险机构，虽然这非PRT工具本身，但为未来“责任转移”提供了明确监管基础。1986年《税收改革法案》（Tax Reform Act）限制养老金计划中高管特殊待遇，鼓励企业逐步转向确定缴费型（DC）计划，于是，企业开始寻求“保险年金”方式将已有退休责任买断。

通用汽车公司在1983年实施的团体年金交易，是美国PRT市场的早期标志性案例。通用从20世纪50年代起为员工提供慷慨的DB养老金计划。80年代初，其养老金责任迅速膨胀，1982年年报显示其养老金计划覆盖人数超过60万人，年金计划资产负债缺口显著。通用公司通过团体年金合约与多家保险公司（以MetLife为主）签订协议，涵盖约7.5万名退休职工，通用公司保留对支付责任的法律责任（即尚未Buy-out），保险公司承担现金流风险。这与Buy-in几乎一致，即企业依然对退休人员负有支付义务，但风险（利率、投资、寿命）被保险公司间接接管。保险公司先行作为“养老金缓冲器”，再由再保险或资本市场接力。

当时尚未形成现代意义上的完整“Buy-out”机制（主要因PBGC和ERISA法规对责任“终止”的限制严格），由保险公司负责按照既定现金流支付年金，责任仍在企业的账面，因此该交易结构类被广泛认为是Buy-in模式的雏形。这一模式在1990s被大量制造业公司模仿，如Ford, Kodak, AT&T 等。顺应这种市场需求，保险公司如MetLife、Prudential、MassMutual 开始设计团体年金产品用于接收养老金责。他们提供固定收益+终身支付结构给企业，实质等于接手了企业承诺给员工的寿命风险与投资风险。

英国1986年《社会保障法案》通过制度化的“contracting out”机制放宽了雇主退出SERPS（State Earnings-Related Pension Scheme）的路径，即可以将对应的国家保险缴费的一部分转移到私人养老金账户中（称为“contracting out”），这是推动英国养老金私人化、个体化改革的关键一步。虽然该法案本身不直接引导PRT市场，但它所激发的私人养老金制度化趋势，其意义在于激发保险公司养老金产品设计的发展、扩大养老金责任市场的私有化空间并为英国后续的longevity swap、buy-in/out 提供了制度前提。

1995年，“Maxwell丑闻”成为英国养老金监管改革的重要催化事件，对1995年《养老金法案》（Pensions Act 1995）的制定和英国PRT（Pension Risk Transfer）市场制度化发展起到了关键推动作用。企业因合规成本上升、资金监管趋严，开始考虑通过Buy-out / Buy-in 的保险方式将养老金责任“转出”。英国历史上首单具有代表性的PRT交易是British Airways（英国航空）与Prudential（保诚保险，英国最早提供大规模Buy-in服务的机构之一）在1999年完成的约5亿英镑的Buy-in交易。由Prudential按约定向British Airways养老金计划支付对应约万人的年金现金流，British Airways 保留最终责任。

成长期：PRT市场制度化、规模化（2000–2015）

随着精算技术提升、再保险工具丰富、监管支持加强，PRT市场在2000年后加速发展。美国在2012年迎来PRT市场的爆发点。通用汽车将约10万名退休人员的250亿美元养老金责任通过Buy-out转移至Prudential保诚保险，这是历史上规模最大的养老金风险转移之一。

美国企业界如Verizon、Lockheed Martin、Motorola等大型公司开始纷纷效仿，将沉重的DB责任转移至保险机构。虽然美国并未出台专门的PRT立法，但财政部（IRS）与养老金担保公司（PBGC）发布的操作指南为交易提供了监管明确性，再保险公司也通过设立百慕大离岸结构有效分散了长寿风险与资本压力。

保险公司与再保险公司建立复合型风险承担机制，使PRT成为养老金制度中退出机制的重要选项。此阶段，PRT交易从个案探索走向市场主流，构建了企业、保险与监管三方协同的制度基础。

英国2005年正式运作的TPR（The Pensions Regulator）通过风险导向的监管原则，将Buy-in与Buy-out明确纳入养老金去风险化（de-risking）策略体系。专业保险机构如Rothesay Life、PIC等专营养老金接收业务的保险机构陆续成立，并通过产品标准化、精算模型创新与再保险结构优化，为不同规模与阶段的DB计划提供量身定制的风险转移服务。2007年Telent与Rothesay完成的全额Buy-out交易，被广泛视为英国市场从“个案试水”向“制度应用”过渡的重要标志。

2000–2015年期间，PRT市场在制度建设、技术路径和市场结构等方面逐步成熟，Buy-in/Buy-out从早期的个别尝试发展为养老金计划治理的标准化手段，为后续全球养老金制度转型与商业保险参与提供了可复制、可扩展的样本。

爆发期：美英市场井喷、全球扩张（2015–2025）

在美国，受益于企业财务稳健目标、利率阶段性走高和再保险结构的成熟，传统大型企业纷纷加速剥离DB养老金责任，PRT年交易规模屡创新高。2022年，AT&T与Athene达成的310亿美元交易成为有史以来最大Buy-out，推动美国年度PRT交易额突破900亿美元。Prudential、MetLife、Athene、MassMutual等保险公司通过百慕大再保平台实现风险资本最优化，形成稳定的一级市场与再保险二级市场互动结构。

英国市场同步进入集中释放阶段，Buy-in和Buy-out交易在2023年达到400亿英镑以上的新高，Legal & General、Rothesay Life、PIC等承保方展开激烈竞争。Buy-in作为风险封闭阶段常态工具大规模运用，而Buy-out则成为责任“脱表”的最终路径。再保险、Longevity swap等工具在此阶段被标准化运用于交易方案中，推动精算风险定价与资本使用更为精细。

加拿大由Sun Life、Brookfield Re等机构主导，将安大略等地的企业DB计划风险转入保险；荷兰则在养老金制度改革背景下尝试用Buy-in方式配合集体DC计划向新制度过渡。

日本PRT市场尚处起步阶段，但在2024年迎来关键突破——日本邮政保险公司（Kampo）与美国再保险集团（RGA）完成约7000亿日元的资产密集型长寿风险共保交易，这是日本首次通过再保险结构系统性转移年金中的长寿风险，标志着该国在养老金负债管理方面迈出市场化步伐。尽管日本尚未形成欧美式成熟的buy-out或buy-in机制，但随着企业DB计划老龄化压力上升、再保险渠道逐渐开放，未来有望推动本土化PRT体系的发展。

新加坡并未建立传统的DB养老金制度，其中央公积金（CPF）制度为强制性个人账户制度（DC）。然而，在退休后阶段，政府通过“CPF LIFE”制度，推出终身年金产品，本质上承担了部分长寿风险。新加坡公民满55岁时，CPF系统会自动将其普通账户（OA）和特别账户（SA）的一部分资金转入退休账户（RA），RA资金专门用于将来购买CPF LIFE 终身年金计划。

新加坡RA制度本质上是国家设立的强制退休账户制度，国家通过CPF Board集中管理并最终支付养老金，从风险承担结构看，它更接近一种国家主导的“制度性buy-in”安排，而非市场化的buy-out交易。在纯商业层面，2022年新加坡NTUC Income与瑞士再保险公司达成亚洲首笔“长寿风险互换”交易（longevity swap）。该交易标志着亚洲保险市场首次引入国际成熟的长寿风险再保险机制，也为区域养老金风险管理提供了示范性路径。

韩国自2005年起实行企业退休金制度，企业可选择设立DB或DC计划。至2020年，DB计划仍占比近50%，但面临严重的负债波动与“资金不足”问题。韩国多家保险公司（如Samsung Life、Hanwha Life）已推出“养老金责任移出型年金产品”（即公司可将部分DB责任通过年金方式购买保险产品），与英国Buy-in思路相似。韩国尚未公开完成具体的长寿风险互换（longevity swap）或共保交易，但韩国监管2022年实施的《韩国保险资本标准（KICS）》特别指出，应为“长寿风险”（即预期寿命高于假设导致的负债增加）设计专门的资本计提机制，并引导保险企业探索如再保险、组合转让等工具来缓释此类风险。

就国际经验来看，发达国家养老金风险管理基于企业负债转移，转移过程实现了两种演变：

一是企业的DB计划风险转移和外包后，保险公司实质性地参与了第二支柱建设。保险公司通过“年金买入”（Buy-in）与“年金买断”（Buy-out）等方式，逐步接手企业的养老金支付责任，承担长寿风险与投资风险。大型保险机构成为企业年金计划的实际责任人。

二是商业保险公司在收购了企业负债之后，形成了自身的长寿风险管理需求，他们通过再保险市场进一步转移长寿风险，形成了“企业—保险公司—再保险公司”三层结构。

养老金风险转移使得第二支柱由传统雇主主导的封闭体系向以保险公司为核心的专业化、市场化运营机制演进，保险公司在养老金体系中的角色也由资产管理者转变为长期责任承担者，成为第二支柱制度现代化不可或缺的组成部分。而这种结构最大的影响是，培养了保险公司长寿风险管理的能力，助推了第三支柱市场的高质量发展。

PRT的主要模式

买入（buy-in）是公司从保险公司购买年金合同，以弥补其固定收益养老金计划的负债。与买断不同，这些负债仍保留在公司的资产负债表上。

买断（buy-out）是公司将其固定收益养老金责任转移给保险公司。保险公司将这些养老金计划负债转换为代表养老金计划参与者既得利益的年金，并向每位参与者支付应得的福利，确保他们获得应得的福利。这项交易实际上将养老金计划负债从公司的资产负债表中移除。

长寿风险互换（Longevity swap）长寿互换和长寿风险再保险是一种组合金融协议，旨在将人们寿命超过预期（长寿风险）的相关风险从养老金计划互换给保险公司，再由保险公司转移到再保险公司的交易行为。这有助于养老基金和保险公司更有效地管理其负债和资产负债表。

互换本质上是一种衍生合约，其标的资产是长寿。固定支付额是根据预期长寿假设计算的，而浮动支付额则取决于实际死亡率数据。长寿风险对养老金负债的影响不容小觑。普遍估计，预期寿命每增加一年，固定收益养老金计划的负债可能会增加约3-5%。以此推算，如果一个固定收益养老金计划的负债为10亿英镑，那么预期寿命每增加一年，就可能使负债增加3000万至5000万英镑。

Coinsurance with Longevity Risk Transfer（共保+长寿风险转移）是一种由再保险公司与原保险人或养老金计划共享资产与负债现金流的再保机制，核心在于再保方按比例承接未来因寿命延长带来的养老金支付责任。这种结构不要求完全移交法律责任，因此特别适用于养老金制度尚不成熟或企业不愿完全退出责任的国家或市场。它既能有效对冲长寿尾部风险，又能帮助保险公司优化偿付能力资本占用，在养老金风险管理中提供了“既不脱账、又能风险分担”的灵活解决方案。近年来，日本邮政保险与RGA合作的共保交易即为典型案例，标志着该结构在亚洲市场的应用突破。

保险公司在养老金风险转移中的作用及其在第二支柱中的制度性位置

在风险转移层面，保险公司通过年金买断（Buy-out）和年金买入（Buy-in）等形式，从企业手中接管部分或全部的养老金责任。通过这些安排，企业得以退出未来不确定的养老金支付义务，而保险公司则利用其精算能力、资本充足性与长期投资策略，承担养老金领取人的终身给付责任。与此同时，保险公司还可通过再保险市场将长寿风险进一步转移，实现多层次的风险分散。

在欧美国家，随着传统DB计划的“保险化”，保险公司通过承担企业年金责任、嵌入DC计划中的年金产品、管理养老金资产等方式，实质性地嵌入到第二支柱之中。这不仅增强了养老金制度的弹性，也推动了第二支柱从封闭的雇主责任模式，向开放的市场化、专业化责任机制演进。

尽管中国当前的第二支柱主要以确定缴费型（DC）为主，保险公司参与仍较有限，但随着政策对商保年金的推动以及个人养老金制度的建立，保险公司或许有望在未来承担更多长期支付与风险对冲责任。

养老金风险转移推动了全球范围内长寿风险再保险市场的发展

PRT推动保险公司从一般寿险定价能力跃升为系统性长寿风险管理者。随着保险公司大量承接养老金支付责任，它们本身也面临集中性长寿风险敞口。

在年金买入（Buy-in）和买断（Buy-out）交易中，保险公司要接手一个或多个DB养老金计划的未来支付责任。这类责任具有高度的期限错配与长寿不确定性，要求保险公司具备更精准的精算生命表建模能力（尤其是团体寿命表与趋势预测），更强的负债驱动投资（LDI）能力以匹配超长期现金流，更复杂的压力测试与资本充足管理能力（如Solvency II、RBC要求）。

为控制尾部风险、满足监管资本要求，保险公司开始将部分风险向再保险公司转移。形成“企业年金 → 保险公司 → 再保险公司”三级结构，典型参与者包括再保险公司RGA、Swiss Re、Hannover Re、SCOR等。再保险成为长寿风险市场化的核心缓冲机制，也反过来增强了保险公司承接PRT的能力。一些再保险公司和金融机构也开始尝试将寿命风险证券化，形成可交易寿命债券，扩展了风险分散路径。

中国长寿风险管理发展滞后的原因

中国保险业长期缺乏系统性的长寿风险管理能力，根源在于我国第二支柱以DC制度为主，缺乏DB制度所带来的养老金支付责任与风险集中。保险公司没有承担来自企业年金的大额、长期的长寿风险暴露，无法转化为“内生的能力建设需求”。在这种结构下，保险公司未能获得广泛参与养老金风险转移的机会，导致在精算建模、寿命表开发、再保险机制等方面发展滞后，难以支撑多层次养老体系中的核心角色。监管制度虽然严谨，但缺乏专门针对养老金责任、团体长寿趋势、极端尾部寿命风险的专门监管模块（如欧美Solvency II中的“长寿风险子模块”）。

在第三支柱发展实践中，即使国家大力提倡商保年金发展，也难以抵消业务上“收益为王”、“资产传承”、“非终身化”的现实偏好。就具体产品而言，以保证领取类产品为主流产品，产品强化了“返还”导向，虽然在资产积累与消费者接受度方面具有优势，但抑制了真正具备终身支付功能的养老生存年金类产品的发展。保证领取产品实际融合了身故返还型+寿命年金型结构，使得“死亡率风险”和“长寿风险”在产品中互相抵消了一部分，这在风险对冲机制上削弱了长寿风险的激励与识别功能。

在精算意义上，它更接近定期固定给付+终身补充的混合产品，而非纯粹的长寿风险对冲工具。这类产品在消费者层面更易接受，但在制度层面削弱了“死亡补贴长寿”的共济逻辑，不利于建立真正意义上的长寿风险管理体系。在一个真正的长寿风险共担型机制中（如纯终身年金、CDC、DB计划等），早逝者“贡献多、领取少”，而长寿者“贡献少、领取多”，形成保险的共济逻辑。但“保证领取”改变了这一机制，使得早逝者也能领取完整收益，反而降低了系统性长寿风险管理的效率。

建设具有中国特色的养老金风险管理PRT机制

中国是人口大国，也正在面临超级老龄化的到来。保险公司应该做足准备，以高质量的养老金风险管理能力，为三支柱建设提供有力的产品供给和完善的体系保障。但在缺乏传统DB计划的制度背景下，中国不能照搬英美的PRT模式，不能围绕第二支柱设计PRT建设机制。原因如下：

第三支柱，从“储蓄型”账户向“给付型”责任转化

结合中国现实情况，应尝试以第三支柱（包括二、三支柱联动）为核心构建中国特色养老金风险转移机制。第三支柱即个人养老金制度，本质上是“账户型”的储蓄机制，具备高度个体化、缴费灵活、资金封闭管理的特点。相较于第一支柱（公共养老金）和尚未普及的第二支柱（企业年金），第三支柱制度尚处于起步阶段，但已经初步形成统一账户体系、税收激励机制和产品供给框架，为责任承接和风险转移提供了天然载体。（考虑二、三支柱联动涉及范围较广，将以单独文章论述。）

当前第三支柱账户仅限于资金积累，其未来养老责任尚未固化，也未形成对个人或金融机构的明确给付义务。为实现养老金责任的转移和管理，应在第三支柱账户中引入“责任锁定”机制。在达到退休年龄时，引导个人养老金账户自动或默认转化为终身年金产品；通过设计“最低领取保障期+终身给付”结构，使个人账户余额可以支持长期支付安排；明确金融机构（特别是保险公司）在转化后的责任边界，如剩余寿命风险由其承担。这种机制与Buy-in或Buy-out的逻辑相似，即账户转入保险公司后，养老金支付责任随之“转移”。以储蓄为核心的第三支柱个人养老金账户，逐步转变为具有养老金支付义务或长期给付责任的机制。这一转变，既是向“给付型养老金制度”的过渡尝试，也为长寿风险管理提供了现实路径。

构建第三支柱再保险机制：从“产品设计”走向“风险共担”

若要使第三支柱下的年金产品真正高效地承担起终身保障责任，必须同步构建风险再分散结构。中国市场中多数养老年金产品在缺乏长周期利差支持与风险再分散机制的条件下，产品定价偏保守，整体市场也缺乏“风险共担”平台，难以形成生态。

因此，构建养老金再保险机制，正是打通“产品–风险–资本”的桥梁，推动中国版PRT机制从“产品设计”真正走向“制度性责任转移”。在这样的再保险机制基础上，第三支柱也可探索更丰富的PRT产品路径，“目标日期基金+ 年金启动”，退休节点自动转换为固定领取产品；“混合领取模型”，前期按账户余额领取，后期由保险产品保障终身部分；“年金+保障型产品”，如寿险、护理险附加设计，形成“养老+医疗”一体化保障。这一类产品将推动养老金制度从“财务账户”走向“长期责任”。

为此，建议在国家层面推动设立“养老金再保险平台”，吸引国内外再保险公司参与，为第三支柱年金产品提供共保机制，即联合保险机构建立“长寿风险共保体”，实现小机构也可提供终身保障；以再保险平台为抓手，推动统一生命表、寿命预测模型建设，为再保险与定价提供数据支撑。这一平台将成为中国版PRT机制的“安全垫”。

上海再保险登记交易中心可以在PRT建设中发挥关键基础设施作用。该中心可推动建立统一的养老金责任再保险登记簿，增强制度透明度与风险监测能力。依托其跨境合规枢纽功能，可探索“长寿风险再保险沙盒”，吸引国际再保险资本有序参与中国养老金风险分散，助力构建养老金责任承接、长寿风险对冲与量化监管的政策闭环，成为中国特色PRT机制稳健发展的制度支柱与技术平台。

相较于欧美成熟市场以传统DB计划为基础的PRT模式，中国在缺乏统一DB历史背景下，依托第三支柱探索“账户转换+终身年金”式责任转移路径，体现出更强的制度弹性与适应力。此类中国特色的PRT制度创新，尤其适用于人口老龄化加剧但制度基础薄弱的发展中国家，具有广泛的国际借鉴潜力。

来源 | 经作者授权发布

编辑丨王茅

责编丨兰银帆‍

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