研究｜“对赌”中后轮投资人股权回购与业绩补偿优先权保护问题研究（中）

【摘要】

在多轮投资的“对赌”交易中，后轮投资人在股权回购或业绩补偿方面享有优先权，符合“后入先退”、“后入先补”的投资逻辑，应当得到法律的尊重与保护。但对于前轮投资人先行主张权利的问题，现有的审理和裁判方式无法有效解决后轮投资人的优先权保护问题，而且执行异议制度同样不能成为保护后轮投资人优先权的有效工具。

本文认为，解决问题的关键在于审理方式。在股权回购或业绩补偿义务人（以下称债务人）未提供担保的情况下，如前轮投资人先于后轮投资人提出权利主张，为保护后轮投资人的优先权、避免不同案件之间的裁判结果出现矛盾并做好与强制执行程序的衔接，应当参照企业破产程序所体现的原则，通过追加当事人、合并审理等方式将相关争议纳入同一法律程序一并处理。

但是，根据我国现有的民事诉讼制度，后轮投资人既不能成为必要共同诉讼的原告，也不能作为有独立请求权第三人参加前轮投资人与债务人之间的诉讼，即使可以作为无独立请求权第三人参加诉讼，其优先权仍难以得到保护，第三人撤销之诉制度同样也无法发挥应有的作用。经对比分析我国主要仲裁机构的仲裁规则中关于追加当事人、合并仲裁及合并审理的规定，由于后轮投资人与前轮投资人及债务人之间存在着明显的利益冲突，前轮投资人与债务人通常不会申请或同意追加后轮投资人为仲裁程序的当事人，也不会申请或同意合并仲裁或合并审理，只有个别仲裁规则允许后轮投资人无须仲裁当事人同意即可主动申请加入仲裁程序，并将能否加入仲裁程序的决定权交给仲裁机构或仲裁庭，总体来看，后轮投资人通过追加当事人、合并仲裁或合并审理实现对优先权的保护，难度很大。

笔者建议，在现有民事诉讼制度、仲裁制度及规则不变的情况下，于诉讼程序而言，法官应及时通知后轮投资人，如其在规定期限内提起诉讼，在前轮投资人和债务人同意的情况下，将前后两案作为普通共同诉讼合并审理；如前轮投资人和债务人不同意合并审理，法官应当参照民事诉讼中“本案必须以另一案的审理结果为依据，而另一案尚未审结的”规定暂时中止前案审理程序，或者虽然继续审理但晚于或与后案同时出具判决，且在判决主文中写明投资人的受偿顺位，以便执行法官按照顺位执行。即便出现前案一审判决未上诉而先生效或者以调解方式结案、后案一审判决因上诉而后生效的情况，执行法官依然可以根据生效法律文书写明的受偿顺位而等待后案二审结果确定后再按照顺位执行。

在仲裁程序中，如果所适用的仲裁规则允许，仲裁庭也应当主动通知后轮投资人，或者允许后轮投资人申请加入仲裁程序；在后轮投资人无法加入前案仲裁程序的情况下，应允许后轮投资人及时另行申请仲裁，并将两案进行合并仲裁或合并审理且同时作出裁决；若依据受理机构的仲裁规则，无法追加当事人、合并仲裁或合并审理，基于同样的考虑，为避免后轮投资人优先权受损，如裁决书需要分别作出，也同样应当使得前案裁决书晚于或与后案裁决书同时作出，且裁决主文中应当写明投资人的受偿顺位。

另外，无论是民事诉讼还是仲裁程序，如果未能实现追加当事人或案件的合并审理，而前案中前轮投资人与债务人达成和解协议并以调解方式结案，除非事先得到后轮投资人的同意，否则和解协议及调解书的内容不得损害后轮投资人的优先权，即：在后轮投资人未明确表示同意的情况下，前轮投资人与债务人不得修改前轮投资人的受偿顺位。同时，为保护前轮投资人的合法权益，未经前轮投资人事先同意，后轮投资人与债务人之间和解协议及调解书的内容不得提高债务人向后轮投资人支付的股权回购价款或业绩补偿的数额。

本文也同时就我国民事诉讼制度、仲裁制度及仲裁规则的修改提出建议，目标都是为了实现前轮投资人与后轮投资人主张权利案件的合并审理。

最后，如果出现前轮投资人先行主张权利并受偿令后轮投资人不能足额受偿的情况，基于我国《民法典》规定的诚实信用原则和合同履行中随附义务的相关规定，后轮投资人可以主张前轮投资人或债务人承担违约或侵权赔偿责任，但应当优先选择主张违约责任。考虑到前轮投资人有可能是有限合伙企业，存续期较短，后轮投资人应当尽早主张权利。

【关键词】优先权，受偿顺位，共同诉讼，第三人，追加当事人，合并仲裁，合并审理，违约责任

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，以 前轮投资人先行主张权利导致后轮投资人受损为视角，探讨“对赌”中后轮投资人股权回购与业绩补偿优先权保护问题研究，建议收藏细读。

全文共37014字 中篇11056字 预计阅读： 30分钟

文 章 目 录

前言

一、后轮投资人就股权回购、业绩补偿享有优先权符合投资逻辑

（一）关于后轮投资人优先权的两种表述

（二）后轮投资人享有优先权的投资逻辑

二、在债务人未提供担保的情况下，应当对前轮投资人先主张权利的行为加以必要的约束，从而实现对后轮投资人优先权的保护和救济

（一）前轮投资人先行主张权利的行为应当受到约束的前提——明知且认可后轮投资人享有优先权

（二）前轮投资人通常明知且认可后轮投资人享有优先权

（三）在债务人未向投资人提供担保的情况下，如前轮投资人明知且认可后轮投资人享有优先权却先行启动法律程序或取得生效裁判文书，应考虑对后轮投资人的优先权给予保护和救济

三、前轮投资人先行主张权利的三种主要处理方式

四、执行异议制度无法实现对后轮投资人优先权的保护和救济

（一）后轮投资人无权对执行标的提出异议

（二）即使后轮投资人就执行行为提出异议，在生效裁判文书未明确受偿顺位的情况下，执行异议也会因执行行为不构成“违反法律规定”而难以被支持

五、解决后轮投资人优先权保护问题的答案在案件的审理方式之中——应当尽可能将所有相关方纳入同一诉讼或仲裁程序

（一）企业破产制度的特点及作用

（二）“对赌”中多轮投资人股权回购与业绩补偿顺位的审理方式，可以借鉴破产程序的处理思路

六、后轮投资人优先权保护问题在我国民事诉讼程序中的具体适用

（一）后轮投资人很难以原告身份加入前轮投资人与债务人之间的民事诉讼

（二）后轮投资人不属于有独立请求权第三人，即使可以无独立请求权第三人身份参与诉讼或提起第三人撤销之诉，仍然难以维护自身权益

七、后轮投资人优先权保护问题在我国仲裁程序中的具体适用

（一）仲裁程序中的追加当事人

（二）合并仲裁

（三）仲裁案件的合并审理

八、后轮投资人优先权保护程序之建议

（一）前轮投资与后轮投资约定了相同的股权回购或业绩补偿条件

（二）前轮投资与后轮投资约定了不同的股权回购或业绩补偿条件且先后触发

九、如果前轮投资人先于后轮投资人获得清偿，且后轮投资人未获全部清偿，债务人或前轮投资人应当承担违约或侵权赔偿责任

（一）如果前轮投资人先于后轮投资人获得清偿，且后轮投资人未获全部清偿，债务人或前轮投资人应当承担赔偿责任

（二）《民法典》第509条中随附义务的理解

（三）债务人的责任形式

（四）前轮投资人的责任形式

（五）给后轮投资人的建议

▐前言

企业的发展离不开资金的支持，而科创类企业的生存与发展更是需要巨额的资金，但这类企业的创始股东往往都是技术专家出身，自有资金严重不足，且多为高科技企业，无法向银行提供符合贷款要求的担保财产，于是只能寻求风险投资的支持，“对赌”作为风险投资中解决估值调整及退出的机制，在中国应运而生。企业在不同的发展阶段，需要的资金体量有所不同，而资金的使用节奏通常也无法准确预测，要按照企业发展的实际需要分阶段进行，使得企业可能需要进行多轮的融资。

广义的“对赌”协议包括估值调整条款和退出条款，分别解决投资价格的动态监控与调整问题以及投资人的退出问题。

在存在多轮投资人“对赌”的情况下，如股权债务人的全部财产不足以同时回购各轮投资人要求回购的全部股权，不同轮次投资人之间的利益就会发生冲突，为此，《投资协议》或《股东协议》中都会对股权回购的顺位问题进行约定；基于同样的逻辑，部分《投资协议》或《股东协议》也会约定业绩补偿的顺位。实务中最为常见且出现争议最多的是股权回购的顺位问题，因此，本文以股权回购的顺位问题为主要研究对象。

虽然从形式上看，关于顺位约定的内容是较为明确的，即基于普遍认可的“后入先退”、“后入先补”的投资逻辑，后轮投资人在股权回购或业绩补偿方面享有优先权，但在股权回购或业绩补偿条件触发时，经常会出现前轮投资人先于后轮投资人提出股权回购或业绩补偿主张的情况，甚至其先于后轮投资人启动法律程序，取得生效裁判文书并申请强制执行，使得本享有优先权的后轮投资人陷入被动。在这种情况下，后轮投资人的优先权应否以及如何进行保护和救济，就成了必须要面对和解决的问题。这个问题不仅涉及多个主体，而且还牵涉很多程序问题，如追加当事人、不同案件的合并审理、审判程序与执行程序之间的协调，具有相当的复杂性，有必要进行较为系统的梳理和分析。

在上一篇文章中，笔者对。在本篇中，比笔者分析了前轮投资人先行主张权利时法院的三种处理方式，并借鉴企业破产程序思路，提出将相关方纳入同一法律程序解决顺位问题。

▐前轮投资人先行主张权利的三种主要处理方式

当前轮投资人就股权回购或业绩补偿提出诉讼或仲裁请求时，目前法院或仲裁机构主要有以下三种不同的处理方式。无论是哪种处理方式，通常后轮投资人都没有作为案件当事人参与诉讼或仲裁程序，裁判者也没有对不同的案件进行合并审理。

第一种处理方式——以后轮投资人尚未行使优先权为由驳回前轮投资人的请求

这种观点认为，既然投资文件中明确约定了后轮投资人享有优先权，而其尚未提出权利主张，则前轮投资人的行权条件尚未满足，其请求应当被驳回。

笔者认为，这种处理方式虽然对当事人之间的约定给予了尊重，尤其是对后轮投资人的优先权给予了最充分的保护，但是应当看到，后轮投资人所享有的优先权，本质上是一种权利或权益，是否主张或行使，后轮投资人享有选择权。而对后轮投资人优先权的保护，须以其主张或行使权利为前提，仅以后轮投资人尚未主张股权回购或业绩补偿为由驳回前轮投资人的诉讼或仲裁请求，可能导致后轮投资人对优先权的滥用，令其可以凭一己之力即可阻止前轮投资人主张权利，而且还可能进一步引发道德风险，即债务人为减轻压力等考虑而以其他利益作为筹码换取后轮投资人推迟行使回购权或补偿权的时间，甚至彻底放弃回购权或补偿权，最终损害前轮投资人利益。

第二种处理方式——裁判主文中不写明前轮投资人的受偿顺位

这种观点认为，鉴于司法裁判的谦抑性特点，在后轮投资人未作为当事人参加本案诉讼或仲裁程序的情况下，虽然前轮投资人与债务人之间的纠纷与后轮投资人具有一定的关联性，但在本案中裁判者只能仅就前轮投资人针对债务人所提出的诉讼或仲裁请求进行审理，不涉及后轮投资人的优先权，因此在裁判时不考虑后轮投资人的优先权问题，也不会在裁判文书的主文中写明受偿的顺位，而是与其他多个债权人向同一债务人主张权利的案件一样，将未来可能需要处理的不同债权人之间的受偿顺位问题交由执行法官在执行过程中予以处理。

这种处理方式存在比较明显的问题。如果裁判正文中没有体现前轮投资人受偿的顺位，只写明债务人应当在一定期限内向前轮投资人支付一定数额的金钱或股权，那么在强制执行时，将会被按照一般的生效裁判文书来对待，即：如果是金钱债权，执行法官将债务人财产拍卖或变卖后所得的价款，或者以折价的方式将债务人的财产直接交付给前轮投资人；如果标的是公司股权，则将标的股权以发送协助执行通知书给公司登记机关等方式变更至前轮投资人名下，而不会考虑其他债权人，更何况，执行法官可能完全不知道后轮投资人及其优先权的存在。因此，这种处理方式很可能使得原本处于劣后位置的前轮投资人优先得到受偿，从而使得后轮投资人的权益受损。

第三种处理方式——裁判主文中写明前轮投资人的受偿顺位

这类观点认为，虽然后轮投资人没有加入前轮投资人与债务人之间的诉讼或仲裁程序，但也不应当对《投资协议》或《股东协议》中明确约定的受偿顺位视而不见，应当在裁判文书的主文中写明前轮投资人的受偿顺位，典型表述如：“上述被告（被申请人）应当向原告（申请人）支付的股权回购价款，应当符合《股东协议》第M条的约定，如被告（被申请人）的全部财产不足以支付各回购权人要求回购的全部股权回购价款，被告（被申请人）的上述支付义务应当在支付完毕《股东协议》中N轮投资人的全部回购价款后履行”。

与第二种处理方式相比，这种处理方式体现了对《投资协议》或《股东协议》约定内容的尊重，在一定程度上保护了后轮投资人的优先权，但仍然难以解决裁判文书的强制执行问题，执行法官很可能还是无法确定投资人的具体受偿顺位。原因在于，公司存在多轮投资人，而且每一轮的投资人可能也不只一个，在这种情况下对债务人财产进行分配的复杂程度，可能不亚于公司的破产清算，除非全部投资人都已经完成诉讼或仲裁程序且取得生效裁判文书，并最终都交由同一个执行法官来办理，否则面临单独一份写明受偿顺序的生效裁判文书，执行法官根本无从确定一系列的复杂情况，如：享有优先权的投资人（们）是否已经主张股权回购或业绩补偿，或者未来将于何时主张股权回购或业绩补偿；如后轮投资人尚未启动法律程序但向债务人发送了股权回购或业绩补偿通知，本案的执行是否需要等待可能的法律程序结束；优先级投资人所主张的股权回购或业绩补偿价款是否已经支付完毕，还有多少财产可以用于清偿劣后级投资人的债权；是否存在与本案投资人处于同一轮次受偿的其他投资人及其债权的数额；如后轮投资人在法律规定或约定的期限内没有直接或者通过诉讼或仲裁程序向债务人主张股权回购或业绩补偿，是否应当视为弃权等，进而导致执行法官无法判断前轮投资人所享有的债权的强制执行条件是否成就。不仅如此，一旦前轮投资人与后轮投资人就双方之间的受偿顺位产生争议，就这种争议作出判断应当是裁判者对案件相关事实及法律适用问题的裁判工作，不在执行法官职责范围之内。

面对着这样的局面，执行法官想必只有两个选择，要么从谨慎角度出发，以裁判文书的内容因附条件而不够确定，或者认为执行条件是否满足无法判断等为由而拒绝执行（也包括暂时中止或终结执行程序），最终导致前轮投资人的债权迟迟无法得到清偿，令前轮投资人先主张权利的行为失去意义，甚至使得债务人成为唯一的受益者；要么干脆不顾裁判文书中的顺位要求而直接按照一般债权予以执行，使得前轮投资人先于后轮投资人受偿，严重违背当事人关于受偿顺位的约定及其所体现的投资商业逻辑，从而使得后轮投资人的优先权无法得到保护，也令裁判者白费苦心。

综上可见，无论生效裁判文书的裁判主文中是否写明前轮投资人的受偿顺位，在实际执行中不仅可能无法解决后轮投资人优先权的保护问题，而且还可能出现前轮投资人的债权也无法及时实现的窘境。

▐执行异议制度无法实现对后轮投资人优先权的保护和救济

既然无论裁判者是否在生效文书中写明受偿顺位，都无法兼顾并从根本上解决后轮投资人的优先权保护和前轮投资人债权的及时满足问题，那么，后轮投资人能否通过执行异议制度来实现对优先权的保护呢？很遗憾，答案很可能是否定的。

如前文所述，如果债务人为后轮投资人提供了足额的抵押或质押担保，即使晚于前轮投资人启动法律程序，后轮投资人也不必担心在后受偿而在执行程序中提出执行异议。但是在前轮投资人与后轮投资人对债务人所享有的都是一般债权的情况下，如果前轮投资人先行启动法律程序并申请法院对债务人的财产采取了保全措施，或者取得生效裁判文书后申请并已由法院对债务人的财产采取了强制执行措施，而此时后轮投资人尚未启动法律程序或尚未取得生效裁判文书且未能先于前轮投资人申请法院对债务人的财产采取保全措施，后轮投资人将身处劣后于前轮投资人获得受偿的境地，其往往希望在强制执行程序提出执行异议或执行异议之诉从而实现“逆袭”。

我国民事诉讼法规定了执行异议制度，作为当事人、利害关系人以及案外人在强制执行程序中的救济手段。执行异议针对的对象包括执行行为和执行标的，主要规定在《中华人民共和国民事诉讼法（2023修正）》（以下称《民事诉讼法》）第236条[1]和第238条[2]。

（一）后轮投资人无权对执行标的提出异议

关于执行标的异议，可以提出案外人执行异议的主体必须是案外人，这里的“案外人”，是指执行当事人以外，对执行标的主张权利，认为法院对某一项或几项财产的执行侵害其实体法上权利的公民、法人和其他组织。[3]由此可见，执行标的指的是执行行为所针对的特定财产。

根据《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国民事诉讼法> 的解释（2022修正）》第463条 [4]及《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国民事诉讼法> 执行程序若干问题的解释（2020修正）》第14条 [5]的规定，案外人针对执行标的提出异议成立的前提是，其对执行标的主张所有权或者有其他足以阻止执行标的转让、交付的实体权利，这种实体权利必须足以排除强制执行的权益。

但是，在“对赌”中债务人未向前轮投资人和后轮投资人提供担保的情况下，前轮投资人依据生效法律文书向法院申请强制执行，执行的对象为债务人的一般财产，债务人的全部财产都作为其对外全部债务的担保，在执行中并不具备特定性，这与其他一般债权人申请强制执行的情况并无二致。因为后轮投资人对债务人的财产同样也不享有担保物权或其他法定优先权，债务人的全部财产都是后轮投资人所享债权的执行对象，所以，债务人的财产不能成为后轮投资人就执行标的提出异议所针对的对象。

（二）即使后轮投资人就执行行为提出异议，在生效裁判文书未明确受偿顺位的情况下，执行异议也会因执行行为不构成“违反法律规定”而难以被支持

执行行为纷繁复杂，范围广泛，实践中具体如何把握，直接影响到当事人的合法权益和执行程序的正常进行，应当慎重对待。具体而言，执行行为不仅包括执行法院所采取的执行措施，如查封、扣押、冻结；也包括执行法院在强制执行时应当遵守的程序与作出的某些法律文书，如拍卖中的先期公告程序、强制迁出房屋或者强制退出土地中院长签发公告责令限期被执行人履行的程序、协助执行通知书、执行通知等。还包括其他侵害当事人、利害关系人合法权益的执行行为。如执行法院没有执行依据而实施执行，超过执行依据所确定的债权范围进行执行，违法追加、变更执行当事人，对法律禁止执行的财产予以执行，违法进行搜查，对迟延履行期间的债务利息或迟延履行金计算错误，执行机构直接裁定分割被执行人与案外人共有的财产等。[6]

如后轮投资人以利害关系人的身份就法院的执行行为提出异议，认为依据《投资协议》或《股东协议》中关于顺位的约定，后轮投资人应当优先于前轮投资人受偿，从而要求法院在执行时将债务人应当向后轮投资人支付的部分进行预留，该执行异议所针对的应当是法院将债务人的财产变现后先行交付给前轮投资人的执行行为，而该行为并非前述典型的可以被提出异议的执行行为。

退一步讲，即使法院将债务人的财产变现后先行交付给前轮投资人的执行行为可以被提出异议，但是异议成立的前提也是该执行行为“违反法律规定”。对执行行为提出异议是对违法执行行为的纠正，也是对当事人及利害关系人一种程序上的救济。在强制执行所依据的生效裁判文书未就受偿顺位作出明确裁判的情况下，法院将债务人的财产变现后交付给前轮投资人的执行行为，虽然与《投资协议》或《股东协议》的约定不符，但并不构成“违反法律规定”。

应当明确的是，在针对同一债务人的强制执行程序中，如果存在多个债权人，在决定债权人的受偿顺序时，法院只能依据生效裁判文书以及法律的明确规定。

首先，因生效法律文书是裁判者依据相关法律所作出的终局裁判，作出裁判是裁判者将抽象的法律规定运用到个案中的具体司法行为，法院应当优先依据生效裁判文书的内容确定债权人的受偿顺序。

其次，如果生效裁判法律文书的内容未涉及债权人的受偿顺序（绝大多数情况皆如此），法官只能依据相关法律的明确规定来确定执行的顺序。例如：在住宅项目的开发项目中，开发商可能与银行、建设工程承包人、购房者、国家税务机关等之间产生债权债务关系，经平衡各方利益，法律对各类债权人之间的受偿顺序作出了规定，即一般情况下的受偿顺序为：第一顺位债权人为商品房消费者[7]，第二顺位债权人为建设工程的承包人[8]，第三顺位为抵押权人或税务机关[9]，最后是普通债权人。就普通债权人而言，如果都申请了强制执行，且债务人并未进入破产程序，将按照财产保全和强制执行中查封、扣押、冻结财产的先后顺序清偿[10]。

截至目前，关于“对赌”中前轮投资人与后轮投资人之间的受偿顺位，并无明确的法律规定。因此，在生效裁判文书未就受偿顺位作出明确裁判且前后轮投资人都不享有担保权的情况下，法院只能将其视作一般债权，按照财产保全和强制执行中查封、扣押、冻结财产的先后顺序执行。

由此可见，后轮投资人就法院的执行行为难以提出有效的执行异议，根源在于其享有的优先权仅仅源于当事人之间的“私下”约定，与担保物权以及建设工程价款优先受偿权等以登记或以法律直接规定的方式予以公示有所不同，这种优先权并没有法定的公示方式，从而不具有公信力，对外无法约束包括法院在内的第三方，而在生效裁判文书未就当事人之间“私下”约定的受偿顺位作出明确裁判的情况下，最终使得这种产生于“私下”约定的优先权无法对抗包括前轮投资人在内的其他债权人。

综上，法院将债务人的财产变现后交付给前轮投资人的执行行为可能并不属于可以被提出异议的执行行为；即使该行为可以成为执行异议的对象，但因后轮投资人主张优先权的依据为《投资协议》或《股东协议》，在强制执行所依据的生效裁判文书未就受偿顺位作出明确裁判的情况下，法院将债务人的财产变现后交付给前轮投资人的执行行为，不符合“违反法律规定”的要求，后轮投资人针对执行行为所提出的执行异议难以获得法院的支持。

纵观我国民事诉讼中的执行异议制度，不难看出，该制度针对的是法院的具体执行行为，在执行行为存在违反法律规定或因对执行标的的确定及执行存在错误时，为受损害的当事人、利害关系人或案外人给予救济。针对执行标的的异议申请被法院驳回后，如这种损害是原判决、裁定错误造成的，案外人应当依照审判监督程序申请再审；如与原判决、裁定无关，案外人可以在法定期间内单独就执行标的的权属等问题向人民法院提起执行异议之诉。但是，在强制执行所依据的生效裁判文书未就受偿顺位作出明确裁判的情况下，前轮投资人与后轮投资人之间的受偿顺位问题与执行异议所要解决的问题并无确定的关联。故而，按照我国目前民事诉讼中执行异议制度的相关规定，后轮投资人难以通过执行异议方式实现对其优先权的救济。

最后，即使后轮投资人提出的执行异议得到支持，也只能暂时阻却前轮投资人的清偿要求，还是无法解决执行中如何确定各投资人的受偿顺位、受偿金额或比例的问题，既然执行法官考虑到后轮投资人提出的优先权问题而支持了执行异议，那也就很可能还会考虑是否存在其他享有优先权的投资人，以及全部投资人之间的受偿顺位问题，待全部问题都确定后，执行法官才能实际进行执行和分配。

因此，基于我国的制度现状，对后轮投资人来说，最优方案是要求债务人提供抵押或质押担保；如债务人无法提供担保，则后轮投资人应当尽早申请法院采取财产保全措施；如果未能先于前轮投资人采取财产保全措施，而债务人的财产又不足以偿还全部债务，后轮投资人应当及时申请债务人破产（债务人为法人）或申请参与分配（债务人为自然人或非法人组织），虽然无法优先于前轮投资人获得清偿，但至少可以获得平等清偿，减少损失。

▐解决后轮投资人优先权保护问题的答案在案件的审理方式之中——应当尽可能将所有相关方纳入同一诉讼或仲裁程序

如前文所述，执行异议制度无法解决后轮投资人优先权的保护问题，问题的症结还是在案件的审理阶段，既有的审理和裁判方式虽然考虑了相关问题，但仅以在生效裁判文书中写明顺位的方式作出努力，还是存在较大的局限性。

笔者认为，关于后轮投资人优先权的保护，问题的根源不在于裁判文书的表述方式，而在于案件的审理方式。鉴于“对赌”中多轮投资人同时主张股权回购或业绩补偿的情形与企业破产制度中普通债权人公平受偿的情形存在相似之处，因此，在审理方式上可以借鉴破产程序的处理思路。

（一）企业破产制度的特点及作用

企业破产制度适用的前提是债务人无法清偿到期债务或明显缺乏清偿债务的能力，由此可见，破产制度的产生源于债务，没有债务就没有破产制度。因此，从债务角度出发，破产制度的重要作用可以从债权债务关系的内部性和外部性两个维度来理解。

从债权债务关系的内部性来看，破产制度首先要解决的是债权人与债务人之间的债权债务关系，有效保护债务人和债权人双方的利益。

对于债务人来说，破产申请一旦受理，个别债权人的诉讼/仲裁和执行程序将自动中止，债务人可以得到一定的喘息机会，使其能够在法院监督下，对企业的财务和经营状况进行梳理，寻找可能的挽救方案。对于仍有挽救价值的债务人，破产制度提供了债务调整与重生机会，债务人可以通过与债权人协商调整债务结构、延长还款期限、引入新的投资者等方式，实现企业的重生，避免因一时的财务困境而被直接清算。

对于债权人来说，一方面，破产制度可以防止债务范围进一步扩大，破产程序启动后，债务人的财产会被接管，经营活动会受到限制，从而可以有效阻止债务人的债务继续增加，避免债务规模进一步膨胀，从而保障债权人能够在现有财产范围内获得尽可能多的清偿。另一方面，当债务人无法清偿全部债务时，破产制度提供了一种公平的清偿机制，可以防止个别债权人通过单独诉讼/仲裁或执行程序优先受偿，确保所有债权人按照法定顺序和比例分配债务人的财产，实现公平受偿。

债权债务关系的外部性是指，企业破产不仅涉及债权人和债务人的利益，而且还将对社会中的各利益相关方产生重大影响，破产制度可以优化市场资源配置、促进社会经济结构的调整、规范市场退出机制、稳定社会商业信用、兼顾和平衡企业职工及其他利益相关者的利益等。

需要强调的是，虽然破产制度确立了债权人公平受偿制度，但享有担保权的债权人依然可以依法优先受偿，债务人资不抵债时受影响最大的是普通债权人，所以，破产制度的公平清偿机制主要针对的是普通债权人。

（二）“对赌”中多轮投资人股权回购与业绩补偿顺位的审理方式，可以借鉴破产程序的处理思路

在“对赌”中存在多轮投资人的场合，股权回购或业绩补偿条件的触发，往往使得若干个投资人同时取得了要求债务人承担回购或补偿义务的权利，如投资人同时或先后行使回购权或补偿权，不仅债务人将面临巨大的压力，而且债权人之间的利益平衡问题也浮出水面，成为必须要解决的重要问题。

债务人同时面对若干投资人的行权主张，这一点与破产制度很相似，但二者也存在不同之处。

如上所述，破产制度具有重要的社会功能，破产程序是一种概括式的集体清偿程序，程序终结后所有原有的债权债务关系归于消灭，其公平清偿机制主要针对的就是普通债权的清偿问题，即使各笔债务的履行期限届满日期有所不同，甚至部分债务的履行期限尚未届至，但相对应的普通债权都要纳入平等清偿的范围，不再考虑顺位问题，最终还是要在债务清偿方面实现“公平”这一终极目标。破产程序中的“公平”，含义应当是平等，要实现的是对普通债权人的公平清偿，具体而言，在债务人的财产不足以清偿全部债务时，在普通债权人之间要按照相同比例进行清偿。

而妥善解决“对赌”中多轮投资人同时主张股权回购或业绩补偿的顺位问题，同样也要以实现“公平”为最终目标，投资人虽因没有取得抵押或质押担保而成为普通债权人，但与破产中普通债权人及债务人之间未就清偿顺序进行约定不同，全体投资人对各自受偿的先后顺序事先即作出了明确约定，包括债务人在内的各方当事人对此明知且认可，因此，“对赌”中多轮投资人同时主张股权回购或业绩补偿顺位中的“公平”，所指应为按照当事人约定的顺序进行清偿，因为在这种情况下，顺位约定的基础是当事人共同认可的“后入先退”、“后入先补”的投资逻辑，对当事人意思自治的尊重，就是对“公平”的实现。因此，为了避免出现违反约定并导致不公平的情况发生，对于“对赌”中多轮投资人同时主张股权回购或业绩补偿的顺位问题的处理，应当借鉴破产程序的处理思路——将潜在的全部债权人都纳入到同一程序之中，以求一次性解决。此外，如前文所述，多轮投资人之间的受偿顺序源于当事人之间的“私下”约定而非法律的明确规定，执行法官对与受偿顺序有关的争议无权处理，多轮投资人的受偿顺位问题同样可以比照破产制度中债权人受偿顺序的确定方式，交由裁判者进行判定。

其实，除非达成和解，否则前轮投资人的权利主张一般都需要通过法律程序才能实现。在前轮投资人先行启动法律程序的情况下，对于后轮投资人来说，能尽早参与已经开始的法律程序或启动新的法律程序，在审理阶段就向裁判者说明自己享有优先权，阻止前轮投资人取得生效裁判文书，而不是等到强制执行阶段再主张权利，可以将威胁扼杀在摇篮之中，有釜底抽薪之效果，应属上策。因此，能否以及如何参与到已经启动的法律程序之中，是很多后轮投资人已经在考虑解决的第一个问题。如果不能顺利加入已经启动的法律程序，后轮投资人的次优选择就是尽快单独启动一个新的法律程序，力争令其与前面已经启动的案件合并为一个案件，或者即使不能合并为一个案件，至少也要争取两个案件合并审理。

商事纠纷解决的途径主要包括民事诉讼和仲裁两种方式，在下文中，笔者将基于我国现行的民事诉讼制度、仲裁制度及国内主要仲裁机构的仲裁规则，就“对赌”中多轮投资人同时主张股权回购或业绩补偿顺位的程序问题进行分析，并就程序规则的设置以及裁判者的程序组织等问题提出建议，权作引玉之砖。

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注释：（向上滑动阅览）

[1]《中华人民共和国民事诉讼法（2023修正）》第236条

当事人、利害关系人认为执行行为违反法律规定的，可以向负责执行的人民法院提出书面异议。当事人、利害关系人提出书面异议的，人民法院应当自收到书面异议之日起十五日内审查，理由成立的，裁定撤销或者改正；理由不成立的，裁定驳回。当事人、利害关系人对裁定不服的，可以自裁定送达之日起十日内向上一级人民法院申请复议。

[2]《中华人民共和国民事诉讼法（2023修正）》第238条

执行过程中，案外人对执行标的提出书面异议的，人民法院应当自收到书面异议之日起十五日内审查，理由成立的，裁定中止对该标的的执行；理由不成立的，裁定驳回。案外人、当事人对裁定不服，认为原判决、裁定错误的，依照审判监督程序办理；与原判决、裁定无关的，可以自裁定送达之日起十五日内向人民法院提起诉讼。

[3] 江必新主编《新民事诉讼法条文理解与适用》，人民法院出版社，2022年2月第1版，第1117页。

[4]《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国民事诉讼法> 的解释（2022修正）》第463条案外人对执行标的提出的异议，经审查，按照下列情形分别处理：

（一）案外人对执行标的不享有足以排除强制执行的权益的，裁定驳回其异议；

（二）案外人对执行标的享有足以排除强制执行的权益的，裁定中止执行。

驳回案外人执行异议裁定送达案外人之日起十五日内，人民法院不得对执行标的进行处分。

[5]《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国民事诉讼法> 执行程序若干问题的解释（2020修正）》第14条案外人对执行标的主张所有权或者有其他足以阻止执行标的转让、交付的实体权利的，可以依照民事诉讼法第二百二十七条的规定，向执行法院提出异议。

【注】第227条对应《中华人民共和国民事诉讼法（2023修正）》第238条

[6] 江必新主编《新民事诉讼法条文理解与适用》，人民法院出版社，2022年2月第1版，第1111页。

[7]《最高人民法院关于商品房消费者权利保护问题的批复》（法释〔2023〕1号）二、商品房消费者以居住为目的购买房屋并已支付全部价款，主张其房屋交付请求权优先于建设工程价款优先受偿权、抵押权以及其他债权的，人民法院应当予以支持。

只支付了部分价款的商品房消费者，在一审法庭辩论终结前已实际支付剩余价款的，可以适用前款规定。

[8]《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》（法释〔2020〕25号）第36条承包人根据民法典第八百零七条规定享有的建设工程价款优先受偿权优于抵押权和其他债权。

[9]《中华人民共和国税收征收管理法(2015修正) 》第45条税务机关征收税款，税收优先于无担保债权，法律另有规定的除外；纳税人欠缴的税款发生在纳税人以其财产设定抵押、质押或者纳税人的财产被留置之前的，税收应当先于抵押权、质权、留置权执行。

纳税人欠缴税款，同时又被行政机关决定处以罚款、没收违法所得的，税收优先于罚款、没收违法所得。

税务机关应当对纳税人欠缴税款的情况定期予以公告。

[10]《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国民事诉讼法> 的解释（2022修正）》第514条当事人不同意移送破产或者被执行人住所地人民法院不受理破产案件的，执行法院就执行变价所得财产，在扣除执行费用及清偿优先受偿的债权后，对于普通债权，按照财产保全和执行中查封、扣押、冻结财产的先后顺序清偿。

《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)(2020修正)》第55条多份生效法律文书确定金钱给付内容的多个债权人分别对同一被执行人申请执行，各债权人对执行标的物均无担保物权的，按照执行法院采取执行措施的先后顺序受偿。

多个债权人的债权种类不同的，基于所有权和担保物权而享有的债权，优先于金钱债权受偿。有多个担保物权的，按照各担保物权成立的先后顺序清偿。

一份生效法律文书确定金钱给付内容的多个债权人对同一被执行人申请执行，执行的财产不足清偿全部债务的，各债权人对执行标的物均无担保物权的，按照各债权比例受偿。

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