公开市场操作持续净回笼而价格低位运行，银行间市场发生了什么？

8月以来，公开市场操作持续指向净回笼。

8月12日，公开市场操作逆回购1146亿元，当日实现净回笼461亿元。《每日经济新闻》记者统计，上周净回笼5365亿元，本周至今净回笼达9001亿元。换言之，上周至今，公开市场操作净回笼已超万亿元。

但引人注意的是，在此情形下，资金价格依然维持低位运行且稳中有降。

8月12日收盘，银行间市场DR007近5日均值为1.4660%，近10日均值为1.4784%，提示银行间市场资金价格呈下行态势。

二者结合来看，便显示出一种背离现象，即公开市场操作资金持续净回笼，而货币市场资金价格趋于下降。

光大证券固定收益首席分析师张旭在接受《每日经济新闻》记者微信采访时指出，在8月初之前资金面的边际变化便已经显现了。

“显然，持续时间如此长的资金利率合理下行并非是临时性因素造成的。”他说，其在很大程度上反映出一级交易商对于未来资金利率的一致预期，甚至还在一定程度上体现出货币当局对于流动性管理的态度。

8月以来公开市场操作净回笼逾2万亿元

银行间市场DR001也呈下行态势。8月12日收盘，银行间市场DR001近5日平均值为1.2880%，近10日平均值为1.2930%，下行幅度为0.5BP（基点）。

尽管8月8日公开市场操作开展7000亿元买断式逆回购，但由于对应有到期买断式逆回购9000亿元，实际买断式逆回购净回笼2000亿元。

记者初步统计，截至8月12日，8月以来公开市场操作净回笼达26265亿元，但与此同时，银行间市场资金价格依然稳步走低。

张旭告诉记者，很多投资者已关注到，8月初以来银行体系流动性颇为充裕。在8月1日至8日这6个交易日中，DR007的均值为1.44%，分别较6月和7月前6个交易日的均值下降了11.9BP和3.6BP。从DR001上看也是如此，该利率在8月上述时段稳健运行于1.31%附近，均值也为1.31%，分别较6月和7月前6个交易日的均值下降了8.4BP和1.7BP。

张旭说，在8月初之前资金面的边际变化便已经显现了。例如，7月最后10个交易日DR007的均值为1.54%，分别较5月和6月最后10个交易日的均值下降6.9BP和8.6BP。显然，持续时间如此长的资金利率合理下行并非是临时性因素造成的，其在很大程度上反映出一级交易商对于未来资金利率的一致预期，甚至还在一定程度上体现出货币当局对于流动性管理的态度。

8月1日召开的2025年下半年工作会议暨常态长效推动中央巡视整改工作推进会提出，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，引导金融机构保持信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。

张旭说，货币当局的态度也可以从货币市场更长期限的品种中得到验证。一方面，7月初以来3M AAA级CD利率（3个月期AAA级同业存单利率）一直围绕1.55%平稳运行，明显低于6月份1.63%的均值。

另一方面，尽管8月7日的中短期流动性颇为充裕（该日3M AAA级CD利率为1.54%），但是当天人民银行仍宣布次日将进行7000亿元的买断式逆回购操作，进一步充裕银行体系流动性。值得注意的是，8月7日的3M AAA级CD利率水平（1.54%）比6~7月三次买断式逆回购宣布日（即招标公告日）的1.66%、1.64%和1.57%低了不少。

大行大规模净融出

公开市场操作持续净回笼下，资金利率稳步下行。张旭在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，在任何时刻都要关注7天期公开市场操作利率，因为7天期公开市场操作利率是主要政策利率，是释放政策信号的主要途径。在任何时刻都不要过度关注公开市场操作的操作量、净投放量，因为价比量重要。

张旭说，单纯依赖公开市场操作量等数量型指标有可能会犯以偏概全的错误，还时常得出与事实相反的结论。

其一，银行体系流动性受货币政策操作、现金投放或回笼、财政收支、外汇流入流出、存款准备金率、市场主体持有资金意愿等因素的影响。公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，仅据此判断货币政策取向显然不够全面。

其二，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性“削峰填谷”。例如，当流动性波峰出现时，公开市场投放量会降低以“削峰”；当波谷来临时，公开市场操作便倾向于净投放以“填谷”。

由于公开市场操作不一定会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现“净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的局面。倘若此时投资者依靠操作量以及其对应的净投放量进行推断，那得出的结果便会与事实相反。

从银行间市场来看，大行维持大规模净融出或是近期资金面充裕的直接因素之一。华西证券刘郁团队分析，月初银行融出意愿持续抬升，大行融出水平重回5万亿元。8月4日~8日，银行体系日均净融出规模为4.39万亿元，前一周为3.71万亿元。其中，大行融出增长是主要贡献，净融出水平由前一周周五的4.38万亿元逐日攀升至上周五的5.22万亿元，时隔近1个月重回5万亿元高点。

8月12日银行间本币市场运行情况显示，货币市场资金面均衡偏松。当日成交88554亿元，较前日增加1.2%。DR001加权1.32%，较前日基本持平；DR007加权1.44%，较前日基本持平。

当日，债券市场交易有所增加，现券市场成交1.59万亿元，增加5.29%；10年期活跃国债和国开债分别成交在1.727%和1.838%，上行0.95BP和1.6BP。债券借贷市场成交2812.5亿元，增加1.76%。