半导体大牛市再启：对“国运股”仍需多点耐心

最近中芯国际的股价波动比较大，很多人都有疑虑，正好聊聊他们的二季报。先说明一点，在宏大叙事之外，有些基础认识是需要建立的。

首先，中国是全球最大的消费电子产品生产国和消费国，2024年全球手机出货厂家前十中八名都是中国厂商，还有电脑、新能源汽车这些，中国都是全球绝对第一；但是，作为这些消费电子产品的核心部件——芯片，长期严重依赖进口。这是客观上的严重失衡，更不用说自从ChatGPT引爆了AI浪潮，中国几家大型科技公司都在发力大模型了。

无论是消费电子还是AI，中国都是全球最大的市场之一，但供给呢？一个小例子是，美国在批准英伟达H20和AMDMI308芯片对华出口之后，要从销售额中收取15%的费用，这15%最终大概率还是中国企业和消费者买单。要知道，这15%可是没有任何成本的纯费用，在目前中国的大环境下，能稳稳吃到10%利润的行业都屈指可数了，而且外国芯片巨头本就高昂的利润空间。

巨大的市场需求，巨大的利润空间，就等于巨大的机会。再加上半导体已经是从上至下全民关注的“国运行业”，消费者能够给予国产芯片的消费意愿是中国所有消费品类中数一数二的。整个半导体行业是中国为数不多的、外部环境非常优越的行业，谁能出产品、出成绩，谁就能大口吃肉。

确立这样的认识就能发现，当市场情绪波动、股价回调时，恰恰是布局半导体的良好时点。12日，A股H股的半导体公司再度集体爆发，A股寒武纪在午盘后封住20cm涨停板；H股中芯国际在Q2绩后一度跌至盘中47.1港元/股，但又在8月11日12日强势回升，12日收涨5%，报51.15港元/股。

01 环比有下降，但利用率拉满

先看中芯国际2025年Q2的关键财务数据。公司实现销售收入22.1亿美元，环比下降1.7%，同比增长16.2%，延续了自2024年下半年以来同比的强劲增长势头。相比我们此前分析的Q1业绩指引（环比收入下降4%至6%），Q2的业绩表现实际上是超出了管理层的业绩指引，也并没有发生重大的业绩风险。

因此，即便在Q2业绩发布前后有大量不利信息出现，例如英伟达H20和AMDMI308芯片获准入华等等消息，在市场短暂的情绪性抛售之后，中芯国际的股价立马回暖。从变动情况看，和英伟达、台积电等全球龙头越来越相似，只要有大幅回调，就是布局时机。

资料来源：中芯国际二季报

值得关注的是产能利用率指标。Q2公司整体产能利用率达到92.5%，了解芯片行业的都清楚，这是一个非常接近满产的产能利用率，相比Q1的89.6%%提升了三个百分点，年度提升足有13.2%。对于大部分产能都是成熟制程的中芯国际来说，能够保持相对稳定的产能利用率，说明公司在客户粘性和订单获取能力方面表现不俗。

盈利能力方面，Q2毛利率为20.4%，环比下降不到2%，同比大幅提升近7个百分点。相比公司管理层Q1财报中提及的毛利率预测上限多了0.4%。需要说明的是，晶圆代工行业的毛利率波动往往与产品结构、产能利用率以及折旧摊销等因素密切相关，单季度的波动并不能完全反映公司的长期盈利能力趋势。

剔除折旧和摊销影响后，公司Q2核心毛利率达到66%，环比今年一季度增加了2%，显示出公司在实际业务经营层面的盈利能力依然强劲。说到这里大家也应该注意到，尽管二季度环比一季度在诸多财务指标上落后，但公司的核心盈利能力依然是上升的。

资料来源：中芯国际二季报

原因也很正常，今年一季度叠加关税政策的不确定性，相比往年来说出现了需求前置的现象，从公司的收入来源看，除了占比排名倒数第二的汽车，几乎全都和关税政策强相关，环比出现波动是非常正常的。公司仍然处于收入高速增长的通道，核心盈利水平也在不断提升。

资本开支方面，Q2公司投入18.9亿美元，对于一家尚处于技术追赶期和市场成长期的公司来说，高强度的资本开支一方面是为了提升公司的竞争力，另一方面也是为了满足客户的需求。当然，高强度资本开支必然带来较大的折旧和财务压力，但这也是一家晶圆代工厂进步的必然之路。

02 追赶和破局

需要强调的是，不能简单把中芯国际当作台积电平替，特别是在投资者的视角下。

理由也很简单，先进制程芯片的全产业链上，美股中都有全球最优质的公司存在，资金可以根据市场认知和业绩情况进行轮动，台积电作为代工厂，股价启动已经是2023年底的事情了；但在中芯国际所处的市场中，与AI相关的先进制程芯片产业链优质标的稀缺，有可能会更早启动。

从估值水平来看，当前中芯国际的市盈率PE（TTM）为86倍。考虑到公司在技术进步、产能扩张以及客户结构优化方面的持续投入，当前估值水平具备一定的安全边际。

更为重要的是，我们需要从更长的时间维度来看待中芯国际的投资价值。按照台积电在算力需求爆发之后的表现看，直到ChatGPT发布之后一年半，他们的业绩才算出现了质变，股价在2023年四季度开始才算飞速上涨。

同理可知，在DeepSeek改变全球认知的短短几个月时间里，市场对于国内它带来的算力需求，还处于一个懵懂认识的阶段，需要时间和空间凝聚共识，这也意味着，在当前时点出现波动的概率较大，但股价已经不太具备大幅滑落的空间。

另外，投资半导体行业需要有足够的耐心和定力。这个行业的特点是周期性强、技术迭代快、资本投入大，短期业绩波动在所难免。但从长期来看，中国半导体产业的自立自强是大势所趋，相关优质企业的成长空间依然广阔。

当然，也需要客观地看待投资中芯国际面临的风险因素。地缘政治风险、技术追赶的难度和成本、下游需求的波动性以及公司非控制性权益占比较高（中芯南方厂）的财务问题等等。这些情况尽管都很难构成根本性的利空因素，但其中某个或某几个变量出现变动，公司股价的波动在所难免。

展望未来，我们认为中芯国际仍将是中国半导体产业发展的核心受益者。随着国产替代进程的加速、AI应用的普及以及新兴技术的不断涌现，公司的成长空间依然广阔。

未来研判中芯国际的重点因素，应该是产能利用率和产品良率的情况，特别是这个“非控制性权益”的增长情况，基本就说明了中芯国际在先进制程芯片上的产能和技术进展，从这个角度讲，中芯国际有一个非常直观的窗口，来验证公司所宣称的那些进步，不妨再给他一些时间。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。