国泰海通：风险偏好改善支撑全球权益配置价值 8月维持对A股和美股的战术性超配观点

来源：市场资讯

　　来源：一观大势

　　作者：方奕/李健/王子翌

　　核心观点： 我们认为市场后续表现将继续由风险偏好变化主导，当下风险资产具备更高的战术性配置价值，8月维持对A股和美股的战术性超配观点。

　　投资要点

　　▶8月维持对A股与美股的战术性超配观点。近期市场风险偏好改善持续主导大类资产定价，风险资产显著优于避险资产，权益＞商品＞债券。我们对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定、风险偏好逐渐改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观。对经济衰退短期难以证实且降息概率增加的美股相对乐观。

　　▶当前低利率背景对资产配置研究提出了更高要求。在资本市场高质量发展的政策目标引导下，中长期资金入市成为长期趋势，多元化投资工具的不断丰富为多资产配置策略提供了良好条件。如果将资产比作食物的话，因子就像是食物中的营养元素，针对因子优化配置，相当于“穿透”食物，调配营养成分，从因子角度出发进行配置可以做到真正意义上的风险分散。我们从宏观因子构建出发，通过分散宏观超预期风险，构建了科学均衡的SAA（战略性资产配置）方案（截至7月末年化收益率为9.1%，夏普比指标达到1.57）。基于该方案与宏观经济假设，我们设定权益、债券、商品的战略基准比例为45%、45%、10%，偏离幅度上限设定为10%。

　　▶风险偏好提升是影响当前战术性资产配置的核心因素。多重因素有望支持权益资产延续强势表现。中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，总量政策预期稳定以及基建财政边际发力提振市场风险偏好，国家高度重视资本市场发展并在近期持续推进制度优化，上述因素均有望继续支持中国权益表现，海外市场同样迎来全球投资者风险偏好改善，关税贸易担忧减缓提振下我们对美股与日股边际乐观。TAA（战术性资产配置）方案2025年年化收益为55%，全样本回测夏普比高达1.65。

　　▶8月配置建议：权益配置权重：55%；债券配置权重：40%；商品配置权重：5%；权益资产中，我们对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定以及风险偏好逐渐改善的A股与港股高度乐观。我们对受到全球投资者风险偏好改善以及关税贸易担忧减缓提振的美股与日股边际乐观。债券资产中，我们对受到市场风险偏好上修、资金赎回压力以及资金价格波动三重因素压制的国债相对谨慎。大宗商品中，我们认为原油价格或仍受到供给与需求端的双向压制。全球外汇中，我们认为中国经济运行趋势稳中向好、相较于其他主要经济体增长动能韧性较强有望支撑人民币汇率中枢稳定。

　　▶风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。

　　目录

　　01

　　资产表现回顾与宏观跟踪

　　我们以月报的形式回顾2025年7月市场关注度高、对大类资产影响较大的事件和重要数据，并进行必要审议点评，同时基于国泰海通大类资产配置框架分析宏观经济边际变化对于大类资产预测与TAA（战术性资产配置）的影响。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。

　　1.1． 国泰海通资产配置框架核心三部曲

　　国泰海通策略与资产配置团队专注于主被动结合的大类资产配置研究，积极使用宏观分析与量化模型策略。我们将二者的优势有机结合起来，构建了基于宏观因子风险平价的战略性资产配置框架与因子预期差驱动的战术性资产配置框架，同时积极利用策略研究大势研判经验，对于影响资本资本市场的关键事件进行审议，把握关键投资机会。

　　1.2． 宏观预期兑现跟踪

　　从资产配置的角度运用宏观分析，我们认为应当更加重视宏观经济的预期兑现、一致预期变化与宏观周期状态。预期未兑现或超预期往往造成资产短期波动，对组合表现带来扰动；一致预期变化影响资产长期定价或基本价值；而周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。

　　超预期/预期未兑现往往造成资产短期波动，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场预期与经济实现的预期差。宏观数据的发布，上升或下降，只要与预期相符，并不会对资产价格产生重大冲击影响。唯有对预期的偏离，超预期或不及预期，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。

　　经济数据方面，二季度宏观经济指标整体高于预期，叠加关税相对可控的情况下，Q3推出大规模增量政策的概率较低。

　　通胀数据方面，6月份居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，环比下降0.1%；工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.6%，环比下降0.4%。CPI同比转涨，核心CPI同比涨幅扩大。工业消费品价格回升，食品价格降幅收窄。PPI同比降幅扩大，同比降幅创2023年8月以来新低，生产资料PPI同比降幅扩大0.4pct至-4.4%，其中采掘、原材料、加工价格同比分别为-13.2%、-5.5%、-3.2%，降幅较上月均有扩大。PPI进一步走弱印证了整治“内卷式竞争”政策出台的必要性，虽然7月中共中央政治局会议对于“反内卷”有所淡化，但政策中长期持续的可能性仍然较大，对于拉动工业企业利润、PPI将发挥重要作用。

　　金融数据方面，M1-M2剪刀差从5月-5.6%收窄至6月-3.7%，资金活跃度上升。6月末广义货币（M2）余额同比增长8.3%，较5月加快0.4个百分点，增速创2024年3月以来新高。6月M1当月新增规模高于季节性水平，反映政策协同下经济内生动能逐步修复，后续需观察财政支出节奏及居民消费信心的进一步变化。6月M1同比增长4.6%，较5月的2.3%提升2.3个百分点，可能因6月政府主导项目集中落地，企业通过信贷和债券融资获得大量资金，进而转化为账面上的活期存款。

　　1.3． 宏观一致预期边际变化跟踪

　　宏观一致预期变化影响资产定价与估值，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场一致预期的变化。重要经济状态，如增长、通胀等预期的快速上升或下降，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。

　　上月中国经济一致预期数据整体变化较小，其中出口下降0.27个pct，PPI提升0.12个pct。这些变化反映了市场对于“反内卷”相关行业政策的信心提振与中美关税谈判进展的小幅担忧。

　　上月美国经济部分一致预期数据变化较大，其中出口下降0.7个pct，进口下降0.43个pct。这些变化反映了随着美国关税谈判进展加快，市场对于关税影响的预期迅速调整。我们认为随着美日、美欧达成协议，其他谈判国家将受到影响并加快谈判进度，但特朗普政府不会止步于第一轮关税战达成的成果，对于特定行业和特定事项仍然会继续开征高额惩罚性关税，第二阶段关税对于市场的冲击会远小于第一轮。私人投资预期的小幅提升（+0.07pct）显示美国经济的内在韧性仍然较强。

　　1.4． 宏观周期表现跟踪

　　周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。宏观世界中颇有规律的各类周期，能够辅助人们去预测世界未来的变化趋势。国泰海通资产配置框架中的TAA方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，我们将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观周期评分指标（例如：美国库存周期评分）。截至2025年7月31日，中美各经济周期评分及预测情况如下：

　　02

　　战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险

　　国泰海通策略与资产配置团队针对战略资产配置（SAA）环节开发了宏观因子风险平价模型。该模型可以在较好利用因子配置优势的同时而避免宏观因子构建和应用中的困难。

　　与部分研究中所使用的宏观因子模型不同的是，国泰海通宏观因子风险平价模型更加注重控制宏观风险，即宏观真实数据超预期或不及预期的风险。资产价格主要反映对未来信息的预期，只有超出预期的“意外”冲击才会引发价格波动。在宏观多因子模型中，收益来自对于宏观经济的风险溢价。2013年诺贝尔经济学奖获得者，Fama-French三因子模型的提出人，尤金·法玛（Eugene F． Fama）在1970年发表《有效资本市场：理论与实证研究综述》，提出了有效市场假说（EMH），将理性预期直接应用于资产定价。该理论认为在有效市场资产价格瞬时反映所有公开信息，投资者只能获得与风险匹配的正常收益，无法长期战胜市场。这也暗示着与市场一致的宏观预期难以获得超越市场的收益。

　　在因子选择环节，我们使用了真实的宏观指标构建宏观原始因子。这一方案避免了宏观因子受到交易因素和其他非宏观资产价格影响因素的干扰。在SAA环节，模型的目标是追求风险的分散和配置仓位的相对稳定。这避免了宏观指标因子的频率问题。SAA本身调整频率远远低于指标发布频率，数据时滞对于长期投资几乎忽略不计。尽管宏观指标因子无法直接投资，但SAA环节以计算资产池内各大类资产的基准比例为目标，与直接投资因子或资产的投资手段并无冲突，与宏观分析等投资方法论也可以进行有效衔接。

　　因此，我们将原始宏观数据进行加工，将经过STL季节性处理得到的预测值作为市场预期，以真实值与预测值的差值作为宏观风险因子，再将各类因子进行标准化。

　　在宏观原始因子的选择上，国泰海通宏观因子风险平价模型选择了国内经济因子和海外资产溢价因子。其中控制风险暴露的国内宏观经济因子包含增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性因子。海外资产因子包括美国、欧洲、日本、印度因子。在模型估计过程中我们采用了类似Barra模型的方法，这种显性因子模型的优点在于从资产特征出发构建因子更加符合经济学意义，因子风险平价模型的指向也更加明确，即避免宏观因子的非预期部分风险暴露过于集中。

　　在对因子暴露进行回归前我们首先基于主观先验信息，指定每种大类资产可能相关的宏观因子，例如，本文认为信用因子只会影响信用债、企业债类资产的价格，因此其他资产均不带入信用因子进行多元回归计算因子暴露。在每月末计算资产的因子暴露矩阵时，采用多元线性回归确定回归系数，回归窗口期为滚动过去5 年，回归权重的半衰期为1 年。

　　策略的回测效果验证了宏观因子风险平价模型的有效性。我们使用中证800、恒生指数、标普500、利率债、企业债、南华商品、国际黄金七类资产作为代表性大类资产进行了月度调仓回测，并使用了同样七类资产的风险平价模型作为基准参考。

　　策略回测结果显示， 宏观因子风险平价模型相较因子风险平价模型收益率显著提升，年化收益率为9.1%，但夏普比指标有所减弱，达到1.57。考虑到该模型在SAA环节以宏观风险分散为目标，效果令人满意。

　　从持仓情况看，在未进行仓位限制的情况下，尽管与风险平价模型相比，宏观因子风险平价策略仓位变化波动性稍强，但各大类资产配置比例仍然相对稳定、均衡。债券类资产比例位于40-50%，权益资产约为50%，而商品资产配置比例小于10%，可以基本符合主流投资需要。

　　根据以上模型和国泰海通策略和资产配置团队对于宏观环境和资产配置的综合分析，我们使用宏观因子风险平价SAA模型计算的资产比例作为参考，设定权益、债券、商品的基准比例为45%、45%、10%，偏离幅度上限设定为10%。

　　03

　　战术配置：BL策略融合主被动观点增强收益

　　国泰海通资产配置框架中的TAA方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，而BL轮动策略依赖于周期方法论。我们将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观周期评分指标（例如：美国库存周期评分）。最后，综合多种有关周期的宏观周期评分指标，依据相关关系和经济学逻辑合成为针对某类资产或风格宏观综合评分指标。简言之，我们为各类资产定制了专属的宏观基本面量化指标，成为我们理解资产价格表现、形成主观观点矩阵的重要依据。

　　在2024年3月11日发布的专题报告《从宏观友好度评分到BL模型观点矩阵——主被动结合的大类资产配置新思路》中，我们将资产宏观综合评分指标系简单加工形成主观观点，与量化配置模型中的Black-Litterman模型相结合。具体过程起始于将宏观经济指标一致预期转化为资产宏观综合评分指标预期，再转化为各大资产预期收益率，最后融入BL观点矩阵。在可选资产包括权益（AH美日印德）、债券（中美）、商品、美元、黄金的情况下，全球大类资产配置BL策略（即引入包括汇率在内的资产宏观综合评分主观观点的BL模型策略）在五年回测期（2019/01/2-2024/02/29）内年化收益率可达23.1%，表现显著优于其他对比策略，体现了主观与量化研究结合的有效性。

　　在2024年3月以来的样本外表现中，全球大类资产配置BL策略表现同样稳健，甚至更为亮眼。策略在2024年全年收益达到21%，2025年年化收益达到55%，当前全部回测期夏普高达1.65。通过各期持仓可以看到，该策略成功捕捉到了2025年第一季度黄金的历史性牛市，以及二季度A股的修复、创新高行情。作为一个月度调仓且以宏观经济逻辑为指导的策略，表现可谓优秀。在新框架中，我们使用全球大类资产配置BL策略作为TAA环节使用的收益增强方法，尽管该策略持仓集中度较高，但在SAA环节使用宏观因子风险平价模型确立各大类资产基准比例后，该策略在TAA环节仅对持仓基准有限偏离可以有效解决该问题。

　　我们以SAA宏观因子风险分散+TAA资产轮动增强收益作为资产配置方案的标准量化流程。根据TAA模型的测算，8月维持对权益类资产和A股的超配，低配债券和商品资产。

　　04

　　重大宏观事件审议与配置方案

　　4.1． 上月重大宏观事件审议

　　国泰海通策略和资产配置研究团队力求量化模型与主观分析的有效结合，在实际投资流程中，重大事件审议和调整同样是关键环节，尽管它们在高度量化的资产配置框架中看似“主观”，但在实际运用中与量化策略结合，能够有效提升投资决策的准确性和适应性。主观评估与调整同样是量化投资的 “安全网”，尤其在极端事件、政策变化和模型失效时不可或缺。在本节进行事件审议时，我们主要针对可能影响月线行情的重大事件进行分析。

　　4.2． 8月资产配置方案

　　多重因素有望支持中国资产继续表现，我们维持对权益资产及A股的战术性超配。中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，总量政策预期稳定以及基建财政边际发力提振市场风险偏好，投资者的资产配置再平衡行为有望支持流动性充裕稳定，国家高度重视资本市场发展并在近期持续推进制度优化。上述因素均有望继续支持中国权益表现，我们认为中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值。

　　市场风险偏好持续上修叠加资本市场制度优化有望继续支持中国权益表现。在国内经济景气预期改善、总量政策预期稳定以及基建财政边际发力的宏观背景下，投资者的风险偏好持续上修，交易量维持于高位，市场流动性充裕稳定；国家高度重视资本市场的发展，并通过设立中国资本市场学会等方式持续推进资本市场制度优化。二者均有利于中国权益资产继续表现。

　　国泰海通策略与资产配置团队认为，2025年中国股市上升的动力，来自贴现率下降，尤其是无风险收益降低，以及提高投资者回报的资本市场改革，改变的是观念。当然，经济结构的变化也正在令社会发展的不确定性下降。以上变化，这与经济是否改观无关，与是否反内卷无关，与刺激与否无关。也是股市之所以持续的根本原因。中国股市的理论和实际是相统一的。我们继续看好金融、成长（含港股）以及部分周期品。

　　市场风险偏好上修、资金赎回压力以及资金价格波动或阶段性压制国债表现。在当前低利率的环境下，市场风险偏好持续修复并支持权益市场表现，部分投资者开始逐步将原本配置于银行理财和债券基金的资金转移至权益资产。受此前债券市场交易较为拥挤、微观结构相对脆弱的影响，叠加近期资金价格波动显著，在风险偏好上行的背景下，债券产品面临的资金赎回压力或将具有一定延续性，并对国债价格造成负面影响。

　　基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，根据第3章TAA模型的测算与第4章第1节的事件审议结论，我们的资产配置观点更新如下：

　　05

　　风险提示

　　分析维度存在局限性：研究框架基于分析师观点，分析维度或无法完全反映市场定价因素。

　　模型设计存在主观性：宏观因子模型的因子与权重选取基于主客观相结合，客观部分源自量化回测，而主观部分则源自经验与判断，或存在一定偏差。

　　历史与预期数据存在偏差：报告所采用的历史数据与预期数据或无法精准代表市场实际预期。

　　市场一致预期调整：报告结论均基于市场一致预期中性假设，如若超预期事件发生导致市场预期与对应宏观因子发生调整，或导致模型结论发生改变。

　　量化模型局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行业的观点，请参考相关已发布的研究报告。