赵伟：弱PPI的两条“暗线”——通胀数据点评

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：8月9日，国家统计局公布7月通胀数据，CPI同比0%、前值0.1%、预期-0.1%、环比0.4%；PPI同比-3.6%、前值-3.6%、预期-3.4%、环比-0.2%。

核心观点：统计时点及中下游产能利用率偏低是PPI表现偏弱的两条“暗线”。

7月PPI继续磨底，大宗价格对PPI环比拉动虽转正，但统计上未囊括下旬的涨价情况，因而中上游PPI表现不及高频数据。PPI为每月5日、20日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于下旬，因此本月PPI（环比-0.2%）不及预期。高频数据也与PPI走势分化，7月煤、钢价格回升，而煤炭采选（-1.5%）、黑色压延（-0.3%）环比仍为负。相比之下，油价、铜价对本月PPI贡献为正，测算大宗商品价格拉动PPI环比0.1%。

同时中下游价格对PPI拖累仍较大，也令7月PPI表现低于市场预期。与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻。如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅度；机械设备、消费下游亦有类似特征，测算7月中下游拖累PPI环比-0.3%。另外关税对PPI冲击继续体现，出口占比较高的行业价格下行压力较大，如计算机通信、汽车、电气机械业PPI环比-0.4%、-0.3%、-0.2%。

CPI方面，7月核心CPI同比升至1年半以来最高，主要受需求修复及商品补贴结束的影响。7月CPI环比0.4%，涨幅略高于2017年以来的均值（0.36%）。结构上核心CPI同比0.8%，为2024年3月以来最高。商品方面，提振消费政策带动需求持续回暖，叠加“618”集中降价促销活动结束，核心商品CPI同比较前月上行0.3pct至0.9%。此外，受金价维持高位的影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%。

暑期出行改善推动核心服务CPI，但房租CPI表现仍较弱。7月，服务CPI同比持平前月（0.5%）。结构上，受暑期出游旺季影响，核心服务CPI也好于季节性，环比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。其中飞机票、旅游、宾馆住宿价格环比分别上涨17.9%、9.1%、6.9%，涨幅均高于季节性水平。而服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI表现较弱，7月房租CPI环比0.1%、不及往年同期（0.3%）。

对比之下，食品价格偏弱，约束CPI环比的回升幅度。7月食品CPI同比下降1.6%，降幅比上月扩大1.3个百分点。其中鲜菜价格同比-7.6%，降幅比上月扩大7.2pct，鲜果价格同比2.8%，涨幅比上月回落3.3pct，二者对CPI同比的下拉影响合计比上月增加约0.2个百分点。同时在外餐饮CPI同比也有回落，较前月下行0.7pct至1%。此外，供给相对充足的领域，如猪肉存栏数持续上行、猪肉价格同比持续走低。

展望后续，“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导，预计年内通胀维持弱势。2016年供给侧改革期间，上游产能利用率偏低，但上游涨价向下游传导顺畅。而本轮中下游产能利用率明显偏低，导致上游涨价向下游传导受阻。因此，即便大宗价格在“反内卷”政策刺激下明显改善，但中下游供给过剩对价格的拖累仍较大，预计后续PPI回升幅度有限。核心商品CPI可能受下游PPI压制表现偏弱，加之农产品供给较多，预计后续CPI改善幅度也较温和。

常规跟踪：CPI环比略高于季节性，核心CPI改善幅度较大。

食品与餐饮：CPI同比回落，食品CPI中鲜菜价格降幅较大。7月，CPI同比边际下行0.2pct至0%。结构上，鲜菜、鲜果CPI同比边际分别下行7.2、3.3pct至-7.6%、2.8%。

非食品消费品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相关价格也有明显回升。非食品中，交通工具、家用器具CPI均有所改善、边际分别上行0.7pct至-2.1%、1.8pct至2.8%。受国际油价变动影响，交通工具用燃料CPI同比+1.8pct至-9.0%。

服务CPI：整体服务CPI保持稳定，核心服务CPI好于往年同期。7月，整体服务CPI持平前月，同比0.5%。其中核心服务CPI环比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。

风险提示

食品供给超预期偏紧；能源供给超预期偏紧

报告正文

事件：8月9日，国家统计局公布7月通胀数据，CPI同比0%、前值0.1%、预期-0.1%、环比0.4%；PPI同比-3.6%、前值-3.6%、预期-3.4%、环比-0.2%。

一、核心观点：弱PPI的两条“暗线”

7月PPI继续磨底，大宗商品价格对PPI环比拉动虽转正，但统计上并未囊括下旬的涨价情况，因而中上游PPI表现不及高频数据。7月PPI环比-0.2%，同比持平前月（-3.6%），不及市场预期（WIND，-3.4%）。由于PPI调查数据为每月5日、20日两次所采单价的简单平均值，而反内卷预期带动涨价集中于下旬，因此本月涨价并未体现在PPI中。高频数据也与PPI表现有所分化，7月煤炭（2.5%）、钢材（2.1%）价格均有回升，而煤炭采选（-1.5%）、黑色压延（-0.3%）环比仍为负。此外，国际油价上行对国内油价形成支撑，石油开采（3%）、石油加工（1.4%）环比均转正；铜价贡献也为正，有色采选、有色压延PPI环比分别0.7%、0.8%。综合来看，测算大宗商品价格拉动PPI环比0.1%。

同时中下游价格对PPI拖累仍较大，也令7月PPI表现低于市场预期。与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅度；机械设备、消费下游亦有类似特征，测算7月中下游拖累PPI环比-0.3%。另外，关税对PPI冲击继续体现，出口占比较高的行业价格下行压力较大，如计算机通信、汽车、电气机械、通用设备等行业PPI环比分别-0.4%、-0.3%、-0.2%、-0.2%。

CPI方面，7月核心CPI同比升至1年半以来最高，主要受需求修复及商品补贴结束的影响。7月CPI环比0.4%，涨幅略高于2017年以来的均值（0.36%）。结构上核心CPI同比上涨0.8%，涨幅继续比上月扩大0.1个百分点，为2024年3月以来最高。商品方面，提振消费政策带动需求持续回暖，叠加“618”集中降价促销活动结束，核心商品CPI同比较前月上行0.3个百分点至0.9%。其中燃油小汽车和新能源小汽车价格均由连续5个月以上的下降转为持平，家用器具、家庭日用杂品、文娱耐用消费品和个人护理用品等价格环比涨幅在0.5%-2.2%之间。此外，受金价维持高位的影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%。

暑期出行改善推动核心服务CPI，但房租CPI表现仍较弱。7月，服务CPI同比持平前月（0.5%）。结构上，受暑期出游旺季影响，核心服务CPI也好于季节性，环比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。其中飞机票、旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格环比分别上涨17.9%、9.1%、6.9%和4.4%，涨幅均高于季节性水平。而服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI表现较弱，7月房租CPI环比0.1%、不及往年同期（0.3%）。

对比之下，食品价格偏弱，约束CPI环比的回升幅度。7月食品CPI同比下降1.6%，降幅比上月扩大1.3个百分点。其中鲜菜价格同比下降7.6%，降幅比上月扩大7.2个百分点，鲜果价格同比上涨2.8%，涨幅比上月回落3.3个百分点，二者对CPI同比的下拉影响合计比上月增加约0.2个百分点。同时在外餐饮CPI同比也有回落，较前月下行0.7个百分点至1%。此外，供给相对充足的领域，如猪肉存栏数持续上行、猪肉价格同比持续走低，较前月回落1个百分点至-9.5%。

展望后续：“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导，预计年内通胀维持弱势。2016年供给侧改革期间，上游涨价向下游传导顺畅，主因产能利用率较低的领域在上游。而本轮中下游产能利用率明显低于上游，导致上游涨价向下游传导受阻。因此，即便大宗价格在“反内卷”政策刺激下明显改善，但中下游供给过剩对价格的拖累仍较大，预计后续PPI回升幅度有限。CPI方面，政策对“反内卷”、提振服务消费的重视度提高，同时“以旧换新”政策的持续推进，有助于CPI修复；但核心商品CPI可能受下游PPI压制表现偏弱，加之生猪等农产品供给较多，预计后续CPI温和改善。

二、常规跟踪：CPI环比略高于季节性，核心CPI改善幅度较大

PPI同比持平前月，生产资料小幅回升。7月，PPI同比录得-3.6%，与前月持平。结构上，生产资料同比较前月小幅回升0.1pct至-4.3%，而生活资料仍在回落，同比-0.2pct至-1.6%；其中，黑色加工、有色加工、石油煤炭加工同比增幅较大，分别较前月上行1.3、1.3、0.7pct至-10%、2.2%、-12.8%。

CPI：CPI同比回落，食品CPI中鲜菜价格降幅较大。7月，CPI同比较前月回落0.2pct至0%。其中，食品CPI同比-1.6%、较前月回落1.3pct。结构上，鲜菜、鸡蛋、鲜果CPI同比回落幅度较大，边际分别下行7.2、3.5、3.3pct至-7.6%、-11.2%、2.8%；而牛肉、羊肉CPI同比回升，分别上行0.9、0.4pct至3.6%、-1.4%。

消费品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相关价格也有明显回升。非食品中，交通工具、家用器具CPI均有所改善、边际分别上行0.7pct至-2.1%、1.8pct至2.8%。受国际油价变动影响，交通工具用燃料CPI同比+1.8pct至-9.0%，水电燃料CPI同比+0.1pct至0.5%。

服务CPI方面，整体服务CPI保持稳定，核心服务CPI好于往年同期。7月，整体服务CPI持平前月，同比0.5%。具体分项看核心服务CPI好于季节性，环比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。而房租CPI表现较弱，7月房租CPI环比0.1%、不及往年同期（0.3%）。

风险提示

1、食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2、能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。