从疯狂并购到卖子求生，复星医药迎来转型“生死局”

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近日，复星国际联席CEO徐晓亮在2025年世界人工智能大会中明确表示要全面拥抱AI，复星医药正着力打造一系列AI开发工具，以期进一步提升研发效率，缩短开发周期。据悉，复星医药已经成为行业首个引入AI决策智能体平台PharmAID的公司。

拥抱AI，已是医药行业转型的大势所趋。AI战略是否能成为复星医药驱散业绩阴云、转型破局的关键一步？

业绩阵痛：服务板块崛起难掩主业颓势

作为中国医药行业龙头，复星医药曾以多元化并购构建横跨制药、器械、诊断与服务的庞大版图，一度是资本市场的耀眼明星。但昔日驱动其快速扩张的并购策略，如今反成桎梏，近年来企业深陷业绩波动、财务压力剧增、市场信心低迷的困境，引发市场广泛关注。如何将“绊脚石”转为“垫脚石”，成为复星医药当下迫切的命题。

从业绩来看，自2022年营业收入达到439.5亿元的峰值后，复星医药开始走向下坡路。

2023年-2024年两年间，复星医药的营业收入持续下降，分别为414.0亿元、410.7亿元。2023年的增速由12.66%跌至-5.81%。2024年的增速虽然由-5.81%回升至-0.81%，但仍未脱离负增长。

到了2025年一季度，受药品集中带量采购续标及部分地方药品集中带量采购开展等因素影响，复星医药实现营业收入94.20亿元，同比下降7.26%。纵观近年来的低迷的营收状况，药品需求减少是重要的原因之一。

图源：东方财富网

两年多以前，复星医药曾靠销售新冠相关产品实现营收暴增，但这种增长不可持续。2023年-2024年，捷倍安（阿兹夫定片）及沙多力卡（注射用炎琥宁）的需求减少，导致复星医药抗感染核心产品的收入大幅下降。2023年，抗感染核心产品的销售收入为43.38亿元，同比下降49.43%；2024年，该产品销售收入进一步减至31.26亿元，同比下降27.95 %。

此外，2024年复星医药抗肿瘤及免疫调节核心产品销售收入增长放缓，从37.99%骤跌至5.84%。中枢神经系统核心产品、原料药和中间体核心产品的销售收入更是下跌严重，直接进入负增长状态，增速分别为-21.01%、-12.97%。

图源：复星医药2024年报

国内新冠产品需求减少带来了一系列连锁反应。2023年-2024年复星医药的核心制药板块和医疗器械与医学诊断板块的比重不断下降，而医疗健康服务板块的营业收入以较快的速度步步攀升。这与复星医药提出要通过一体化运营提升运营效率有较大关联。目前，复星健康已形成以大湾区为核心、综合与专科相结合、线上线下一体化的医疗健康服务平台。

不过，医疗健康服务业务虽逆势增长14.61%，成为2024年营收亮点，但其22.71%的毛利率远逊于制药板块的54.30%，难以抵消抗感染、中枢神经等核心药品收入下滑带来的压力。

另外，中国大陆市场饱和，复星医药将视线瞄准了其他国家特别是欧美市场。2024年，复星医药在中国大陆以外地区和其他国家的营业收入为112.97亿元，同比增长8.93%。但复星医药海外市场拓展之路也并非一帆风顺。2023年，其海外营收为103.71亿元，同比下降25.59%。

图源：复星医药2024年报

利润增长“虚胖”，高管集体出走

与营业收入不断下滑形成鲜明对比的是，复星医药的归母净利润在逆势增长。

2024年，公司实现归母净利润27.70亿元，同比增长16.08%。2025年一季度，实现归母净利润7.648亿元，同比增长25.42%。然而细看下来，其净利润的增长仅仅是浮于表面的光鲜。

财报显示，2024年复星医药净利润增长的主要原因是非经常性损益和财务策略调整。公司通过资产处置实现收益3.71亿元，全年获得政府补助6.14亿元，合计贡献4.56亿元的非经常性损益。

此外，研发费用缩减也助推了公司净利润提升。与行业普遍做法相比，复星医药通过大幅提高研发资本化比例优化了短期利润表现。2024年其研发资本化率达34.39%（19.10亿元），超出行业均值7.26个百分点；同期研发总投入55.54亿元同比减少16.15%，费用化部分收缩至36.44亿元。此举直接降低损益表费用规模，带动净利率提升至8.55%。

图源：复星医药2024年报

对于研发支出转为无形资产带来的利润“虚胖”，有业内观点认为，公司未来减值风险很有可能会集中爆发，资本化比例高，研发投入“失真”，复星医药的长期竞争力存疑。

为了应对营收下行带来的挑战，复星医药还采取了一系列降本增效的举措以维持利润增长，例如裁员降薪。

2024年，复星医药研发人员共计3047 人，较上一年减少444人，其中300名被裁的研发人员年龄多集中在30岁（不含30岁）以下。与此同时，复星医药的高管薪酬如同坐上了过山车，大幅下降。

2023年，董事长吴以芳、联席董事长王可心、副董事长关晓晖、首席执行官文德镛的税前薪酬分别为1200.38万元、1509.18万元、897.12万元、983.36万元，到了2024年分别为436.62万元、534.33万元、371.25万元、409.10万元，有的腰斩，有的折掉近七成。

图源：复星医药2024年报

降薪潮笼罩，也成为复星医药高管集体出走的导火索。

2025年3月31日，包勤贵辞去复星医药高级副总裁一职。据悉，2022年-2024年，包勤贵的薪酬以惊人的速度下降，由969.53万元降至269.63万元。2025年4月29日，吴以芳、王可心又分别辞去董事长、联席董事长职务，此时距他们正常任期终止仅剩一个月。

事实上，2024年复星医药就已经有5名高管陆续离职。2024年1月，梅璟萍辞去执行总裁职务，袁宁辞去副总裁职务；2024年2月，张跃建先生辞去副总裁职务；2024年6月，任倩辞去监事（职工监事）、监事会主席职务；2024年7月，徐爱华先生辞去副总裁职务。除梅璟萍、任倩到龄退休外，其余三名高管均因个人原因辞职，背后动因或为公司“瘦身”计划的实施。高管的集中离职，很容易导致复星医药战略执行的连贯性受损。

可以看到，复星医药能够在营收下滑的同时实现利润增长的原因，除了有研发投入资本化的调节、买资产以及政府补贴之外，还有一个重要因素是便是“节衣缩食”，而非产品突破或市场扩张。

拆骨还债，复星医药迎来转型“生死局”

不断加剧的债务风险，更是让复星医药的处境雪上加霜，也被诸多投资者所关注。

2024年，复星医药的债务结构呈现短期化趋势，短期借款为187.11亿元，较2023年增加了39.83亿元。2025年一季度，尽管短期借款下降了8.37亿元，但短期债务水平依然很高。为偿还短期借款，复星医药融资压力增大，一旦融资不顺利，便有可能触发流动性危机。

图源：复星医药2024年报

财报显示，复星医药2024年经营活动产生的现金流量净额达到44.77亿元，主要是清理非核心资产，回笼资金的缘故。为持续优化资产结构，加速现金回流，2024年复星医药回笼资金总额近30亿元。

然而，公司其他活动的现金流数据却不容乐观。2024年财报数据披露，复星医药投资活动产生的现金流量净额为-36.13亿元，筹资活动产生的现金流量净额为-10.03亿元，均为净流出状态。结合来看，剔除汇率变动对现金及现金等价物的影响，复星医药整体现金流表现不佳，净流出1.11亿元，这也是导致公司费用化研发投入的压缩的主要原因。

短期借款越滚越大，直接推高了复星医药的财务费用。2024年复星医药的财务费用从9.84亿元飙升至11.11亿元，同比增加12.91%。“借新还旧”的恶性循环正不断侵蚀着利润。

图源：复星医药2024年报

更令人担忧的是，复星医药已然突破监管红线，担保规模超过了净资产的50%。近年来，复星医药不断为多家公司提供高额担保，且担保对象几乎为控股子公司，财务风险极大。有媒体报道称，印度Gland Pharma的110亿元担保贷款已出现3次逾期记录。一旦触发代偿，将直接吞噬复星医药的现金流。

面对沉重的财务压力，复星医药采取的自救方式是将“卖资产”贯彻到底，出售、转让非核心业务资产，甚至为了快速出清“折价甩卖”。在2024年通过出清回笼了近30亿元资金后，复星医药董事长表示将继续出售资产，避免烧钱模式的业务。

2025年3月13日，复星医药控股子公司复星实业与Calcite Gem签订协议，拟以现金12408万美元的对价转让其所持有的标的公司940万股普通股，宣告彻底离场；4月12日，复星医药拟以1399.3682万元、1249.7806万元、4.8254万元分别向复星高科技、李凡及关晓晖转让所持有的上海复健29%、25.9%、0.10%，共计55%的股权。两次出售，清仓止血，复星医药的压力依旧如同巨石。

图源：复星医药公告

然而，通过出售资产填补财务窟窿并非长久之计，“血包”始终有抽干的一天。联手华润系、成都国资投资10亿押注创新药、全面拥抱AI等动作的传出无不透露着复星医药提高核心竞争力、走出经营困境、急于转型的迫切与决心。从断腕止血到造血再生，这场生死时速的转型能否跑通，市场将拭目以待。