信达4.5折抄底浦西烂尾楼：试水Pre-REITs模式背后深陷盈利困局

近日，位于上海静安区彭浦新村街道的浦西佳程广场，这座停摆近十年的超大型商业综合体，终于迎来命运转机。

8月1日，上海市静安区彭浦新村街道338街坊58丘国有建设用地使用权及在建工程拍卖落槌，中国信达（01359）旗下上海信秀复一号企业管理有限公司以8.9亿元竞得。

佳程项目多处烂尾

此次拍卖的标的物为一个集商业、办公等业态于一体的综合项目，建筑面积合计15.4万平方米。项目已取得预售证，外立面玻璃幕墙已完成大部分。

值得注意的是，标的评估总价19.3亿元，其中土地价值13.2亿元，房屋价值6.1亿元。而成交价比评估价低10.4亿元，相当于4.5折成交。

按15.4万平方米建筑面积测算，成交楼面价仅5755元/平方米，远低于同区域泰禾大厦2.6万元/平方米的市场成交价，甚至接近地块评估价。

浦西佳程广场由香港佳程集团旗下上海佳程企业发展有限公司开发，2010年5月取得土地使用权，规划建设15.4万平方米复合型综合体，包含5A甲级写字楼、商业购物中心及精品酒店，总投资额约20亿元。

项目2012年5月奠基，原计划2015年10月运营，至2016年底停工时已完成结构封顶、外立面幕墙90%施工，室内消防管道、下水道、空调外机及部分自动扶梯安装完毕，并取得预售证。

但因佳程集团同时推进上海、重庆、长沙、沈阳等5个超大型综合体，叠加2014年外汇管制导致境外资金链断裂，项目陷入停滞。

2022年1月27日，上海市第三中级人民法院裁定受理上海佳程企业破产重整，历经三年司法程序，项目最终以破产清算资产形式进入拍卖流程。

今年1月至6月，项目四度挂牌均流拍，底价从13.5亿元逐步下调，直至第五次拍卖以8.9亿元成交。

香港佳程集团在国内的烂尾项目并非个例，在浦西佳程广场历经五年司法处置终获盘活之前，香港佳程集团在上海留下的另一处烂尾资产——闵行区浦江镇152街坊8/3丘国有建设用地使用权及在建工程，也在七次拍卖后才迎来命运转折。

据阿里拍卖平台信息，该项目评估价9.4亿元，自2022年2月首次司法拍卖起，前六次拍卖均因无人报名流拍。

具体来看，2022年2月18日，项目首拍以6.6亿元起拍，因无人问津流拍；4月14日二拍降价至5.3亿元，仍未吸引竞买人，拍卖随后撤回。2024年项目转入破产程序，6月4日破产首拍延续5.3亿元起拍价，依旧流拍；此后三个月内，每月一次降价拍卖，7月9日降至4.2亿元、8月13日降至3.4亿元、10月8日降至2.7亿元，均因市场观望落空，直至11月22日第五次破产拍卖，起拍价跌至2.2亿元，终于引发竞争，经31轮出价，最终溢价13.7%以2.5亿元成交。

而在上海之外，重庆佳程广场同样也在烂尾后被折价处理。重庆佳程广场2022年首次拍卖以19.4亿元流拍，历经12次降价后于2024年12月31日以4.1亿元成交，楼面价仅587元/平方米。该项目规划总建筑面积102万平方米，商业占比高达82%，2015年同样因资金链断裂停工，烂尾近十年后才完成司法处置。

信达试水Pre-REITs

竞得方上海信秀复一号企业管理有限公司由中国信达通过旗下基金平台控股，这一交易的特殊意义在于，它标志着四大国有资产管理公司（AMC）首次以Pre-REITs模式介入商业综合体烂尾项目。而这一模式的落地，源于中国信达此前的体系化布局。

2025年3月，为系统性盘活大型商业地产、高端写字楼等非住类困境资产，信达资本搭建起国内AMC首个全国性非住业态不动产纾困投资母平台，总规模达550亿元。其中，250亿元专项用于Pre-REITs培育，并下设两只核心子基金：信达乾元（天津）资产修复投资合伙企业（规模200亿元，于3月成立，注册资本超200亿元），主要聚焦烂尾资产的修复盘活；信达坤泽（天津）资产改造投资合伙企业（规模50亿元，同期成立），则专注于存量资产的功能升级。这两只子基金均以公募REITs为最终退出路径，旨在通过金融与商业模式的深度融合，形成资产盘活的闭环。

为专项承接浦西佳程广场这一烂尾项目，上海信秀复一号企业管理有限公司于同年6月23日应运而生。该公司注册资本100万元，由信达乾元100%持股，成为上述纾困平台对接具体项目的关键载体。

为何需要这样的体系化布局？信达资本董事会执行委员会委员姜浙的表态或许能给出答案。他曾指出，非住类不动产的核心盈利依赖租金等运营收益，一旦运营出现问题，极易引发高负债、融资渠道梗阻等连锁反应，最终形成难以化解的困境资产。而中国信达搭建的纾困平台与Pre-REITs模式，正是针对这类资产的特性设计，通过“资本介入—修复运营—证券化退出”的全链条操作，为破解非住类不动产困局提供了新路径。

信达盈利崩塌困局

出手接盘浦西佳程广场的中国信达，近年正深陷盈利能力与资产质量的双重困局，财务数据的持续恶化，暴露这家老牌资产管理公司在转型中的阵痛与模式隐忧。

从营收维度看，2020年至2024年，其营业总收入从1140.2亿元逐年萎缩至779.4亿元，累计下滑31.6%，传统不良资产处置业务的增长动能已明显衰减；比营收滑坡令人担忧的是利润端的崩塌，归母净利润从2020年的132.5亿元暴跌至2024年的30.4亿元，五年间缩水超77%，且下滑斜率持续陡峭，2022年同比骤降47.7%、2024年再跌47.8%，近乎“腰斩”的跌幅暴露盈利根基的持续松动。

净利润的溃败与资产减值压力高悬直接关联，2024年信用减值损失达94.2亿元，虽较2022年113.8亿元的峰值有所回落，但仍处历史高位；叠加其他资产减值损失从12.7亿元微升至13.1亿元，双重减值持续挤压利润空间。

此外，其业务结构与盈利逻辑也正在重构。

一方面，其盈利能力正持续减弱。2024年，其净资产收益率仅1.89%，较2020年的9%大幅下滑7.11个百分点；营业成本率攀升至95.06%，较2020年增长12.51个百分点，双向挤压下，主营业务毛利率收窄至4.94%，盈利空间几近透支。

另一方面，中国信达的盈利结构也出现了较大变化。2024年，经营活动净收益对利润总额的贡献度为-348.66%；而价值变动净收益占比高达428.23%，意味着金融资产公允价值波动取代“不良资产处置”，成为利润主要支撑。

作为专注不良资产处置的专业AMC，这种背离源于地产风险敞口扩大与资本市场波动的双重冲击——前者推升资产减值压力，后者深刻影响金融资产估值，二者共振下，盈利逻辑被迫重构。

具体来看，2024年公司实现公允价值变动损益22.5亿元，较2023年58.9亿元的亏损实现显著反转，主要受益于股市V型反弹与利率下行的估值红利；但该收益年度波动超80亿元，且在利润构成中占比畸高，已明显偏离“不良资产处置”的主业逻辑——AMC的核心竞争力本应是困境资产的修复能力，而非资本市场的“择时博弈”。

反观核心业务，不良债权处置净收益同比下降27.2%，从156.6亿元缩减至114亿元，主业盈利能力持续滑坡。

在核心业务疲软的背景下，过度依赖资本市场波动的盈利模式，正将利润结构推向不稳定态——金融市场的周期性波动，与不良资产处置的长周期属性本就存在天然冲突。若主业能力持续弱化，这种“挣快钱”的路径依赖，恐将进一步侵蚀公司的核心竞争力，让这家老牌AMC在不良资产纾困的关键战场，陷入“造血不足、投机维艰”的两难境地。