长期资金驱动银行股估值修复行情延续

存款成本改善叠加贷款定价下行趋缓，2025年全年银行息差有望企稳。在低利率和“资产荒”的背景下，银行高股息、类固收的优势凸显，这对以保险资金为代表的长期资金有足够的吸引力。基于此，资金驱动下的银行股估值修复行情仍有望延续。

本刊特约 文颐/文

7月11日以来，银行股价明显回调，截至7月18日，银行指数累计下跌3.41%。在2025年上半年业绩可能兑现部分基本面边际改善预期的背景下，即使在经历本轮回调后，银行股估值长期修复向好趋势依然不变，业绩改善主要体现在三个方面：一是净息差边际企稳。一方面，信贷供需矛盾缓和，贷款利率下行趋缓；另一方面，高息定期存款集中到期，存款成本改善红利释放。二是非息收入有望持续改善：一方面，低基数叠加理财回暖下中间业务收入降幅有望收窄；另一方面，二季度债市行情修复后净其他非息收入降幅有望收窄。三是置换债“早发快用”、一揽子金融政策落地持续缓解银行资产质量压力，行业拨备充足仍能反哺利润。

除了业绩改善预期因素的推动，资金面驱动下的银行股估值修复行情仍有望延续。在低利率和“资产荒”的背景下，银行高股息、类固收的优势凸显。截至7月18日，银行板块股息率仍有4.47%，基本面稳健下吸引力仍较为突出。在高股息板块中，银行低估值优势显著。

高股息、低估值核心优势仍存

2023年12月以来，银行股呈现系统性估值修复行情。2024年全年银行板块大涨37.55%，摘得行业涨幅桂冠；进入2025年，这一上涨势头整体来看得以延续。

复盘2024年至今银行股行情走势，可以分为以下六个阶段：

阶段一：2024年1-4月中，银行板块普涨，优质区域银行领涨，得益于2024年年初保险“开门红”增加长期资金、多项政策维稳资本市场、整治“手工补息”等负债端举措改善基本面。

阶段二：2024年6月中-8月中，国有大行领涨银行板块，源于经济数据和金融数据偏弱，市场重视防御属性和高股息投资逻辑。

阶段三：2024年9月中-10月中，经过8月的短暂回调后，城商行、农商行领涨银行板块，主要是“9·24”政策组合拳刺激下，经济复苏逻辑主导下部分基本面较优的中小银行表现出更强的弹性。与此同时，大盘牛市开启，银行股相对收益也有所减弱。

阶段四：2024年11月中-12月末，11月15日，证监会发布并实施《上市公司监管指引第10号——市值管理》对主要指数成分股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求，而银行板块正是长期破净的集中板块。

阶段五：2025年4月，在关税战扰动的背景下，银行股防御属性凸显，避险情绪下吸引资金流入。

阶段六：2025年6-7月，险资持续增持举牌银行股、公募基金改革提升主动权益基金增配银行股的动力，资金面驱动下银行板块普涨。

统计数据显示，近两年银行板块大幅回调后往往可能再度迎来新一轮上涨，而偏空的政策预期和业绩预期多为近两年银行股大幅回调的原因。偏空的政策预期主要与降息有关，若业绩不及预期则进一步加大回调压力。除此以外，若有重磅稳增长政策出台，经济复苏预期加强后，市场偏好风格切换也会导致银行行情阶段性走弱。但是，银行股经营稳健、高股息、低估值的核心优势仍存，利率下行期对资金吸引力依然较强，板块回调后往往可能再度迎来新一轮上涨。

目前来看，近期暂无重大政策调整意向。7月14日，2025年上半年金融统计数据发布会上，央行并未谈及其他相关政策调整意向，仅表示“下阶段，人民银行将进一步落实好适度宽松的货币政策，抓好各项已出台的货币政策措施执行，提升金融服务实体经济的质效。”

随着中报季的到来，银行中报预期相对较好，业绩边际改善确定性较强。在非息收入改善、息差下行趋缓等利好因素的支撑下，银行中报表现较一季度或明显改善。

基本面边际改善提振市场情绪

7月11日以来银行股价明显回调，交易和情绪因素或是近期银行股价回调的主要原因。

截至7月17日，银行指数近一个月、近三个月涨幅分别为5.47%、14.9%，而市净率为0.73倍，处于近三年98.68%历史分位数。7月11日，Wind银行市净率达到0.74倍，为近三年历史最高点位。涨势较强和情绪高点下，部分资金获利了结动力较强，导致银行板块出现回调，这是前期涨势较强后正常的阶段性调整。

7月迎来上市银行分红高峰期，部分投资者或存在“分红前买入、登记日后卖出”的短期套利行为，套利资金“分红即走”策略加大短期抛压，且多只银行股分红期重叠进一步加剧短期抛压。此外，分红后除权除息也导致股价出现技术性下跌。

近期，部分银行股东高位减持或对市场情绪产生一定的不利影响。7月15日，杭州银行公告，中国人寿拟通过集中竞价或大宗交易方式，在未来三个月内减持其持有的5078.9万股该行股份，占比0.7%。7月13日，齐鲁银行公告，重庆华宇拟通过大宗交易方式减持不超过6043.8万股，减持比例不超过该行总股本的1.1%。这是险资锁定收益的阶段性调仓，在政策引导和经营诉求不改的背景下，险资可能不会“轻易离场”。

天风证券认为，在银行股长期破净和2025年上半年业绩可能兑现部分基本面边际改善预期的背景下，短期因素造成的股价波动并不影响银行板块未来长期的估值修复进程。虽然银行股价表现与基本面存在“背离”现象，但是基本面边际改善仍能提振市场情绪。展望银行股中报业绩，银行基本面压力有望边际缓解。

净息差边际企稳有助于业绩改善：一方面，信贷供需矛盾缓和推动点差上调，贷款利率下行趋缓。5月LPR下调10个基点后新发企业贷款利率仍环比持平为3.2%，6月新发按揭利率预计仍持平为3.1%，贷款利率有所企稳。另一方面，存款成本改善红利不断释放。在存量高息定期存款集中到期的背景下，静态测算A股上市国有大行、股份制银行2025年上半年存款成本率预计较2024年年末改善15个基点至1.61%。综合考虑存款端成本改善与5月LPR下调10个基点的影响后，预计A股上市国有大行、股份制银行2025年上半年净息差分别为1.36%、1.6%，较2025年一季度分别改善3个基点、2个基点。

非息收入持续改善助力业绩表现：一方面，低基数叠加理财回暖，中间业务收入降幅有望收窄。2023年银保渠道费率下调后，代理保险业务收入萎缩显著拖累中间业务收入，2024年上半年，上市A股银行净手续费及佣金收入同比大幅下降12%。而2025年6月末存续理财规模较年初增长5.22%至31.2万亿元，存款利率下调背景下理财规模保持扩张。另一方面，二季度债市行情修复，其他非息收入降幅有望收窄。二季度10年期国债收益率中枢较一季度下行约5个基点至1.67%。

资产质量有望保持平稳。置换债“早发快用”、一揽子金融政策落地等持续缓解银行资产质量压力，且当前银行拨备覆盖率依然充足，可以反哺利润。

在低利率和“资产荒”的背景下，银行高股息、类固收的优势凸显，这对以保险资金为代表的长期资金有足够的吸引力，基于此，资金面驱动下的估值修复行情仍有望延续。

目前，1年期定期存款挂牌利率已下破1%，10年期国债收益率在1.65%左右波动，6月开放式固收理财平均兑付收益率为2.73%，利率下行期稳健且相对高收益的资产难寻。而银行股自2023年12月启动普涨行情以来，截至7月18日，银行板块股息率仍有4.47%，叠加债券浮盈兑现、息差下行趋缓等利好因素持续夯实基本面，以及高股息板块中银行低估值优势显著，估值偏低、防御属性突出的银行板块仍有足够的吸引力。

2025年以来，中长期资金入市、公募基金新规等重磅政策落地，显著增加各类资金对银行股的配置需求。增量资金持续涌入带动银行板块估值明显修复。截至7月18日，银行板块PB估值为0.73倍，较年初的0.66倍明显抬升，处于近10年49%的历史分位数水平。预计未来增量资金入市趋势不变，银行板块距离1倍PB仍有修复空间，银行股行情有望延续。

天风证券分析认为，当前短期银行股价回调并不影响板块长期估值修复逻辑，主要有以下三个原因：

第一，政策红利下银行板块上涨动力仍在，短期市场因素影响有限。本轮银行股价回调中，主要是交易和情绪层面对板块股价产生了短期负向影响。

第二，短期来看，银行股基本面仍有边际改善预期。2025年大量高成本存款集中到期续作，叠加贷款定价下行趋缓，净息差可能在年内企稳。此外，在多项政策的支持下，银行资产质量仍有继续改善的可能。

第三，长期来看，增量资金入市将持续驱动银行板块估值修复。伴随着政策红利的不断释放，险资入市、主动基金增配和被动基金扩容或将合力为银行板块带来稳定的增量资金，增强估值修复行情的可持续性。

防御属性突出超额收益可期

值得注意的是，复盘历史，银行股价和基本面长期存在“背离”现象。这可能是因为在经济上行周期中，银行基本面表现较好，但银行股相较于其他高成长板块可能缺乏对资金的吸引力；而在宏观经济表现相对承压时，银行基本面有所承压，银行板块的防御属性突出，反而拥有超额收益。

目前，银行基本面仍然承压，但市场偏好高股息策略下涨势亮眼。2025年一季度，商业银行净利润同比增速为-2.32%，较2024年同期增速低2.97个百分点。而银行股估值正攀升至近年较高水平，截至7月11日，银行板块PB估值为0.75倍，处于近十年50%的历史分位数水平。

不过，虽然当前银行基本面持续筑底，但仍有边际改善的迹象。一方面，受益于存量高息负债集中到期和贷款定价下行趋缓，2025年银行净息差降幅有望显著收窄。综合考虑存款端成本改善与5月LPR下调10个基点影响后，静态测算下预计2025年A股上市国有大行、股份制银行净息差分别为1.34%、1.55%，分别较2024年年末下行12个基点、9个基点。

另一方面，资产质量有望在保持平稳的基础上实现改善。截至2025年一季度末，商业银行不良率为1.51%，仅较2024年年末小幅上行1个基点；拨备覆盖率为208%，环比下行3.06个百分点，距离监管要求的150%还有相当充裕空间。但随着各项政策持续落地稳增长、提振内需，银行地产、城投产业链、零售不良生成预期有望逐步好转，资产质量指标有望改善。

受益于存量高息负债集中到期和贷款定价下行趋缓，预计存量高息负债集中到期将显著改善负债成本，2025年净息差降幅有望显著收窄，银行基本面仍有边际改善的趋势。

首先，负债成本预计持续改善。随着2025年大量存量高息定期存款集中到期，到期续作后预计明显改善负债成本。一般性对公和零售存款重定价红利释放后，未来银行负债成本改善方向可能会更聚焦于同业负债成本压降。

据测算，预计2025年A股上市国有大行、股份制银行将有11万亿元存量高息定期存款集中到期，其中上半年约有6万亿元。如果全部到期续作，理论上最多为A股上市国有大行、股份制银行2025年上半年、下半年分别节省781亿元、553亿元存款利息支出，全年共计1334亿元。

静态测算下，A股上市国有大行、股份制银行2025年上半年、2025年存款成本率将较2024年年末分别改善15个基点、21个基点至1.61%、1.54%。

其次，贷款定价预计下行趋缓。2025年以来，银行贷款定价下行幅度放缓，5月LPR下调后，5月新发放对公贷款利率、房贷利率分别为3.2%、3.1%，环比仍然持平。这说明即使政策利率和LPR有所下调，在信贷供需矛盾放缓的背景下，银行仍可能凭借点差上调对冲贷款定价的下行趋势。叠加成本端改善预期，这意味着2025年银行净息差有望企稳。

综合考虑存款端成本改善与5月LPR下调10个基点影响后，静态测算下预计A股上市国有大行、股份制银行、2025年上半年净息差分别为1.36%、1.6%，较2025年一季度分别改善3个基点、2个基点。预计2025年A股上市国有大行、股份制银行净息差分别为1.34%、 1.55%，较2024年年末分别下行12个基点、9个基点。

最后，资产质量仍有望边际改善。随着政策持续落地稳增长、提振内需，银行地产、城投产业链、零售不良生成预期有望逐步好转，资产质量指标有望实现稳中改善。

目前，银行资产质量依然较为平稳。一方面，不良率环比小幅抬升。2025年一季度末，商业银行不良率为1.51%，较2024年年末小幅上行1个基点。国有大行、股份制银行、城商行、农商行不良率分别为1.22%、1.23%、1.79%、2.86%，环比分别变动-1个基点、0、3个基点、6个基点。另一方面，拨备覆盖率依然充足，支撑反哺利润。2025年一季度末，商业银行拨备覆盖率为208%，环比下行3.06个百分点，距离监管要求的150%还有相当充裕的空间。

国家金融监管总局近期加快出台与房地产发展新模式适配的系列融资制度，各项支持政策缓解银行资产质量担忧，预计后续涉房贷款资产质量边际改善。总体来看，本次“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”政策信号意义明显，体现了4月中共中央政治局会议“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”的相关要求，有望改善企业和居民预期，银行资产质量或迎来边际改善。

资金驱动逻辑有持续性

实际上，资金面驱动下的估值修复是本轮银行股行情的核心逻辑，而这一逻辑预计持续成立并支撑行情延续。一方面，在低利率和“资产荒”背景下，银行高股息、类固收的优势凸显。银行股自2023年12月启动普涨行情以来，截至7月11日银行板块股息率仍有4.87%，结合其分红稳定、经营稳健的特性，对资金的吸引力明显提升。

另一方面，增量资金持续涌入带动银行板块估值明显修复。2025年以来，中长期资金入市、公募基金新规等重磅政策落地，显著增加各类资金对银行股的配置需求。截至7月11日，银行板块PB估值为0.75倍，距离1倍PB仍有较大修复空间。随着政策红利的不断释放，险资入市、主动基金增配和被动基金扩容或将合力为银行股带来稳定增量资金，增强估值修复行情的可持续性。

目前，1年期定期存款挂牌利率已下破1%，10年期国债收益率在1.65%左右波动，6月开放式固收理财平均兑付收益率为2.73%，利率下行期稳健且相对高收益的资产难寻。而银行股自2023年12月启动普涨行情以来， 截至7月11日，银行板块股息率仍有4.87%，结合其分红稳定、经营稳健的特性，投资吸引力明显提升。

目前来看，只要政策导向和经营诉求不变，险资积极增持银行股的趋势有望延续。一方面，中长期资金入市是长期制度性安排，有望持续作为险资入市的“指挥棒”给银行板块带来增量资金。2025年1月，六部门联合《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确提出要提升险资权益投资规模和比例并实行长周期考核。“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”的量化指引下，每年可能有大规模稳定增量资金进入权益市场。

另一方面，险企依然存在增厚收益和平滑利润的诉求，银行可能是险企投资的合意板块。 目前，险企的“利差损”和“资产荒”等经营压力依然较大，新金融工具准则实施后其OCI账户对高股息资产依赖度提升。而银行股作为稳定分红的高股息资产，既可以通过稳定的股息收入对冲利差损，又可以计入OCI账户避免股价波动导致的利润波动，有望持续成为险资主要增持行业。

随着业绩比较基准约束强化，主动权益基金有望持续增配银行，被动基金扩容带来增量资金。2025年5月，证监会印发了《推动公募基金高质量发展行动方案》，该方案重视长周期考核、强化业绩比较基准约束，其中明确规定将基金经理绩效薪酬与三年以上产品业绩和业绩比较基准差值挂钩。主动权益类基金中沪深300是主流业绩比较基准构成项，而目前沪深300指数中银行股权重达15.71%。截至2024年年末，主动权益类基金持仓银行比例为3.35%，若向沪深300权重抬升，则仍有10个百分点以上的增配空间。

被动基金扩容持续为银行板块带来增量资金。近年来，被动指数型基金加速扩容，2025年一季度末持股市值已达3.17万亿元，同比增长55.8%。年初至今，宽基指数ETF中，沪深300ETF净流入规模居于首位。银行板块作为沪深300权重股，有望受益于被动基金的“自动买入”效应而持续获得增量资金。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于07月26日出版的《证券市场周刊》