八马茶业：一杯茶如何闯过家族、标准与资本的“三重门”？

十二载的上市冲关路，倘若此番八马茶业股份有限公司（下称“八马茶业”）成功挂牌，将成为港股“茶叶第一股”，但这并不意味着胜利。在合规、增长与估值的三重压力下，其亟需回答三个灵魂问题：

能否以透明治理斩断关联交易质疑？

能否以产品创新和数字化突破增长天花板？

能否以品牌年轻化摆脱“茶叶=送礼”的估值折价？

资本市场的耐心有限，留给八马茶业的时间窗口，或许只剩重新递表后的180天。在这场“加时赛”当中，八马茶业能否为自己赢得机会？

01、十二载的闯关路

在福建安溪的茶山之间，八马茶业股份有限公司（下称“八马茶业”）的招牌随处可见。

这家诞生于1997年的茶企，用二十年时间从县城小铺开到全国两千多家门店，却用整整十二年时间试图叩开资本市场的大门。

从2013年首度递交招股书，到2025年7月拿到中国证监会境外上市备案，八马的资本征程漫长而曲折，其间三次折戟A股，转战港股又遇招股书失效，堪称中国茶企上市史中最具戏剧性的样本。

2013年，国内茶叶市场尚无一家上市公司，八马茶业率先向深交所中小板递交招股书，试图成为“茶叶第一股”。彼时，茶企上市尚无先例可循，监管层对茶叶这一非标产品的标准化程度、存货减值风险等缺乏认知框架。八马茶业的招股书并未披露具体被否原因，但据投行人士回忆，监管层在初审阶段即对“茶叶靠天吃饭”的经营模式提出质疑。首次闯关未获受理，八马茶业的上市之路开局即刹车。

2015年，八马茶业选择在新三板挂牌，试图以较低门槛进入资本市场。挂牌期间，八马茶业通过定向增发融资约1.5亿元，用于门店扩张与品牌升级。然而，新三板流动性不足的问题很快显现，八马茶业的股票日均成交额不足10万元，与A股动辄数亿的成交量形成鲜明对比。2018年4月，八马茶业以“为其他融资举措让路”为由主动摘牌，新三板之旅草草收场，留下的唯一遗产是更规范的财务体系与更清晰的股权结构。

2021年4月，八马茶业转战创业板，试图以“新式茶饮供应链服务商”的身份拥抱注册制。招股书显示，2018年至2020年，八马茶业研发费用占营收比例分别为0.26%、0.31%、0.38%，远低于创业板“三创四新”要求的3%门槛。监管层在问询函中直言：“茶叶种植与加工是否属于传统产业简单升级？”八马茶业未能给出令人信服的回答。2022年5月，公司主动撤回申请，第二次上市尝试宣告失败。

2023年3月，八马茶业第三次冲击深交所主板。此次招股书首次详细披露了王氏家族与七匹狼、安踏体育等晋江系资本的复杂关联：2020年关联交易金额达3亿元，其中2.2亿元由实控人亲属担保；77家加盟商由前员工或家族成员控制，贡献约5%营收。监管层发出46项反馈意见，直指关联交易公允性与家族治理独立性。八马茶业在回复中承认“部分交易定价依据不够充分”，但未能彻底整改。2023年9月，公司第三次撤回申请，A股之路正式画上句号。

直到今年1月，八马茶业向港交所递交招股书，保荐人阵容豪华：华泰国际、农银国际、天风国际。招股书失效前，八马茶业在7月17日拿到证监会境外上市备案，完成“全流通”前置程序。然而，由于6个月内未完成聆讯，招股书于7月25日自动失效。港交所上市规则要求，失效后需更新财务数据重新递表，这意味着八马茶业必须在3个月内解决合规老问题，否则将重蹈覆辙。

八马茶业的资本故事并非只有上市。2012年IDG资本、天图投资等机构以每股30.3元入股，并与公司签署对赌协议：若2025年底前未上市，投资机构有权要求回购股份。2024年，新希望旗下昇望基金以6900万元突击入股，占股3%，投后估值约23亿元。这一估值较2012年机构入股时的25亿元缩水8%，折射出资本市场对传统茶企的冷淡。

更棘手的是，2012年的对赌协议中“上市失败自动恢复”条款依然有效，若此次港股上市再次失败，八马茶业将面临巨额回购压力。

02、仍需跨越“生死门”

一纸“招股书失效”的公告，把八马茶业再次推上风口浪尖。这家经营了二十八年、冲刺了十二年资本市场的茶企，距离港交所敲钟仅一步之遥，却又一次被挡在门外。

失效不等于终结，却足以让投资者看清：八马要真正踏进港股大门，仍需跨越几道“生死门”。

自2013年首次启动上市辅导以来，八马茶业在A股三轮问询均铩羽而归——创业板定位不符、关联交易复杂、46项反馈意见无一完整答复，最终于2023年9月以“监管环境变化”为由主动撤回。转战港股后，旧问题并未随更换保荐机构而消散：

关联交易规模庞大：2020年关联交易金额约3亿元，其中2.2亿元由实控人王文彬家族提供担保；77家加盟商由前员工或亲属控制，贡献约5%营收。

姻亲资本网络复杂：与七匹狼、安踏体育等创始人家族存在交叉持股及业务往来，监管层对其是否构成“专设销售平台”疑虑未消。

港交所对信息披露的严苛程度并不亚于A股。招股书失效表面是程序性“超时”，实质是监管层对关联交易公允性和内控有效性的持续审慎。八马茶业必须在3个月内更新财务数据并重新递表，但能否在聆讯环节给出满意答复仍是未知数。

八马茶业最新披露的财务数据，用一句话概括就是：“营收失速、利润靠省、门店难开、高端卖不动。”

先看收入。2023年公司还录得21.2亿元、同比增长16.8%，转眼到2024年前三季度，增速骤降至不足1%。更尴尬的是，三大王牌品类集体“跳水”：铁观音下滑12%，普洱跌21%，白茶跌19%。若非靠平价红茶勉强托底，茶叶业务几乎全线负增长。

再看渠道。过去两年，八马茶业每年净增加盟店100家以上；今年前三季度仅增39家，加盟费收入更是从2022年的740万元缩水至120万元。单店平均收入也从35万元掉到25万元，跌幅近三成——加盟商赚不到钱，自然不愿再开新店。

费用端依旧高企。销售费用率连续三年超30%，广告支出首次超过员工薪酬，利润增长更多来自“省钱”而非“开源”。与此同时，经营现金流从2022年的4.65亿元一路下滑至2024年前三季度的1.6亿元，库存与应收账款压力肉眼可见。

另一边，2022年至2024年前三季度研发费用率分别为0.45%、0.55%、0.61%，远低于30%以上的销售费用率。在奈雪、喜茶等新式茶饮以数字化供应链和年轻化产品快速迭代时，八马茶业仍依赖传统经销体系，难以触达Z世代消费者。

一句话，八马茶业的高端定位与加盟扩张模式，正在同时失灵。当增长故事褪色，资本市场的耐心也随之消散——这或许比招股书失效更危险。

03、180天的生死时速

投资者质疑：当高端茶卖不动、低价茶赚不到钱，八马茶业的增长引擎到底在哪里？

线上渠道同样乏力。电商及新零售收入占比不足20%，远低于新式茶饮的60%以上。线下租金、人工成本年年上涨，数字化改造投入却仅占营收0.6%。在“效率为王”的港股市场，缺乏第二增长曲线的企业很难拿到高估值。

港股对茶企并不友好。天福茗茶2011年上市，如今股价不足发售价的十分之一；澜沧古茶2023年12月上市即破发，2024年净利润亏损3.08亿元，存货周转率仅0.2次。资本对传统茶企的顾虑有三：行业分散、标准缺失、品牌溢价远低于产地溢价。

参照澜沧古茶发行市盈率8-10倍，八马茶业若按2024年净利润2.3亿元测算，估值区间仅18—23亿元，低于最后一轮Pre-IPO的25亿元。若强行抬高定价，将面临认购不足及上市即破发的双重风险。

根据港交所规则，招股书失效后，八马茶业需在3个月内更新财务数据并重新递表，否则整个流程归零。更紧迫的是，上市委员会已明确四大聆讯焦点：业务可持续性、关联交易细节、加盟管控、食品安全。任何一项答复不能让委员满意，都可能被二次问询，时间窗口将被进一步压缩。

国际路演同样艰难。全球投资者关心的是：非标准化农产品如何规模化盈利？家族治理如何保障小股东权益？八马需要用英文、用国际会计准则、用可验证的数据，把一个“中国式茶庄”的故事翻译成“全球化快消品”的逻辑，这并不比制茶更容易。

招股书失效不是终点，却敲响了警钟。对八马茶业而言，上市不再是简单的融资行为，而是一场关乎生存的“加时赛”：必须在180天内斩断关联交易、重塑加盟体系、证明供应链可控、拿出新增长曲线，并用国际投资者听得懂的语言讲清“茶叶也能成为好生意”。

闯关失败，等待它的不仅是声誉折损，还有对赌条款触发的巨额回购。闯关成功，也只是拿到了下一场更残酷竞争的入场券。

在资本与茶叶的十字路口，八马茶业没有退路，时间亦不会为任何一杯茶停留。

资本市场的耐心有限，留给八马茶业的时间窗口，或许只剩重新递表后的180天。这一次，公司能否真正跨过那道门？