从IPO两年颗粒无收到评级降至C类，银河证券投行为何陷入低谷？

投行业务“失声”，从行业前十到边缘化。

文/每日财报 方旬

2025年上半年，随着A股市场情绪回暖，加上资本市场改革不断推进，多家头部券商陆续发布了表现不俗的中期业绩预告。

7月16日，中国银河证券股份有限公司（下称“中国银河”）发布公告称，预计上半年实现归属于母公司股东的净利润63.62亿元至68.01亿元，同比增长45%至55%，与上年同期相比将增加19.75亿元-24.13亿元，反映出其主营业务盈利能力在整体市场回暖背景下出现明显回升。

▲中国银河2025年上半年财务预告来源：中国银河官网

不过，在财务数据回暖的另一面，中国银河的投行业务却显得格外沉寂。IPO承揽长期缺位、在审项目数量垫底、评级接连下调，加上“债强股弱”的明显特征，种种因素交织之下，投行业务日益边缘化的趋势已难忽视。

投行业务“失声”，

从行业前十到边缘化

中国银河的历史可追溯至2000年8月。在当时，合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开旗下信托投资公司证券业务与营业部的基础上，中国银河证券有限责任公司正式成立。此后，公司于2007年完成股份制改造，由中国银河金融控股有限责任公司联合四家国内机构投资者共同发起设立中国银河证券股份有限公司，完成公司制改革。作为彼时注册资本达70亿元的国有独资证券公司，中国银河也一度是资本金规模最大的券商之一，并分别于2013年和2017年在香港联交所和上海证券交易所实现H股与A股的先后上市。

▲中国银河A股上市前股权结构来源：招股说明书

截至2025年一季度末，公司总资产达7499.8亿元，同比增长1.7%；净资产则达到1370亿元。作为一家历史底蕴深厚、资本实力雄厚的头部券商，中国银河证券曾在多个业务领域具备强劲影响力，尤其以投行业务为代表。例如，在2014年上半年，银河证券的投行收入高达5.2亿元，占公司总营收的比重达12.18%，位列行业第五，与当年位居榜首的中信证券收入差距仅3.76亿元。但十年后的今天，情况已发生明显变化。

随着注册制改革全面推进、资本市场生态深度调整，中国银河在投行业务领域的能力和地位逐渐边缘化。Choice金融终端数据显示，2015年至2024年，中国银河投行业务手续费净收入波动明显，其中IPO承销及保荐收入在多数年份相对低迷，自2023年起更是连续两年为0元，成为头部券商中唯一一家“颗粒无收”的机构。

更值得关注的是，自2022年10月13日以来，中国银河再未成功保荐任何企业上市。这一长达超过一年半的“空窗期”，在全面注册制背景下尤显异常。与行业内大多数券商在新政窗口期积极扩张投行业务、加速项目落地的做法不同，中国银河的持续“失声”不仅导致收入端的持续收缩，也暴露出其在项目获取、资源配置、执行能力等方面的系统性短板。

这种趋势也在监管层的评价体系中得到了进一步印证。2024年，证监会发布的证券公司投行业务质量评价结果显示，中国银河从上一年度的B类评级下调至C类，是唯一一家由中段评级滑落至尾部区间的头部券商。

▲2024年证券公司投行业务质量评级来源：证监会

从收入结构看，2024年，中国银河投行业务营收占总营收的比重仅为1.4%（2024年中国银河全年营收为354.71亿元，投行业务营收为4.8亿元），相比之下，中金公司、中信建投、华泰联合等机构的该项占比均在5%以上。这一比例也从侧面印证了公司资源与战略重心的明显转移。尽管2025年上半年公司整体净利润表现强劲，实现较大幅度增长，但投行业务几乎未能对其业绩构成实质性支撑，显示其对整体业绩的贡献度已降至最低。

▲2024年中国银河各行业营收来源：中国银河财报

目前，中国银河是否制定了针对投行业务的提升目标、是否规划了专项恢复路径，尚未在公开信息中有所体现。在头部券商纷纷强化专业能力、夯实投行业务根基、积极参与资本市场高质量发展建设的大趋势下，中国银河如何重拾过往优势，重塑投行能力，仍有待市场和监管进一步观察。

盈利增长显著，

财务结构有喜有忧

不过，尽管投行业务存在结构性问题，中国银河在整体营收端仍实现了较快增长。2025年第一季度，中国银河证券营业收入约75.58亿元，同比增长4.77%；归属于上市公司股东的净利润为30.16亿元，同比大幅增长84.86%；扣除非经常性损益后的净利润为30.21亿元，同比增长85.06%。净利润的显著增长，主要得益于财富管理、资产管理等业务的手续费及佣金净收入的同比增长50.87%，达到22.25亿元，另外，金融工具处置带来的投资收益提升，使得投资收益及公允价值变动收益同比增长94.16%，至31.57亿元。在利润上行的同时，基本每股收益和稀释每股收益均为0.25元，同比增长108.33%；加权平均净资产收益率提升至2.44%。不过，经营活动产生的现金流量净额同比下降91.04%，至73.79亿元，主要与上年同期异常基数有关。

▲中国银河核心收入来源：中国银河财报

从资产结构来看，截至一季度末，公司总资产达7.5万亿元，同比增长1.70%；归属于上市公司股东的所有者权益为1.42万亿元，较年初增长1.24%。风险管理指标整体维持高位，风险覆盖率为268.61%，净稳定资金率为163.29%，流动性覆盖率达386.12%，较2024年末均有提升。但是，同期公司各项风险准备金总额从457亿元下降至420亿元，显示出风险覆盖率的提升更多依赖于风险资产压缩而非资本充实，可能对未来高资本消耗型业务的配置能力产生一定约束。

▲中国银河核心收入来源：中国银河财报

此外，公司一季度其他综合收益税后净额为-12.8亿元，同比下降241%，主要由于非交易性证券投资的公允价值下行，尤其是其他债权投资与权益工具投资所致，该部分资产价值波动直接压缩了净资产，亦对公司资本结构形成一定压力。同时，子公司大宗商品业务大幅收缩，致使其他业务收入和成本分别同比下降60.56%和61%。

▲中国银河核心收入来源：中国银河财报

在公司治理与合规层面，2024年以来中国银河累计收到7次监管处罚，涉及私募业务、股票质押、经纪条线等多个业务环节，在大型券商中处罚频次相对较高，暴露出公司在风控执行层面存在一定漏洞。

例如在去年2月，银河证券因“未按规定履行客户身份识别义务、未按规定报送大额交易报告或者可疑交易报告”被罚款159万元。之后在4月，该公司因在开展场外期权及股票质押业务过程中存在问题，被北京证监局警示。在10月，银河证券因投行业务、合规管理方面的问题，被证监会要求责令整改。虽然目前尚未明确是否涉及投行业务，但持续的监管介入对公司声誉与客户信任形成负面影响。

人力激励方面，2024年公司关键高管税前薪酬总额为1479.41万元，同比下降36.96%，为近年来最大降幅。在公司利润大幅增长的背景下，高管薪酬大幅下调一定程度上反映出内部绩效体系的波动，或与部分业务条线业绩表现未达预期有关。但从财务结构内部观察，仍存在一定的不协调迹象。

2025年一季度，公司所得税费用同比增长218%，显示其利润部分向现金化迈进。然而，同期其他综合收益税后净额则从上年同期的正值9.08亿元转为负值12.8亿元，形成“利润端税负提升、资产端净值下降”的结构性背离。这种背离若延续，可能对股东回报、资本积累效率产生负面影响，尤其在当前分红水平有限、净资产增厚乏力的背景下，对财务稳健性构成考验。

上半年投行高度依赖政策品种，

结构单一制约盈利质量

从投行业务结构的维度进一步观察，截至2025年7月29日，中国银河累计完成债券类承销项目3812个，总募资1292.86亿元。其中，地方政府债承销金额为751.23亿元，金融债承销额为294.73亿元，两者合计占整体承销规模的81%以上。这一数据清晰表明，公司当前的投行业务格局高度依赖于政策性融资工具，业务形态以标准化产品为主，缺乏高附加值品种。

在非政策性债券产品方面，公司承销企业债29.41亿元、公司债68.57亿元、中期票据78.74亿元，短期融资券与资产支持证券分别为12.2亿元和36.19亿元，整体呈现单项目体量小、附加值偏低的特征。

股权融资板块方面，截至目前公司仅完成1单IPO项目，募集资金4.3亿元，显示在一级市场首发项目承揽方面明显不足。同期虽完成10单再融资项目，总体募资金额252.47亿元，但其中公司仅在其中担任主承销商项目占比较小，反映其在股权融资领域的核心能力与头部券商仍存显著差距。

从项目数量看，公司在地方政府债、金融债、公司债等高频标准化产品上形成一定规模，但在可转债、可交换债、优先股等混合融资工具上仍处于空白状态。这一产品线的缺失意味着其在创新型、高技术含量项目上尚未形成有效突破，不利于实现从“通道型承销”向“综合型投行”的业务升级。

截至7月底，公司承销及保荐费用收入为0.63亿元，IPO项目贡献0.3亿元，增发项目带来0.33亿元，其余债券品类尚未形成规模性收入。这一结构反映出当前业务虽量大面广，但盈利能力相对有限，难以形成与高增长净利润相匹配的高质量回报。

7月10日，广发银行公开发布2025—2026年度二级资本债券发行服务机构（主承销商）选聘采购项目中选结果公示显示，该项目通过采购选定最高不超过6家中选供应商，由其为采购人提供2025—2026年二级资本债券承销服务。最终中选的单位共有6家，分别是中国银河证券、广发证券、兴业银行、国泰海通证券、中信建投、中信证券。其中，中国银河证券、兴业银行报价仅700元，这一“地板价”报价引起市场哗然。由此可见，银河证券在投行承销上的急于突破的心态。

2025年上半年，中国银河证券在净利润增长、流动性安全与营收体量上交出了一份颇具分量的“成绩单”，但在投行业务结构性失衡、监管风险频发、资本使用效率与资产配置波动等方面，仍暴露出不少深层隐忧。

作为一家国有背景的全牌照券商，中国银河能否在保持财务稳健的同时，真正实现投行能力的重建与业务质量的提升，将直接决定其未来在证券行业头部格局中的位置。当前这份高利润的业绩答卷，仍需在更均衡、更高附加值的业务结构支撑下，才能具备真正的可持续性与市场说服力。

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