大摩：三季度美股可能回调“5-10%”，但任何回调都是买入良机

在经历了数月的强劲反弹后，华尔街正面临一个关键问题：这轮新牛市是否需要“中场休息”？

据追风交易台，摩根士丹利发布最新报告《新牛市需要暂停了吗？》指出，尽管美股已进入新一轮牛市，但2025年第三季度的季节性逆风和宏观不确定性可能引发一场5-10%的短暂回调。然而，策略师们强调，这并不会动摇市场的长期上行趋势，任何回调都应被视为战略性的买入良机。

该行首席美股策略师Michael J Wilson及其团队在报告中明确表示，他们近几个月来的看涨立场主要基于企业盈利修正广度（ERB）的“V型”复苏，这一复苏始于2025年4月。但近期疲软的劳动力市场报告，叠加美联储因担忧关税引发通胀而可能推迟降息的立场，构成了第三季度市场盘整的主要催化剂。

这种“增长放缓”与“鹰派美联储”的组合，尤其是在8月至10月这一传统弱势时期，可能导致市场出现回调。摩根士丹利认为，市场需要消化美联储降息预期被推迟的风险，因为通胀担忧可能会限制美联储在增长数据疲软时采取鸽派行动。

尽管如此，摩根士丹利对未来12个月的前景愈发充满信心，并重申其“逢低买入”的建议。他们认为，当前的回调风险是暂时的，而盈利增长、经营杠杆改善和人工智能（AI）普及等长期驱动力将支撑牛市继续前行。

为何第三季度牛市“暂停”？

根据摩根士丹利的分析，美股在进入第三季度时面临多重潜在风险，这些因素共同构成了市场回调的可能性。

首先，美联储的政策路径是最大的不确定性。报告指出，疲软的劳动力数据通常会促使美联储降息，但关税带来的通胀担忧可能使其在行动上更为谨慎。美联储主席鲍威尔已暗示，在通胀前景明朗前，可能需要看到劳动力市场出现更多疲软迹象才会重启降息。这种政策延迟的风险，是市场短期内需要消化的主要利空。

其次，关税的滞后影响开始显现。报告认为，关税成本传导至企业的销售成本（COGS）和最终价格需要几个季度的时间，而这个时间点已经到来。对于定价能力较弱的消费品公司，这可能意味着利润率受损；而对于能够转嫁成本的工业企业，影响则相对较小。

此外，其他几个因素也值得警惕。报告提到，由于美元走强，全球货币供应量的增长速度正在放缓，这可能会在短期内对风险资产构成压力。同时，自4月以来异常迅猛的盈利修正广度（ERB）可能需要“暂停喘息”，其增速放缓或小幅回落都可能在未来几个月对股市构成压力。具体来看：

• 美联储的“两难”：疲软的劳动力数据本应促使美联储降息，但对关税可能引发的通胀担忧，可能使美联储在更长时间内保持观望。这种“增长放缓”与“政策观望”的组合对股市不利。
• 关税的滞后影响：关税对企业成本（COGS）和最终售价的传导效应正开始显现。对于定价能力弱的消费品公司，这可能意味着利润率受损。
• 全球流动性收紧：过去六个月，美元走弱推动全球美元计价的货币供应量增加了近8万亿美元，是股市上涨的重要燃料。若美元因美联储立场不够“鸽派”而出现阶段性反弹，全球流动性的增速将放缓，从而对风险资产构成压力。
• 盈利修正广度的上升势头暂歇：企业盈利修正广度（ERB）自四月低点以来经历了历史性的急剧反弹。维持如此陡峭的上升势头难度极大，短期内可能出现盘整甚至小幅回落。
• 长端利率的威胁：报告强调，10年期美债收益率是一个关键阈值。一旦其突破4.5%，通常会对股票估值构成压力，股票回报与债券收益率的关联性就会转为负值。尤其是当利率上升是由期限溢价（Term Premium）而非增长预期驱动时。最近，期限溢价仍然居高不下，但市盈率（P/E）已反弹至高位。

回调即是买入良机？

尽管短期存在波折，但摩根士丹利对美股的12个月前景维持坚定看涨，其信心的核心来源于企业盈利的强劲复苏。

报告强调，自2025年4月中旬以来，标普500指数的盈利修正广度（ERB）呈现出清晰的“V型”复苏。这是一个关键的技术指标，因为它通常与股市走势同步，并领先于滞后的盈利数据。策略师认为，这一现象标志着始于2024年的熊市已在4月见底，一轮新的牛市已经开启。

摩根士丹利认为，市场在4月份的低点已经有效地消化了“温和衰退”的预期。报告提出了一个“滚动式衰退”的框架，即在过去几年中，美国大部分私营经济体和企业盈利已经经历了一场非同步的衰退，许多公司已在此期间削减了成本。如今，随着AI投资周期见底、美元走弱以及减税政策带来的现金流改善，企业正迎来积极的经营杠杆和利润扩张。

• 企业盈利修正广度V型复苏：自五月以来，大摩一直看涨的主要原因是观察到盈利修正广度（ERB）从四月份-25%的低谷实现了“V型”反转，目前已回升至+10%。该指标通常领先于财报季的实际盈利数据，预示着企业盈利前景的根本性好转。
  
• 积极的经营杠杆：报告认为，美国经济在过去三年已经经历了一场“滚动式衰退”，许多公司已在此期间削减了成本。随着需求回暖，这些公司将展现出积极的经营杠杆效应，推动利润率扩张。
• AI与新政红利：AI的采纳、新出台的亲增长税收政策（如报告中提到的OBBBA法案带来的现金税节省）以及放松管制的举措，将共同推动企业资本支出、并购活动和盈利增长，预计在2026-2027年效果将更加显著。
• 美联储终将降息：报告认为，尽管时点存在不确定性，但劳动力市场的疲软和通胀压力的最终消退，将为美联储开启一轮“强劲的降息周期”创造条件。市场预计最早可能在今年第四季度开始消化降息预期。

对于市场最为关注的美联储政策，摩根士丹利认为，尽管短期内可能维持观望，但最终开启降息周期是大概率事件。

报告分析称，劳动力市场数据是美联储决策中最具滞后性的指标之一，这往往导致其在降息和加息上都“慢半拍”。然而，市场已经提前行动。报告援引数据称，债券市场目前预计美联储在9月份降息的可能性高达88%，且2年期美国国债收益率已比联邦基金利率低约80个基点。历史上，这种利差扩大往往是降息的前兆。

摩根士丹利的内部观点是，美联储今年可能不会降息，但明年的降息幅度将超出预期。报告认为，只要不出现深度衰退，这种路径对股市而言将是“非常有利的”。一旦通胀担忧消退，疲软的劳动力数据将促使美联储采取更积极的降息措施，从而为股市提供强劲的流动性支持。

聚焦大盘与AI

基于“短期回调，长期看涨”的判断，摩根士丹利认为“逢低买入”是关键。

报告指出，2025年4月的市场低点将是牢固的底部，即使经济在秋冬季节“官方”宣布陷入衰退，市场也能守住。因此，任何由短期因素引发的5-10%的回调，都应被视为增持优质资产的良机。

在板块和风格选择上，报告建议偏好大盘股胜于小盘股，工业股胜于非必需消费品股。这一方面是由于关税对消费品行业利润率的冲击更大，另一方面也因为大盘股和工业股更能从经济复苏和资本支出周期中受益。

此外，报告还特别强调了人工智能（AI）作为长期投资主题的重要性。摩根士丹利的研究团队已将AI对不同公司的影响进行了分类，并建议关注那些AI对其业务构成核心、且拥有强大定价能力的“AI采纳者”和“赋能者”。AI驱动的生产力提升将是未来几年企业利润增长的关键动力。

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