创新药白马云顶新耀，加速落子第二增长曲线

创新药白马开启新一轮进化。

8月1日，云顶新耀宣布将向I-Mab投资3090万美元（折合约2.426亿港元）。交易完成后，加上此前已持有的I-Mab股份，公司将合计持有I-Mab约16.1%的股份，成为其第一大股东。

这是其价值进阶进入新时点的信号枪。云顶新耀已到全球化的关键节点：一方面，是其商业化管线基本盘稳固，造血能力持续增强；另一方面，自主研发管线进展顺利，全球化蓄势待发。

而其与I-Mab合作，正是全球化加速的动作。云顶新耀与I-Mab从产品到能力圈高度互补，且此次合作后打造国际化平台，更是一招妙棋。

上述动作意味着，在市场仍把目光局限在其第一增长曲线的情况下，云顶新耀第二增长曲线战略在加速落地。

而在8月4日，云顶新耀宣布，耐赋康®扩产补充申请已正式获得中国国家药品监督管理局批准，为“进化”注入更大确定性。产能扩产，意味着中国及亚洲地区对耐赋康®的持续增长的临床需求将得到实时、高效的满足，对应公司造血能力的继续加强。

从资本市场积极的反馈来看，随着造血能力增强到自我进化加速，市场对云顶新耀开始有了更高的期待。

商业化造血逻辑清晰，biopharma白马明牌

在资本市场，云顶新耀备受关注的核心原因是，其大单品战略的成功，使得业绩增长是明牌，商业化造血逻辑清晰。

公司的核心基本盘耐赋康®，作为首个且唯一获得完全批准的IgA肾病对因治疗新药，2024年5月在大陆正式商业化上市后，当年即实现3.53亿元销售收入，同年通过谈判被纳入国家医保。进入2025年，耐赋康®一路高歌猛进。

上半年累计超2万名患者在用药，根据公司此前预计，下半年预估提升3倍。按照这一趋势，上市首个完整年度，耐赋康®销售额就有望远超10亿元。若成就达成，这将是国内放量最快的慢性病用药。

实际上，最终结果可能比上述预期更乐观。上半年，耐赋康®热销，部分渠道存货消耗殆尽。这意味着下半年还存在渠道渠道强力补库存的需求。通常情况下，一般药企都会有2-3个月渠道库存来保障供应。

如今，随着新产线获批，云顶新耀对于耐赋康®的供应将会更及时、高效，且在商业化力度上也会继续加码，所以下半年收入或更可观。

耐赋康®迈向50亿峰值的同时，下一个50亿大单品艾曲莫德（VELSIPITY®, etrasimod）呼之欲出。根据公司预计，艾曲莫德预计2025年底至2026年初获批。

总的来看，以耐赋康®、依嘉、艾曲莫德等为核心的商业管线，能够为其带来爆发且长久的现金流，加速迈向100亿峰值逻辑清晰。也正因此，自2022年低点以来，云顶新耀股价涨幅超10倍，近1年涨幅近3倍。

但实际上，资本市场对其认可，还有深层次的逻辑：大单品战略成功之后，带来的更大可能。

制药企业的成长离不开规模的支撑，正所谓“无大单品不巨头”。原因在于：唯有具备强大造血能力的大单品作为基石，企业才能维持足够高的研发强度，为持续发展注入动能。大单品的成长上限越高，企业未来的发展空间与可能性也就越广阔。

海外市场，这样的案例并不少见。Argenx依靠FcRn抗体的商业化突破，市场已经超过400亿美元；Alnylam基于小核酸RNA药物龙头地位和ATTR-CM适应症，突破500亿美元市值。目前，云顶新耀不仅也让市场看到了这一叙事，且在用行动告诉市场：正在猛踩油门，加速开启新一轮进化。

打造出海平台，启动第二增长曲线

过去一年，mRNA肿瘤疫苗、自体生成CAR-T进展迅速，云顶新耀已经让市场看到第二增长曲线的影子。

但实际上，云顶新耀“第二增长曲线”不会局限于mRNA，其核心思考是：解锁下一代肿瘤免疫治疗，探索治愈性疗法空间。

正如上图所示，云顶新耀正着眼于下一代IO疗法的广泛布局，力求通过多重机制的协同效应构建核心竞争力：以靶向治疗为基础实现快速起效，借免疫调节剂进一步增强治疗效果，依托mRNA肿瘤免疫疗法助力延缓复发——通过这一系列组合策略，既持续推高肿瘤治疗的临床上限，更着力打造自身在该领域的护城河。

而之所以率先落子mRNA管线，是因为其在该领域具备技术优势：是全球少数拥有完全整合的AI+mRNA及自体生成CAR-T平台的公司。

随着其mRNA研发顺利进入快车道，加上自我造血能力的确定性逐步增强，基于全局的动作也必然会加大。其与I-Mab合作，正是一个里程碑：释放了下一代肿瘤治疗版图大扩军的信号。

云顶新耀牵手I-Mab，战略层面直接获益：两家公司从产品到能力圈高度互补。

产品端，I-Mab的4-1BB资产，属于下一代IO疗法的希望之星。4-1BB具备广谱应用潜力，而其成药逻辑正通过双抗形式逐步得到验证。目前，I-Mab双抗储备Givastomig（Claudin18.2×4-1BB双特异性抗体）及Ragistomig（PD-L1×4-1BB双特异性抗体）均具有较大看点。其中，Givastomig有成为Claudin18.2领域BIC潜力，Ragistomig则在IO耐药群体展现了突出疗效，两者有望与云顶新耀形成资产协同、互补的逻辑。

能力端，I-Mab在美国临床开发能力出色，其领军人物过去在赛诺菲主导了ADC等核心疗法等开发。突出的临床能力，在Givastoming的实战中得到了证明。目前Claudin18.2靶向药物的适应症大多集中在末线治疗，比如火热的CAR-T和ADC药物，I-Mab则是凭借其差异化的临床策略与前瞻性的市场布局，早早将Givastoming定位为一线治疗竞争者，直接推动Givastoming、PD-1+化疗在一线疗法探索，不仅数据突出并且进度领先，最终后来居上。这一出色的国际临床能力，无疑能给云顶新耀带来协同作用。

而从控股的动作来看，实际体现了云顶新耀更大的雄心。众所周知，目前国内创新药出海主要是BD，或者是NewCo，云顶新耀却通过控股方式，更为主动的打造国际平台，相当于掌控了新的海外市场资本通道。

这也预示了，云顶新耀在全球市场的价值创造维度，正酝酿着更深远的布局。其与I-Mab的合作仅是序幕，未来围绕战略蓝图的一系列动作将持续落地，开启新一轮进化。

科学洞察与市场嗅觉，战略能力下的确定性

这不是云顶新耀第一次进化。但无一例外，每一次进化都伴随着价值维度的跃升。

以2022年为例，其战略性剥离肿瘤管线，转而聚焦自免等“蓝海”领域，这一取舍最终加速了耐赋康®、依嘉、艾曲莫德等核心产品的落地；而第二轮进化中，mRNA管线的全面铺开——从肿瘤治疗性疫苗到自体生成CAR-T技术的布局，则进一步夯实了价值基底。

支撑这一系列进化的，是其精准到骨子里的科学洞察与市场嗅觉。第一轮战略转向的节点，恰与国内肿瘤领域红海厮杀、自免市场蓝海初启的行业拐点高度契合，这种顺势而为的取舍，最终兑现了眼下的商业价值与造血能力。

mRNA领域的布局更见其前瞻性。作为颠覆性技术，mRNA的潜力虽在近年持续释放，但早期并未形成市场共识。而云顶新耀不仅敏锐捕捉到其爆发机遇，更在赛道选择上“剑走偏锋”：在3年前，当行业扎堆预防性疫苗时，它已锚定治疗性疫苗与自体生成CAR-T领域，为今日的技术领先埋下伏笔。如今，其在mRNA肿瘤治疗性疫苗与自体生成CAR-T领域，不仅稳居国内第一梯队，更跻身全球前列。

眼下的新一轮进化，无疑将推动价值再上台阶。其在下一代IO疗法上的布局思路，也展现出全球领先性。目前包括海外的MNC，以及技术实力强劲的BioNTech公司，都在做类似布局。国内方面，信达生物在今年提出下一代IO+下一代ADC的战略升级。从进度来看，云顶新耀同样属于领先位置。

值得玩味的是，过去数年云顶新耀虽未将重心放在肿瘤领域，却能在行业见解与战略布局上，与深耕肿瘤的巨头们实现同频共振。这背后，正是其科学洞察与市场判断力的再度印证。也是其价值省升维的确定性所在。

更难得的是，与海外多数企业“大开大合、高投入布局”的模式不同，云顶新耀总能走出一条“低风险、高回报”的战略闭环。此次与I-Mab就是典型。在入股价格方面，基本等同于账上现金（1.6亿美元）价值入股I-Mab，可以说是低价入股。

而在入股的同时，包括Janus Henderson Investors、Adage Capital Partners LP.Woodline Partners和Exome Asset Management海外著名海外大医药投资基金参与，这不仅为交易本身提供了背书，更将为I-Mab的后续发展注入资源动能，间接放大云顶新耀的合作价值。

战略上的前瞻布局，执行中高效落地，且对“风险最小化、收益最大化”的精准把控，最终转化为持续的股东价值创造——这或许正是这家医药领域“长跑选手”值得长期跟踪的核心逻辑。