负债率超85%、大客户依赖 旺山旺水募资扩产追问

独立 稀缺 穿透

上市是一场实力马拉松

作者：大鹏

编辑：闻道

风品：张戈

来源：铑财——铑财研究院

一边IPO、一边核心产品获批，旺山旺水想低调也难。

7月11日，国家药监局官网发布消息，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司(下称旺山旺水)申报的1类创新药盐酸司美那非片(商品名：昂伟达)获上市批准，该药适用于治疗勃起功能障碍(ED)，被誉国产“伟哥”。

据悉，该款药早在2022年就于乌兹别克斯坦获批上市，公司这次在中国提交新药申请始于2023年9月。

而就在上月末，证监会国际合作司发布《旺山旺水上市股份“全流通”备案通知书》，其拟发行不超30,441,500股境外上市普通股，并在港交所上市。

国产"伟哥"喜获批文，自然是诱人资本故事。只是，国产PDE5抑制剂赛道拥挤的当下，这款号称"同类最佳"的新药能带来多少商业变现？企业还有哪些短板待补？左右着IPO成败。

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超44亿估值背后

负债率85%、亏损1.5亿

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药品批文，常被视为医药企业的核心“弹药库”。一旦商业化成功，业绩拉升力常出人意料。

据招股书，旺山旺水聚焦病毒感染、神经精神及生殖健康三个治疗领域。此次获批的PDE5抑制剂TPN171系从中科院上海药物研究所、上海特化及山东特珐曼处受让而来，覆盖该药所有潜在适应症的研发至商业化全链条。

对于昂伟达®疗效，公司信心很足。据中新经纬援引其微信公众号7月10日消息，该药临床不良反应发生率据称显著低于同靶点已上市药物（配图显示包括西地那非和他达拉非）。并强调，昂伟达®数据源自说明书及III期临床试验，竞品数据则源于说明书。

这对改善业绩颓势应是一大利好。2024年前9月，旺山旺水营收断崖式下挫至999.6万元，较去年同期1.94亿元暴跌95%；净利亦由上年同期的4237.1万元转亏为1.56亿元。

营收锐减之际，高昂的研发开支（2024年前9月1.00亿元）与行政开支（同期0.51亿元）正成为沉重枷锁。

同样受影响的还有毛利率，从2023年的97.2%降至37.9%。正值上市关键期，如此下坠成绩单不免令人忧心。业内人士警示，未上市即业绩“变脸”，投资者须警惕财务风险。

截至2024年9月，旺山旺水流动负债净额2.13亿元，现金及等价物9505万元，短期借款1.21亿元，资金缺口约6000万元。流动比率从2023年的0.6倍进一步降至0.4倍，低于安全阈值。

经营活动现金流量净额从2023年前九月的净流入4416.5万元变为2024年同期净流出1.04亿元，现金及现金等价物也从2023年初的1.49亿元降至2024年9月末的9505.2万元。2023及2024年前9个月，旺山旺水资产负债率为72.18%、85.55%。

要知道，旺山旺水IPO前已历经多轮融资。2021年A轮2000万元，2022年A+轮5000万元及B轮2亿元，2024年12月底1.6亿元C轮后公司估值达到44.5亿元。

行业分析师王彦博认为，面对1.56亿亏损、超80%的负债率，旺山旺水此番上市募资的紧迫性不言而喻。但资本并非万能药，烧钱不可怕，怕的是烧不出支撑高估值的核心竞争力、盈利能力。如何拆解这个市场疑虑，昂伟达®后续商业化能否扛起大旗，是旺山旺水一道核心考题。

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产品线烦恼

冰火两重感何解

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公开资料显示，旺山旺水核心产品线由三款药物构成。除了上述提刚刚获批的昂伟达®，还包含抗病毒药物VV116（民得维/MINDVY）和抗抑郁候选药LV232。

从用途上看，VV116是一款RdRp抑制剂（催化RNA复制的关键酶），作为公司较早商业化的产品，已在中、乌获批用于治疗COVID-19。LV232则是一款潜在同类首创的双靶点5-HTT/5-HT3受体调节剂，凭借独特机制，通过双靶点协同作用旨在增强抗抑郁疗效，同时减少恶心、呕吐等常见胃肠道副作用。公司宣称构建了覆盖“研究-临床开发-制造-商业化”的全价值链能力，并开发了由九款创新资产组成的管线。

话虽如此，至少从过往业绩看，公司收入结构仍较单一集中，高度依赖对外授权VV116、CRO服务及药品销售。据澎湃新闻，2023年1月VV116在华附条件获批后，通过与君实生物合作，公司获得了1.84亿元里程碑及权利转让付款，占当年总收入的92%。

而随着疫情退潮，新冠药物市场急剧萎缩，导致2024年前9月该项收入归零，特许权使用费收入也同比下滑54%至538.2万元，成为当期收入暴跌的一个主因。好在CRO服务收入增速迅猛，2024年前9月同比增81.79%，无奈基数较小（报告期内收入282.0万元、403.2万元），尚不足以填补缺口。

为重新激活、挽救VV116市场价值，旺山旺水正将其适应症转向呼吸道合胞病毒（RSV）治疗，目前处于II/III期临床试验，预计2026年完成III期研究。挑战在于，全球尚无RSV小分子药物获批，且竞品爱科百发的AK0529已领先进入III期临床。而中国RSV治疗市场不大，2026年规模预估仅约5000万元，即便旺山旺水成功上市，短期内对业绩的支撑效能仍要打个问号。

再看抗抑郁药物LV232，据大众新闻，目前仅处于II期临床阶段，而石药集团等企业的同类产品已挺进III期，或拥有市场先发优势。虽然中国抗抑郁药市场前景广阔（预计2035年增至188亿元），但面对24款已上市药物和14款在研产品的激烈竞争，LV232的突围难度同样不容小觑。

即便已获批的“伟哥”昂伟达®，面对赛道日益激烈的竞争，获批后的市场变现能力也尚待验证。据头豹研究院2024年5月发布的《2024年中国抗ED药物行业白皮书》，中国市场上获批的PDE5抑制剂种类繁多，截至2024年4月本土企业获批的西地那非和他达拉非产品就分别高达26个和50个。

招股书显示，旺山旺水目前2款商业化或接近商业化，4款临床阶段，3款临床前阶段。核心挑战在于：VV116（RSV适应症）与LV232的研发进度目前均落后于部分竞品。放眼整个管线，大部产品尚处研发早期，未来的研发进展与商业化前景存在不确定性。

行业分析师孙业文表示，旺山旺水当下处境有些冰火两重天：一边是已商业化的产品未能提供稳定业绩支撑，导致企业深陷亏损、高负债率泥潭。另一边处于研发管线的产品又因竞争激烈、缺乏先发优势面临重重不确定性。双重压力直指公司未来的市场份额、收益成长潜力。

当然，公司也试图拓展新变现路径，如2023年10月上市的治疗PE（早泄）仿制药达泊西汀和2024年11月上市的治疗胃肠道疾病仿制药瑞巴帕特。只是2024年前9月药品销售收入仅58.2万元，其中中国市场贡献不足60万元，尚处市场早期培育期。

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大客户依赖

产能利用率不足2%

募资扩张追问

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聚焦此次港股IPO，旺山旺水计划将募资用于“核心产品研发”、“其他候选产品研发”、“建设青岛工厂”、“强化销售营销能力”及“营运资金”等方向。

其中，1.6亿元拟投向青岛工厂建设。该工厂预计2026年末竣工，公司正依托当地政府支持，按国际GMP标准建造，建筑面积约11272平方米，旨在为制剂生产和适应症拓展提供支撑。

考量在于，目前公司在连云港已建成总建筑面积约51955平方米的工厂，年设计产能达100百万粒胶囊及600百万片片剂。该工厂2024年6月投产，招股书披露其片剂与胶囊生产线利用率分别仅为0.2%和1.1%。

在此背景下，仍募资扩产自然引发外界疑虑。是否过于乐观，一旦后续去化不利，衍生风险又知多少呢？

对此，旺山旺水招股书坦承，公司在大规模商业化生产方面经验匮乏，缺乏成功营销或销售产品的往绩；在组建商业团队、开展深度市场分析、管理分销及销售队伍方面亦经验有限。

深入业务面，旺山旺水还面临客户高度集中隐忧，客户主要包括授权方、药品直销客户/分销商及CRO服务客户。2023年及2024年前九月，前五大客户收入占比分别高达99.3%及94.2%，最大客户占比达51.1%及79.9%。如此高度依赖，需警惕合作波动导致业绩大起大落、削弱市场话语权等。

供应商也有相似考量。2023年及2024年前九月，前五大供应商采购占比为36.5%及44.7%，最大供应商占比为16.5%及24.5%。一旦主要供应商出现供应问题，需防范影响公司生产与研发进度。

公司治理层面，旺山旺水呈现一定的家族企业特征。创始人沈敬山虽在IPO前辞任非执行董事，可截至最后实际可行日期，其通过直接持股仍掌控约54.97%的投票权；配偶金洁持股对应约1.52%投票权。股权结构较集中，容易引发外界对公司决策开放性、公允性、经管科学性等审视。

据大众新闻·风口财经，2023年董事长田广辉薪酬达1551.6万元，是恒瑞医药董事长孙飘扬的6倍，而同期公司净利润仅643万元。薪酬与业绩背离，或引发市场对其治理有效性的审视。

4

长坡厚雪，什么最重要

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还是那句话，好生意贵在做好。从行业视角审视，旺山旺水所布局的赛道具有“长坡厚雪”潜力。

首先，市场前景较广阔。抗病毒、神经精神及生殖健康药物是中国医行业的重要支柱。灼识咨询资料显示，按销售额计，全身抗感染药物市场规模位列国内十大治疗领域第三，抗病毒药物占据重要份额；神经精神药物位列第六；相比之下，生殖健康药物市场规模相对较小。

其次，旺山旺水核心产品卡位较精准。在抗病毒领域，VV116靶向包括COVID-19和RSV的抗病毒药物市场。截至最后可行日期，全球尚无治疗RSV的小分子抗病毒产品上市。据机构预测，全球RSV治疗市场将从2026年的670万美元爆发式增至2035年的8.80亿美元，期间年复合增长率高达72.0%。随着首个创新小分子疗法有望2026年获批，旺山旺水业绩想象力随之打开。

神经精神领域，中国抗抑郁药市场规模已从2018年的81亿元增至2023年的92亿元（年复合增长率2.6%），并预计于2035年达到188亿元，LV232适应症抑郁症市场持续扩容，有望成为旺山旺水又一业绩拉升器。

再看生殖健康领域，2023年中国PDE5抑制剂市场规模93亿元。据预测，在医保覆盖扩大、医疗渠道改善及可支配收入增长推动下，市场2035年有望增至152亿元。米内网数据显示，2024年中国零售药店终端销售额超10亿元的化学药共29款，其中俗称“伟哥”的西地那非高居榜首，销售额破50亿元。中国三大终端六大市场抗ED化药销售金额持续攀升，2023年至2024年均已超80亿元，这为昂伟达等新品提供了表现舞台。

长坡加厚雪，还能趋势卡位，种种而观旺山旺水不缺价值看点、也是此番IPO的底气所在。上市是一面双棱镜，长板短板会一并放大。能否借此契机，查漏补缺、夯实价值底座，或许才是上市的真正目标所在。如何消解上述积弊，且看旺山旺水作答。