人民币，要大升值？

　　长期征集

　　日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

　　和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

　　重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

　　她说，有苦我们一起分担。

　　每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱，叶檀老师看到，一定会回复。

　　记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

　　文/叶檀财经团队

　　最近发生了很多事，企业家的不幸，藏在寺庙里的龌龊，洪水中养老院老人的无妄之灾，以及加沙饥肠辘辘领救济粮却被炸的孩子们……

　　我们陷入新的恐慌。命运、信仰，一切都在风雨中飘摇，到底该如何自处，如何立命？

　　最近读到齐格蒙特·鲍曼的一本小书《将熟悉变为陌生》。作为参加过“二战”的老兵，亲身经历过种族大清洗的波兰犹太人，鲍曼见识过人性最黑暗的一面，经历过人类的至暗时刻。

　　但鲍曼能够在黑暗中，照亮自己，给自己点燃火把，穿越荆棘，安享晚年。

　　鲍曼说，尽管人类正在享受史无前例的物质文明，舒适的生活环境，但我们内心的不安全感在丰裕社会更加凸显，撕裂的社会让人难以自持。

　　在今天，危险和风险需要重新界定。危险是指具体的东西，知道怕什么，能采取防御措施；风险则不同，那是无从追寻的恐惧，从天而降，猝不及防。

　　企业家突然失联，中年突然失业，人生遭遇不测，现代生活中，这些风险越来越常见。

　　（图源：AI生成）

　　我们的苦，也来源于过度多的可能性。时代赋予我们更多选择，让我们不知不觉变得害怕、心生不足。

　　美国哲学家、社会学家和心理学家乔治·赫伯特·米德说，如今我们的生活是一场为“主我”与“客我”之间和平共处而进行的斗争。

　　“主我”是我思考的结果，是我本真的东西。“客我”是“主我”分裂的结果，是我周围的人对我的想法、对我的看法。这两者之间的分歧越来越大，有一些人，“主我”隐退，“客我”成为“我”的主流。

　　但主我不会消失，随着“客我”鸠占鹊巢，“主我”针锋相对，最终人变得抑郁、绝望、痛苦，我们能做的，是在命运的大背景之下做出选择。选择其实也不多，寻找、创造属于自己的“神”，让主我重新回归本位。

　　这几周，还看了不少南宋史，从岳飞到文天祥；看了几本电影，侯孝贤的童年往事，杨德昌史诗般的牯岭街少年杀人事件。

　　历史就像是黑色的风箱，人在风箱中来回乱窜，感知风从何处来，要往何处去。

　　当时看着不可思议的事件，那些黑色幽默，比如岳飞风波亭，比如少年帮派的乱杀，那有着冠冕堂皇、不得不然的时代理由。

　　言归正传，下面我们进入本周的檀几条。

　　重要会议，非要说有什么“惊喜”，是科技排第一

　　本周国内最重要的消息是730会议召开，作为承上启下的经济会议，对于下半年乃至2026年的政策都重要影响力。

　　开会前，不少机构预期可能会有更大力度的措辞、表态，以刺激经济，实际上，并没有。

　　扩大内需、科技创新、对外开放依旧是排名最靠前的三项任务，分别有单独的段落进行具体的阐述。

　　要说有什么“意外”，可能是下面三点。

　　在提到用好货币政策工具的时候，支持方向的排序，如下：科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。

　　这个排序意味着，有真金白银投入的支持中，科技排第一，然后才是消费，再来是小微企业和外贸。消费排在科技之后。

　　房地产超预期刺激再度落空。本次会议和地产相关的内容非常少，在化解风险的部分提出，要“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新。”聊胜于无。

　　第三点意外是，强调化解风险，尤其是地方的风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。

　　从超级水利工程项目、农村建设等大块头项目频繁出台来看，政府发力扩内需的同时，地方有了新的口子，加杠杆。严禁地方新增隐形债务的表述是防患于未然，避免重蹈覆辙。

　　我们在上周的檀几条里面说过，今后，涉及重资产的传统工业领域的审批权已经收归中央，。

　　关于反内X，国内外机构分歧严重。

　　有些机构认为，重要会议没有进一步加码反XX的内容，就是某种程度的缓和，而另一些则认为后续各行业会有针对性的措施。两种观点的代表一个是野村，一个是高盛。

　　野村认为，与7月1日的中央经济工作会议相比，本次会议在解决产能过剩问题上并未显著加大承诺力度，这可能会让市场对更迅速、更有力开展 “反xx” 行动的预期落空。

　　高盛则认为，预计未来几个月将有更多行业层面的政策举措，以规范无序价格竞争，遏制过度竞争。

　　实际上，7月31日，发改委召开了发展改革形势通报会，再次强调破除“XX式”竞争，深入推进招标投标制度改革，规范地方招商引资行为。作为传达730会议精神的通报会，这样的表态无疑证明反XX不会停。

　　不过，市场似乎认定政策不及预期。

　　（图源：AI生成）

　　730之后，股市一直在调整，7月31日大跌。6月份开始走强的大宗商品开启大跌模式，几天工夫，工业硅从9800附近跌至8700左右。

　　这样的走势证明，反XX是一场攻坚战，而不是闪电战，无法一刀切。

　　说回会议本身，既然科技是重点，配套资金要跟上。

　　果不其然，7月30日，发改委就下发了《政府投资基金布局规划和投向工作指引》和《加强政府投资基金投向指导评价管理办法》意见。

　　看了两份文件的全文，总结成一句话，支持科技产业，但要避免一窝蜂重复投资。

　　在《政府投资基金布局规划和投向工作指引》中，明确相关政府投资要聚焦在关键核心科技攻关、前沿科技等领域，地方基金要根据自身的特色精准定位。

　　总体而言，各层级的政府投资，要避开存在结构性矛盾的产业，在新兴产业领域防止盲目跟风、一哄而上。

　　怎么避免呢？这似乎成了一个分配问题，分配权在谁手里，谁就有办法先选择。

　　此外，从最近财政部公布的财政支出里面，也能看到科技的地位。上半年主要支出科目里，增速排名靠前的如下：

　　1.教育支出21483亿元，同比增长5.9%。

　　2.科学技术支出4790亿元，同比增长9.1%。

　　3.文化旅游体育与传媒支出1738亿元，同比增长5%。

　　4.社会保障和就业支出24504亿元，同比增长9.2%。

　　5.债务付息支出6689亿元，同比增长6.1%。

　　社会保障和科学技术增速最快。

　　单看5月和6月的当月同比，科学技术的支出增速是第一。

　　7月31日，国常会紧跟着召开，审议通过的两项内容，一个有关科技，一个关乎消费，前者是审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》；后者是部署实施个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策。

　　从会议到政策，再到市场走势，不难发现，市场参与者仍然在用零和博弈的思维看待经济发展，还在赌政策是否超预期。机构和投资者们如此反应，让人唏嘘。

　　企业太难了，工业利润再创新低

　　7月27日，国家统计局公布了上半年的工业企业收入和利润情况，相较于5月份继续下滑。

　　今年上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额34365.0亿元，同比下降1.8%。只有规模和收入，缺乏利润和实质，这样的时间持续太久了。

　　尽管上半年的利润增速定格在-1.8%，但如果单看6月，比5月份的同比略好。据长江证券的统计，6 月工业企业利润增速，相较于5月降幅收窄了4.8个百分点，算是一种统计学上的改善。

　　和很多人想象的不一样，利润增速表现最差的是块头最大的国企和股份制企业。

　　据统计局的数字，1—6月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额11091.2亿元，同比下降7.6%；股份制企业实现利润总额25330.4亿元，下降3.1%。

　　利润还能保持正增长的是外资和私营企业。上半年，外商及港澳台投资企业实现利润总额8823.1亿元，增长2.5%；私营企业实现利润总额9389.7亿元，增长1.7%。

　　从财政部口径，同样能得出国企目前经营质量的问题。2025年上半年，全国国有及国有控股企业营业总收入同比下降0.2%，利润下滑3.1%。

　　财政部的口径不涉及金融行业，更能体现一般国企的绩效。

　　尽管国企的利润下滑最快，但因为不少有垄断收益，让其保持了相当的利润率水平。据统计局的数字，上半年国有企业的营业利润率为6.16%，仅次于外资的7%，排名第二。

　　股份制和私营企业的利润率则都在5%以内，私营企业甚至在4%以内。

　　上游是重灾区，其次是靠近终端消费的，中游制造相对好一些。

　　据招商证券等机构的统计，中游是唯一相对5月份利润有所改善的环节，利润提升了0.7%。上游行业中，除了有色金属矿采选以外，不少行业两位数下滑。

　　长江证券的统计则显示，如果不是汽车行业在6月份的利润有起色，拉动整个工业利润4.35个百分点，6月份工业利润的表现可能会更差。

　　汽车行业不是价格战最凶的吗？6月份，汽车行业利润为什么改善？

　　据国家统计局和长江证券的解释，这或许和6月份汽车行业集中确认投资收益有关，这一利润来源明显不可持续。

　　另据中银证券的研报，6月份的工业数据进一步证明，各行业“以价换量”的策略，在侵蚀企业的盈利空间。

　　PPI作为价的代表，工业产值作为量的度量工具，综合反映出，企业量的增速远远抵不过价的向下调整。

　　这么下去，即便终端消费刺激得再多，也无法形成正向循环，甚至会陷入越补贴、企业竞争越凶残、盈利能力越差的恶性循环。

　　本来上半年的社零增速（除了餐饮）表现并不差，可无论是上游还是下游，利润都在萎缩，这已经不仅仅是供需关系失衡的问题了。

　　尽管企业盈利状况一般，但对国家财政的影响似乎并不大。

　　据财政部的数据，上半年全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%。其中，全国税收收入92915亿元，同比下降1.2%；非税收入22651亿元，同比增长3.7%。

　　主要税收中，增值税、消费税、个人所得税都是增长的，具体如下：

　　1.国内增值税36393亿元，同比增长2.8%。

　　2.国内消费税8980亿元，同比增长1.7%。

　　3.个人所得税7945亿元，同比增长8%。

　　上半年只有企业所得税轻微下降，下降幅度为1.9%，规模为24910亿元。

　　过去很长一段时间，如果税收无法贡献更多，非税收入成为财政的重要来源。近期，非税收入明显回落。

　　据浙商证券统计，从5月开始，非税收入已经连续两个月负增长。一方面，和2024年高基数有关，另一方面和改善营商环境、海里没有鱼有关。

　　此外，据浙商证券的研报，国有资源盘活增速下滑，也是非税收入慢下来的重要原因。据悉，2023 年国有资源资产有偿使用收入占非税收入的比，一度达到 42.2%。2025年上半年，国有资源有偿使用收入增速为4.8%，动能明显放缓。

　　政府的收入增速和支出增速裂口进一步扩大。据申万宏源统计，上半年政府广义财政收支差达负5.3 万亿元，创同期历史最高水平。

　　尽管年初的工作报告，一定程度放开了赤字率限制，但收入和支出之间进一步扩大，可能不是政府愿意看到的。目前，财政部口径下债务利息增速为6.1%，在所有支出里增速靠前。

　　结合前文我们提到的，明确地方不得新增隐性债务，这些都表明，将控制支出。

　　当然，收入如果上来了，支出的力度可能进一步扩大。而财政收入的提高，本质还是经济成长和企业盈利能力提升。怎么解？

　　人民币要大升值？

　　近期有不少机构表示，要重视人民币升值的可能。

　　广发证券在7月28日的研报中写道，人民币升值被严重忽视。4月14日以来，美元兑人民币汇率中间价从7.21，升值到7月25日的7.14，升值幅度为1%。这期间，美元有过两轮升值，却没有阻挡人民币升值的步伐。

　　7月27日，招商证券发文称，国内要为人民币升值做准备。文中表示，十四五收官之年，国内或将会允许人民币汇率升值并顺利跨过中等收入陷阱，叠加通胀转正，中国资产有望再度获得外资青睐。近期专项债加快发行或在为利率中枢上移及人民币汇率升值做准备，下半年财政发力或将以推动投资需求端为重点。

　　据新世纪评级的统计，2025年上半年，政府发债速度挺快。上半年全国债券市场发行规模合计44.56万亿元，同比增长16.48%。

　　其中，国债、地方政府债、央行票据和政策银行债等利率债品种合计发行16.92万亿元，同比增长37.79%。地方债发行5.49万亿元，同比大增57.18%，较往年节奏明显前置。

　　就在机构预期人民币可能会大升时，临近8月，美元突然大涨，人民币开始回落。据新浪财经，从7月24日开始，美元指数迅速攀升，几个交易日已经从97涨至100。

　　据彭博的统计，在7月份最后几天的带动下，美元指数走出了老川上任以来的最佳状态。

　　导致美元升值的因素很多，有贸易缓和，有美联储坚持不降息，但结果是，美元这次升值导致人民币贬值。

　　8月1日，离岸人民币一度跌破7.21，创6月份以来的新低。如果不是周五的非农数据大幅不及预期，可能人民币的还会在7.2附近徘徊。

　　8月1日晚间，美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，大幅不及市场预期的10.4万人。

　　受非农数据刺激，美元指数大跌1.2%，非美货币集体走强。其中，欧元涨幅超过1.3%，日元大涨1.7%。离岸人民币虽有上涨，但异常温和，仅有0.2%的涨幅，排名靠后。

　　这再次告诉我们，人民币是最难琢磨的市场品种，任何笃定升值或者贬值的看法，都难以成立。

　　另外，外贸的变化不支持人民币走强。

　　7月31日公布的PMI数据中，新出口订单指数为47.1%，低于6月份0.6个百分点。另据民生证券统计，近期无论是国内港口货运量，还是洛杉矶港的进口量，都在快速下降。降幅超出季节性因素。

　　据日经中文网7月29日的消息。2025年二季度，印度生产的苹果手机首次超过中国，成为美国市场的第一大生产来源地。

　　据Canalys的最新研究，2025年二季度出货到美国的智能手机中，44％由印度生产，首次超过中国，位居第一。中国对美智能手机出货比例仅占25％，较2024年同期的61％大幅下降。这是产业转移大潮的缩影。

　　在产业转移、反XX和外贸、就业等因素之间，国内不可能单方面向一头倾斜。在外贸弱势的时候，人民币很难彻底强起来。

　　再看日本央行的表现，或许更能体会人民币汇率的纠结。据新华财经7月31日的消息，日本央行行长植田和男在新闻发布会上释放鸽派言论，直接让美元兑日元汇率突破150。

　　植田和男表示，与去年3月相比，重返通货紧缩的风险略有降低，但尚未达到2%，保持宽松货币政策环境仍有必要。

　　新华财经援引机构言论称，植田和男在发布会上有两个关键表述：

　　货币紧缩措施对需求驱动型通胀确实有效，但当前的通胀主要是由供应驱动的，

　　（图源：AI生成）

　　当前的汇率波动并未与我们的预期有太大偏差

　　这两点被看作是允许日元进一步贬值。如果日本都允许货币贬值，人民币有必要强势吗？

　　老川说自己赢麻了，他说麻了，我们听麻了

　　本周是老川外贸谈判的关键周。按照此前的谈判进程，8月1日是绝大多数国家关税的最后截止期。

　　截至目前，不少国家疑似有了结果，但包括中国在内的国家仍然在和美国谈判。

　　最先给出谈判达成的美日。在日本议会选举的节骨眼上，美国率先表示，日本将会投资5500亿美元在美国，且90%的利润归美国所有。老川说，赢麻了。

　　强硬了这么久，日本真的就这么怂了吗？未必。

　　据华尔街见闻的报道，日本可能才是真正的赢家。华尔街见闻援引巴克莱的最新研报称，日本的解读和老川对外释放的消息，差别巨大。

　　日本认为，这5500亿美元的投资是一个“总体框架”，由日本国际协力银行（JBIC）和日本贸易保险（NEXI）等政府附属金融机构提供投资、贷款。

　　据日方经济再生担当大臣赤泽亮正解释，所谓的“90/10”分配规则有严格的适用前提。它仅适用于JBIC参与投资的单个项目。

　　而单个项目中，JBIC出资比例不超过项目总投资的10%（含美国企业实物出资），剩余90%由美日企业承担。

　　该规则不适用于无JBIC参与的项目，预计由JBIC直接进行的投资仅占总额的1%～2%，即约55亿至110亿美元。

　　据日本经济再生担当大臣赤泽亮评估，最大损失也仅数百亿日元，相较关税削减带来的10万亿日元收益而言，微不足道。

　　日本算盘响，韩国有样学样。据东亚日报8月1日的消息，韩国和美国的关税谈判在征收对等关税时限的前一天7月31日达成了协议。美国决定将对等关税和汽车产品关税从25%下调至15%。与之对应，韩国将向美国造船业等投资3500亿美元，并购买价值1000亿美元的液化天然气和能源。

　　大米、牛肉等美国一直强烈要求的农畜水产品市场开放则被排除在外。

　　美国商务部长霍华德-勒特尼克表示：韩国对美投资基金的90%收益将由美国获得。韩国总统室政策室长金容范在随后的发布会上表示，未来的各项投资融资担保所占比重较大，直接投资额则很少。

　　这样的表述，和日本异曲同工，我们静等后续更多细节。

　　主要经济体中，欧盟的关税也是15%。高盛认为，好于此前的预期，将提高欧元区的经济预测，对2025年和2026年的年度平均增速预测分别上调0.1个百分点，至1.1%和1.2%。

　　据澎湃新闻的报道，老川透露，未来欧盟将对美增加6000亿美元投资及购买价值7500亿美元的美国能源等。

　　看下来，日本、韩国、欧盟都有对美国加大投资的条款，但如果参照日本的解读，这些所谓的加大投资能否落地，能落地多少，玄机大得很。

　　目前，美国没有达成谈判的大国，主要是中国和印度。中美之间边打边谈的趋势不会变，但美印之间就有点看不懂了。

　　一方面，苹果为代表的企业，坚定地要把产业迁往印度，但另一方面，老川近期对印度一直不太友好。

　　据新华社等媒体的报道，7月29日，老川表示，美国可能对印度输美产品征收20%至25%的关税，但尚未最后决定。老川还说，印度对美国产品征收的关税几乎高于任何其他国家对美国产品征收的关税，印度不能这么做。

　　7月31日，美财长贝森特在受访时表示，印度很早就因关税问题来找美国谈判，但进展非常缓慢。特朗普和整个经贸团队对印度已经感到疲乏了，印度并不是全球的重要角色。

　　在美国眼里，印度竟然不是全球重要角色？破天荒头一次。

　　（图源：AI生成）

　　印度，你怎么看？

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　　作者：叶檀财经团队编辑：Dean

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