高瑞东：7月制造业PMI缘何回落？

高瑞东、刘星辰（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年7月31日，国家统计局公布2025年7月PMI数据，制造业PMI 49.3%，前值 49.7%，预期49.7%；非制造业PMI 50.1%，前值 50.5%，预期50.2%。

核心观点：

7月制造业PMI指数超预期回落至49.3%，生产活动扩张放缓，需求指数步入收缩区间，供需矛盾突出。一是，受高温多雨等极端天气影响，制造业生产进入淡季，呈现季节性回落；二是，随着“抢出口”步入尾声，出口动能也开始放缓，装备制造业等相关行业景气度明显回落。

7月服务业商务活动指数较上月小幅回落0.1个百分点，与去年同期持平，其中与暑期消费相关的出行和娱乐活动景气度仍处在高位。7月受极端天气扰动，建筑业施工活动放缓，商务活动指数较上月大幅回落2.2个百分点，未来随着“两重”项目建设落地或形成一定支撑。

风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

一、制造业：产需活动放缓，景气度走弱

7月制造业PMI降至49.3%，较上月回落0.4个百分点，低于市场预期的49.7%，也低于去年同期的49.4%，整体仍处在往年季节性下沿。

7月制造业PMI回落，一是受高温多雨等极端天气影响，制造业生产进入淡季；二是，出口动能也开始放缓，装备制造业等相关行业景气度明显回落。从指数构成来看，生产指数较上月下降0.5个百分点至50.5%；新订单指数较上月下降0.8个百分点至49.4%；从业人员指数较上月上升0.1个百分点至48.0%；原材料库存指数较上月下降0.3个百分点至47.7%；反向计算的供应商配送时间指数较上月上升0.1个百分点至50.3%。

从结构看，大型、小型企业景气度明显回落。7月小型企业PMI较上月下降0.9个百分点至46.4%，低于去年同期的46.7%，处在近年来的低点；大型企业PMI同样较上月回落0.9个百分点至50.3%，低于去年同期的50.5%；中型企业PMI较上月回升0.9个百分点至49.5%，略高于去年同期的49.4%。

1.1供需：生产指数保持扩张，新订单指数降至收缩区间

7月以来，受极端天气扰动、出口动能走弱等因素影响，制造业产需活动均出现回落，需求不足的矛盾依然存在。7月，制造业生产指数降至50.5%，较上月回落0.5个百分点，但仍高于去年同期的50.1%，保持在扩张区间；新订单指数降至49.4%，较上月下降0.8个百分点，略高于去年同期的49.3%。从供需关系来看，生产指数仍保持在扩张区间，而新订单指数受出口放缓的影响，已经降至收缩区间，供需矛盾依然突出。

从行业来看，高耗能行业景气度继续回稳，而装备制造业和消费品行业景气度明显回落，可能与出口动能转弱有关。7月，高耗能行业PMI连续两个月回升，较上月上升0.2个百分点至48.0%；高技术制造业PMI降至50.6%，较上月回落0.3个百分点；装备制造业PMI降至50.3%，较上月回落1.1个百分点；消费品制造业PMI降至49.5%，较上月下降0.9个百分点。

1.2外贸：出口景气度回落，进口维持韧性

进入7月后，由于临近关税豁免期，“抢出口”步入尾声，我国出口动能开始放缓。其中，7月新出口订单指数降至47.1%，较上月回落0.6个百分点。从高频数据来看，截至7月27日，7月我国集装箱吞吐量环比下降1.0%，上月为环比上涨2.6%。

进口方面，7月进口指数保持在47.8%，与上月持平，指向在“两新”“两重”政策带动下，国内进口需求仍保持相对平稳。

1.3价格：价格指数大幅回升、库存指数下降

7月，受“反内卷”政策预期催化，原材料及产成品价格指数大幅回升，钢铁、煤炭、化工、碳酸锂、多晶硅等商品价格明显上涨。7月原材料购进价格、出厂价格指数分别升至51.5%、48.3%，较上月分别上升3.1、2.1个百分点。

从库存指数来看，7月原材料库存、产成品库存指数同步下降。7月，原材料库存指数较上月下降0.3个百分点至47.7%；产成品库存指数较上月下降0.7个百分点至47.4%。

二、服务业：景气度总体稳定

7月服务业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.1个百分点，与去年同期水平保持一致，处在历年同期低位。7月政治局会议提出“培育服务消费新的增长点”，有助于提振服务业景气度。

结构上，受暑期假日效应带动，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；而房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。

考虑到暑期消费需求将会继续释放，市场预期8月份服务业景气度仍将保持较好。7月服务业业务活动预期指数为56.6%，比上月上升0.6个百分点。

三、建筑业：极端天气扰动建筑业施工

受部分地区持续高温、暴雨天气影响，7月建筑业施工活动有所放缓，建筑业商务活动指数降至50.6%，比上月大幅回落2.2个百分点。从高频数据来看，7月沥青、水泥价格的回落也指向这一线索。

分行业看，房屋建筑商务活动指数明显回落，降至50%以下；土木工程建筑业商务活动指数有所下降，但仍保持在55%以上，指向基建仍保持较快增长。7月2日，国家发展改革委表示，近日已安排超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目，年内8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕。下半年，随着“两重”项目的开工投产，将对基建投资形成支撑。

四、风险提示

政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。