刘郁：债牛正加速

刘郁、刘谊、黄思源（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

7月31日，权益市场继续调整，上午行情相对纠结，AI板块延续强势表现；下午英伟达被约谈的信息受到关注，行情显著回调；股商情绪降温，叠加PMI数据回落，市场风险偏好承压，债市持续演绎修复行情。

股市，大盘股指回调，上证指数、沪深300分别下跌1.18%、1.82%；科创板块同步走弱，创业板指、科创50分别下跌1.66%、1.01%，恒生科技下跌0.69%；小微盘也在降温，中证2000下跌0.64%、万得微盘股指下跌1.32%。债市，10年、30年国债活跃券分别下行1.45bp、0.80bp至1.71%、1.91%；10年、30年国债期货主力合约分别上涨0.17%、0.57%。

月末央行小幅回笼资金，不过资金面平稳跨月。7月最后一日，央行“超预期”缩量续作，净回笼478亿元，此前连续4日单日净投放千亿以上，累计净投放1.32万亿元跨月资金。不过资金面整体维持均衡，日内资金面先紧后松，非银隔夜资金开于1.70%较高点位，其后升至1.72%水平，午后持续回落，尾盘收于1.40%的舒适水平。加权来看，R001大幅上行20bp至1.56%，DR001较前一日上行8bp至1.40%；R007则继续下行3bp至1.58%，DR007则小幅上行4bp至1.55%。往后看，8月初资金面将在财政支出的支撑下季节性转松，隔夜利率或回归OMO利率之下。

跨月资金面平稳也带动短端情绪。1年、3年国债收益率分别下行1.50、1.28bp分别至1.38%、1.44%。存单的一级发行价格压力也有所缓释，据国股行8月1日报价，1年期存单发行价格降至1.62%-1.63%（前一日为1.63%-1.66%）。

长端方面，股市和商品市场情绪回落，叠加PMI数据偏弱，债市进入阶段修复期。权益市场普遍回调，主要宽基指数震荡下跌，部分前期涨幅较高的商品价格也大幅回落，股债跷跷板逻辑演绎，推动债市走强。与此同时，7月PMI数据出炉，制造业PMI回落至49.3%（前值49.7%），非制造业PMI降至50.1%（前值50.5%），指向经济出现边际放缓。PMI的回落，也使得市场风险偏好承压，进一步推升债市情绪，早盘10年国债活跃券收益率一度下行至1.70%水平、30年国债活跃券收益率也逼近1.90%。全天来看，10年国债活跃券收益率下行1.45bp至1.71%，30年国债活跃券下行0.80bp至1.91%。

展望后市，可以关注以下几点：一是机构信心正在修复。此前率先赎回的理财系资金正在加速重回债市，不过当前主要流向攻守兼备的二级债基及成本更低的指数型债基，后续值得重点关注的还有银行自营的偏好，倘若配置盘重启配置债基，债牛行情或进入加速阶段。二是市场风险偏好正在快速降温。大部分商品定价回归理性，前期超涨的重点商品可能还会演绎结构性行情，但对于债市的扰动显著下降。三是中美关系正在重塑市场预期。近期日本、欧盟、韩国、印尼相继签署了对等关税外的不平等附加条件，这也使得美方沉浸在“收割全世界”的乐观之中，以至于提出“中国不准采购俄油”等无理要求，中美蜜月期面临阶段性挑战，或推动资金回归避险资产，利好债市。总结而言，8月中上旬债牛机会正在酝酿，可继续拉长久期，机不可失。

权益行情显著回调。万得全A下跌1.36%，全天成交额1.96万亿元，较昨日（7月30日）放量909亿元。从日内走势来看，市场开盘后小幅调整，上午呈现震荡格局，多空力量仍在争夺定价权，PCB、光模块、创新药等强势板块仍在走强，而钢铁、煤炭等基建行业行情已明显承压。时至下午，“国家网信办就H20芯片安全问题约谈英伟达”受到关注，市场风险偏好受到影响，行情显著回落。

市场交易中美“蜜月期”渐近尾声。H20芯片解禁是中美“蜜月期”的标志性事件，而当其供应预期受到扰动时，市场不仅对科技板块的担忧加剧，更可能联想到当前国际形势已发生改变，或不支持中美“蜜月期”延续。事实上，这一担忧有迹可循。美国在与欧盟、韩国、日本等国的贸易谈判中频频得利，意味着其和中国谈判时具备了更多的筹码，甚至可能提出更大胆的条件。从中美瑞典谈判结果来看，尽管美方24%对等关税继续展期90天，但其借由芬太尼加征的20%关税并未改变，与市场预期存在一定落差。同时，特朗普政府宣布对铜产品加征50%关税，美国挥舞“关税大棒”的预期进一步发酵，催化资金避险情绪升温。

连续上涨之后，市场或许存在一定的调整需求。7月24日以来，股票型ETF资金累计净流出253亿元，与雅江水电站概念发酵时的追涨状态明显不同，指向机构资金或在逢高兑现。昨日政治局会议通稿发布后，市场开始自发调整对会议的非理性预期，行情显著回落，或许成为调整需求的释放窗口。在此影响下，融资余额增长幅度明显减小，7月28日、29日分别增加193亿元和153亿元，而昨日仅增加22亿元。

港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.60%和0.69%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上升至125.75，高于7月22日122.81的低点，指向港股相对于A股的性价比有所回升。南向资金净流入131.26亿元（港元，下同），从7月25日港股调整以来，南向资金平均每日净流入134亿元，指向资金博弈港股反弹的倾向仍然明显。其中，美团、快手、阿里巴巴、小米集团和腾讯控股分别净流入13.98亿元、13.83亿元、10.43亿元、4.42亿元和4.33亿元，显示互联网成为资金博弈反弹的主要方向，而老铺黄金、石药集团分别净流出2.79亿元和1.13亿元，资金对新消费、创新药的投资意愿相对不高。

整体来看，资金避险情绪逐渐酝酿，昨日下午开启的调整行情或成为调整需求释放的窗口。中美贸易关系的不确定性受到关注，可能成为后续行情的压力项。往后看，安全边际或是权益资产配置的关键词，红利板块（例如已连续调整两周的银行）后续行情值得关注。同时，8月上市公司中报将陆续发布，业绩预增或成为交易线索。此外，H20芯片供应预期受扰，有助于自主可控预期升温，而半导体行情却在午后显著回调，相关品种或存在一定的预期差，后续行情同样值得关注。

利率债跟踪